铅锌价格下行及成本抬升，加之矿山因品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，从3月中下旬，河南地区原生铅冶炼厂常规检修提前，粗铅开工情况也低于去年（2023年）同期。而河南地区涉及的原生铅冶炼厂产能较大，且其中三个厂家为交割品牌，因此部分市场交易者调整了此前的淡季累库预期。交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。2024年国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。
再生铅方面，当前废电瓶价格相对稳定，再生精铅利润修复后产量稳中有增。但随着蓄电池淡季来临，废电瓶回收有限，预计废电瓶价格或止跌回升，未来需关注原料价格波动对再生铅开工率的影响。
当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，当前铅锭出口暂无机会。
需求端，铅蓄电池产业链成品库存仍然处于季节性高位，传统淡季将至，警惕铅价冲高回落风险。另外锂电池经历2023年一年的大幅降价后，对铅酸蓄电池的替换逐渐被市场关注，锂价或在上方对铅价造成压力。
当前沪铅基本面仍然呈现供需双弱格局，原料供应偏紧矛盾或将限制冶炼产能开工情况。同时考虑到交割品相对紧缺，警惕2024年或继续出现阶段性“软挤仓
”行情。
预计2024年沪铅主要波动区间【15500,17000】元，伦铅波动区间
【1900,2250】美元。持续关注内外盘及月间结构性机会。
2022年10月彭博公司首次将LME铅纳入彭博商品指数，铅因此受到交易员和基金经理关注。但整体表现来看，沪铅仍是在较长时间内依旧围绕15500-16500元盈亏线箱体震荡。伦铅维持在2000-2300美元宽幅区间波动。
从2023年下半年开始国内无论是原生铅还是再生铅，都面临着原料约束。海外铅锌矿扰动增加，铅精矿供应紧张持续。铅精矿加工费节节走低，炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，原材料成本支撑抬高了铅的价格中枢。国内河南地区原生铅注册品牌炼厂集中检修，伴随着可交割品有限的结构性矛盾，资金加持放大了基本面矛盾。在内外盘跨市资金助推下，国内软挤仓行情不定期上演，2023年下半年绝对价格上沪铅经历了一拨较为显著的上涨行情，价格从15500元升至17500元，突破近三年区间波动上沿。2024年3月底，河南地区冶炼厂常规检修提前，资金再度炒作交割货源紧缺概念，部分市场交易者推迟了此前的淡季累库预期。铅价再次推升，但由于废电瓶价格并未同步跟进，再生精铅产量在利润修复后稳中有增。清淡季临近铅价在经历短暂冲高后迅速回落。
2.1 全球铅精矿新增产量不及预期
据ILZSG公布数据，2024年1月份铅精矿产量36.5万吨，同比增加2.56万吨。2023年铅精矿产量共计451万吨，同比2022年增长2万吨。2023年国内外铅精矿全年新增产量均不及预期，最主要是由于铅锌价格下行及成本抬升，加之矿山因品味、事故等因素冲击全球矿山生产。
2.2 海外是全球矿端核心变量
海外是全球矿端的核心变量。近两年海外项目增产的主要项目一是西澳大利亚Galena Mining旗下的Abra矿山在2023年1月投产9.5万吨年产能；二是Adriatic Metals于2024年3月5日正式启动其位于波黑中部的Vares银锌铅矿项目，这是欧洲10多年来首个新矿。预计每年生产约6.5万吨铅银精矿和9万吨锌精矿。三是俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目，该矿有8万吨/年的铅精矿生产潜力，前期受俄乌冲突影响，2023年底由于采矿和加工综合体发生火灾，投产时间延后至2024年。此外Nexa的新扩建矿山Aripuana项目预期有2.4万吨的增量，Lundin、HZL同样有新项目的扩产计划。另外受极端恶劣天气、矿山品味下滑、审批资质与成本因素考量，减产矿山主要包括：嘉能可受飓风暴雨影响暂停旗下澳大利亚的McArthur River锌铅矿的生产（-1.5wt）；Nexa其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停；秘鲁锌、铅和银矿业公司Volcan将暂停一个月其在秘鲁中部的San Cristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动以求更新其Rumichaca尾矿坝的运营许可证(-1wt)；Red Dog也同样因为矿石品位的下滑在2024年面临产量的减少等。
