【国君研究】涨价走向何方，再论超级周期——国君周期论剑周观点

涨价走向何方，再论超级周期——国君周期论剑电话会邀请函

大宗价格将走向何方？

商品超级周期解读研判；

策略核心观点

震荡格局不变， 趋势性行情不具备坚实基础

震荡格局下博弈重心未变，天平向分母端倾斜正在验证之中。 我们在上周提出“博弈天平暂向分母倾斜”，认为当前危机并存的分母正在带来结构切换机会。本周黑色系价格全面降温下通胀预期边际缓和，分母端再添砝码。周三国常会提出有效应对大宗商品价格过快上涨，周五多部门联合约谈唐山钢企，同日三期货交易所调整交易制度，均反映大宗价格调控政策力度加强。尽管供需暂无实质变化，但政策预期与恐高影响下黑色价格高位回落，通胀预期边际缓和，分母端约束再迎边际改善预期。此外尽管4月国内通胀如期冲高，但基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持续性，当前分母之锚仍在国内经济增长。本周主要指数普涨、周五券商领涨是分母博弈下的最好验证，未来结构性机会仍源于危机并存的分母。

分子暂无边际、分母风险仍存，趋势性行情并不具备坚实基础。 当前分母端约束的边际改善并不意味着有博弈大势的必要，市场仍不具备趋势性行情的坚实基础。一方面，财报季后分子端暂时进入空窗期，同时年内盈利增速逐季下行、四季度面临零增长考验下分子端亦难提供明显边际增量。分母端来看，当前的约束改善源于国内，但未来海外通胀冲击分母的风险仍高。供需失衡、财政刺激以及储蓄率高企下，4月美国通胀数据大超预期。未来受大宗价格、供应链受限以及服务业成本上行影响下，美国通胀仍将继续冲高。尽管弱就业数据下美联储短期预计仍将按兵不动，但持续高通胀下加息预期已再升温。分子无边际、