2.3 国内矿山供应弹性相对较低
国内铅精矿发展潜力有限，整体投产时间相对较长，供应弹性相对较低。近两年受矿石品味、天气等因素的限制，国内铅精矿产能增量不及预期。据SMM数据显示，2023年全年产量139万吨，较2022年小幅回落2万吨。2024年1-2月，国内铅精矿产量18.77万金属吨，同比增长2万金属吨。
年初受国内北方地区季节性影响，西藏、内蒙古、甘肃等寒冷地区放假1-3个月不等，市场上矿产粗铅供应同步趋紧。3月中旬以前停产矿山已陆续复产，但爬产进度偏慢。3月原生铅冶炼厂以检修恢复为主，年后贵金属价格走强，铅冶炼厂生产积极性高涨，纷纷抢购金银等贵稀金属富含较好的含铅物料，由此进一步加剧原料紧张。
2024年内蒙、江西等地矿山经过技改及扩产逐步释放产量，后续随着外部影响趋弱，新建产能有望逐步投产推动产量稳步改善。预计24年增量主要来源于贵州（猪拱塘）、江西（银珠山）及新疆（火烧云）等地项目，且投产多在下半年，预计2024年国产矿产量小幅增加3万吨。
2.4 高银矿进口补充原料缺口
中国仍需要通过进口补充铅精矿缺口。中国原生铅原料进口在2022年发生了较大结构性改变，副产品定位模式确立，高银矿使用比例上升。铅精矿进口亏损的情况下，以银精矿加工贸易手册进口的铅矿大幅增加，冶炼厂开始增加铅银精矿长单的采购，补充自身的原料稳定性供应。据海关数据显示，2024年1-2月铅精矿进口量15.48万实物吨，同比下降33.23%。而1-2月银精矿进口量28.94万实物吨，同比增长7.12%。2023年铅精矿进口累计114万金属吨，累计同比增长12.57%。累计进口银精矿161万吨。进口量达2015年最高值。进口铅矿类型仍以硫化铅矿及铅多金属硫化矿为主，少量铅精矿以氧化铅矿形式进口，冶炼厂对进口矿中其它有价富含金属要求极高。
2024年一季度铅矿进口窗口大部分处于关闭状态，加上易跌难涨的矿加工费报价，冶炼厂普遍刚需采购或仅订购长单协议，散单备库积极性极低。3月上旬铅矿几无到港，国内铅矿供不应求的趋势或难以缓解。然而一季度LME库存大增，资金反套热情高涨，若铅价延续内强外弱行情或许为进口矿提供点价机会，后续仍需关注2024年进口窗口开启机会。
3.1 全球精铅将逐步过剩
在全球冶炼产能扩张的背景下，2023年铅精矿需求的增长远远超过供应的增长，矿端供应缺口犹存。据ILZSG数据统计，2023年全球铅市场供应过剩94,000吨，而2022年为供应短缺137,000吨。2024年1月，全球铅市场供应过剩量下降至8,400吨，而2023年12月为供应过剩33,700吨。
2023年，海外精炼铅供应增量与减量并存。增量部分主要来源于德国原生冶炼厂Stolberg（产能15万吨/年）在经历一年多停产后重启在4月已接近满产，另外加拿大西部的Trail冶炼厂在检修后因设备原因一季度恢复。减量部分主要是因为海外因不可抗因素的冲击，2月保加利亚生产商KCM因天然气爆炸暂停生产4个月，缓慢，Glencore位于意大利的Porto Vesme铅冶炼厂于2月末关闭生产，Boliden瑞典工厂6月因火灾导致生产中断等等。
对于2024年海外原生铅供应，一方面是考虑2023年减产产能能否恢复的问题，警惕KCM复产缓慢，Porto Vesme复产很可能延期等问题；另一方面考虑到Stolberg冶炼厂在2024年有提产空间，我们预计海外原生铅产量增量也在5万吨以内。
3.2.1 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益
根据SMM数据显示，2023年全年原生铅产量370万吨，同比增加42万吨。2023年，高铅价推动炼厂增加对铅精矿原料需求，国内自产矿、铅、银精矿进口持续释放增量保证了电解铅增量释放。但自始至终未改变国内原料供应紧张的情况。
与去年相比，2024年原生铅冶炼厂全年稳定运行的产能增加接近20万吨/年，但据SMM统计，2024年一季度产量预期为85.8万吨，或将出现同比下滑，这主要是由于原料供应偏紧等因素，3月湖南、河南地区较大规模交割品牌冶炼厂检修减产延期恢复，3月原生铅产量增量受限。
加工费方面，由于原料短缺，国产加工费开年以来加工费已跌落至700元左右；进口加工费亦保持在50美元左右低位，高银矿加工费更是下降至20-30美元，甚至降幅尤为明显。
由于铅的冶炼收益不仅包含了铅矿加工费同时还包括了白银、硫酸、冰铜等副产品收益。当下原生铅的加工费持续处于低位，产业利润低下，炼厂被迫在原料结构上更加注重贵金属富含量，通过贵金属副产品收益弥补铅冶炼亏损。2024年一季度贵金属价格走强提振原生铅冶炼厂生产积极性。2024年1-2月铅冶炼厂白银金属副产品产量同比增加约66吨，增幅约4.7%。据调研，2023来自铅冶炼厂的白银产量占全国白银总产量约5成。所以我们可以看到原生铅开工率会和白银价格走势相对统一。另外为应对铅精矿供应紧张的问题，原生铅企业调整原料结构，设备技术升级，新建产能普遍为可同时处理铅精矿、废电瓶等原材料的综合处理产线。
2024年原生铅方面仍有新建产能待释放，河南新凌铅业、青海西豫有色、河南金利各有10万吨新增产能释放。细分来看，新凌铅业置换原有10万吨产能后新增10万吨拆解，原料得到补充有提产可能，企业在2023年11月点火，预期正式产出需要2024年2月之后；青海地区西豫冶炼厂技改停产带来了主要的减量，按进度也需等到2024年8月后投料试生产。当前原生铅冶炼开原生铅交割品牌仍有增量空间，不过产量同比增速或将放缓。同时2024年国内原生铅的供应弹性，预期更多是由白银价格变化带来的，预计2024年新建产能总计36万吨左右。
3.2.2 警惕交割品受限带来的软挤仓行情
由于原生铅产能主要集中在河南几家大厂（豫光、金利等），可交割品牌有限，同时再生铅未列入可交割范畴，因此需警惕2024年出现头部炼厂集中检修，而导致交割风险暴露引发“软挤仓”行情。
3.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈
由于原生铅产量供应更多受原料供应和副产品影响较大，我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年产量开始超过原生铅产量。2023年再生铅新建产能继续放量，SMM数据显示，2023年我国新增废电瓶处理能力266万吨，2023年有浙江天能、广西震宇等分别超过30万吨产能投产。全年再生铅新扩建与复产产能165万吨，实际落地超125万吨。2023全年产量463万吨，较去年同期增长40万吨。
废电瓶作为主要原料整体供应有限，市场的竞争十分激烈。2023年废电瓶价格刷出近5年高位，废电瓶价格伴随铅价上涨一路走高，其主要原因一是废电瓶处置能力严重过剩，目前国内废铅蓄电池处理能力达到1200万吨，但废铅蓄电池年报废量约500-600万吨，供需存在严重缺口。这也使得2023年再生铅开工率持续低于65%。据SMM调研，预计2024年废电瓶新增发生量在30万吨，而处置能力则将在一众厂商扩张下新增339万吨。二是中国近两年铅酸蓄电池出口增速近10%，流失于海外的废旧电瓶无法回收，高出口量造成废电瓶损失；三是铅精矿原料相对紧张情况下，部分原生铅冶炼厂加大了再生废电瓶拆解线的配套，通过铅精矿中添加再生铅膏的方式提高铅矿入炉品位，经过电解后以原生铅形式产出，一定程度挤占了再生铅原料。原生铅与再生铅抢夺铅废料再上新高度，同样受废电瓶原料紧缺，加之拆解产线与源程序铅厂的距离因素，原生铅厂废电瓶拆解产线开工不到5成。
2024年再生铅产能仍在扩张，预计新增产能仍有近190万吨，总产能将超过1000万吨，总体上看我们预估2024年废电池紧张的局面仍将持续。
阶段性来看，当下铅价上涨，废电瓶价格并未同步攀升，再生精铅利润修复后稳中有增。前期有复产计划的再生铅厂预计生产意愿将受到提振。精废价差扩大，铅锭社库将由再生铅货源持续补充。但随着蓄电池淡季来临，废电瓶回收有限，预计废电瓶价格或止跌回升，未来需关注原料价格波动对再生铅开工率的影响。
3.4 外强内弱格局下铅锭出口窗口打开
当前海外铅锭库存激增。截至3月底，LME铅库存累至27万吨以上；而国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，不利于铅锭出口。据海关数据显示，2024年1-2月份精铅及铅材合计出口量为8945吨，累计同比下滑77.46%。2024年2月份精铅进口量151吨，环比上升50.64%；1-2月份精铅及铅材合计进口量为251吨，累计同比下滑14.79%。2024年预期铅锭出口条件弱化，预计铅锭出口同比转降。
4.1 铅酸蓄电池占据消费主导
近两年国内铅消费呈现温和增长，从细分市场来看，汽车起动和电动车动力仍然是铅酸蓄电池的主要应用领域，合计占比超过70%。具体来看，2023年全年中国铅酸蓄电池细分市场占比结构中：汽车起动（起动电池）占比达44%、电动车动力（动力电池）占比27%、通信领域（固定电池）占比9%、风力、太阳能发电领域（储能电池）占比7%。
铅消费主要分为存量市场替换需求及新车市场新装需求两部分。根据中国自行车协会数据显示，当下中国电动自行车产品社会保有量已达3.5亿辆，已超越汽车，铅蓄电池每1.5至2年需要更换一次，存量市场的铅酸蓄电池的替换需求远大于新装需求，高保有量的电动自行车、机动车替换需求支撑铅酸蓄电池需求整体稳定。
新装需求方面，2023年电动自行车行业产量维持正增长，《新国标》调整完善了电动自行车最高车速、整车质量、脚踏骑行能力等技术要求，并于2019年4月15日起正式强制实施。电动自行车超标车淘汰周期内2023年消费部分被提前释放，2024年，新国标替换渐近尾声，国内销售同比增速预计进一步放缓。
当下阶段性来看，二季度从全年来看气温适中，不利于蓄电池更换需求释放，近期蓄电池市场已出现转弱迹象，终端电动自行车蓄电池与汽车蓄电池新订单减弱，随着铅价上涨，原料铅采购暂停，以长单采购为主。
另外当下电池加工企业以及终端经销商库存水平均累积达历年高位，电池加工企业仍然面临去库压力。
4.2 “锂”、“钠”代“铅”的关注度不断上升
由于碳酸锂价格处于相对低位，关于“锂”代“铅”的关注度不断上升。
铅酸电池凭借其生产技术成熟、工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势，仍将是汽车起动、启停领域的主流选择。锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，近两年锂电在逐渐退出两轮车市场。由于新国标的规定，锂电池在电动两轮车的渗透率大约在30%左右，但锂电池的降价一定程度或制约铅价的上行空间。
汽车蓄电池用铅板块方面，2022-2023年国家均是在下半年加大政策扶持力度，汽车产销延续正增长，带来铅消费的增量，2024年，市场预期国内新能源汽车销量仍将保持30%的高速增长，未来我们需要关注铅蓄电池在新能源汽车中的占比能否进一步提高的问题。
新能源汽车里比亚迪宣布淘汰12V铅酸蓄电池，旗下所有车型将全面使用磷酸铁锂启动电池，未来新能源汽车或进一步削减铅酸蓄电池的用量实现铅削减。
同样钠离子电池与锂离子电池具有高度的设备兼容性，钠离子电池正在实现快速实现产业化。钠离子电池能量密度是铅蓄电池的3-4倍，循环寿命是铅酸蓄电池的5-10倍，还可以实现5C快充，且具有较好的耐低/高温性能，安全且稳定，可以用作动力电池（电动两轮车、三轮车等）、起停电池（机动车等）和固定电池（储能、通信基站等）。钠离子电池产业化后成本也将基本接近于铅酸蓄电池。随着钠离子电池产业趋于成熟和完善，成本有望进一步下降，届时将对铅酸新装需求造成冲击。
4.3 铅蓄电池出口逐年递增，内卷转外销
据海关数据显示，2024年1-2月铅蓄电池进口量为82.71万只，同比上升50.59%；2024年1-2月铅蓄电池出口量为3880.01万只，同比上升27.14%。
从蓄电池出口结构来看，起动电池出口占比逐年上升。包括骆驼、天能、理士、京九等在内的多家企业纷纷赴海外建厂。出口市场方面，东南亚继续表现出较高的需求，印度、印度尼西亚和马来西亚依然是铅蓄电池的前三大出口目的国。
分国别数据中，除去对第一大出口目的国—印度的铅蓄电池出口量同比下降25.05%，其他前十出口国的出口量均是同比上升，二季度海外客户按惯例补库，同时国内市场复苏，汽车及储能类电池进口恢复，预计铅蓄电池进出口量将再度呈现双增的趋势。
2024年，我们预计因电动自行车、汽车存量替换需求仍占据主导地位，海外明年或维持相对宽度的利率环境，中国铅酸蓄电池出口仍保持乐观态势。
4.4 双碳目标愿景下，储能电池发展可期
通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。近年为了加快推动5G发展，工信部积极推进5G网络建设，随着5G技术的高速发展，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。同时通信板块或将成为2024年铅消费的主要增长点，电网用铅炭电池消费预计增幅达到10%以上。
最后是储能板块。近年来市场对风电、共享电站等清洁能源需求上升，2024年储能电池用铅依然是铅消费增速最大的板块发展将铅蓄电池消费形成新的提振。
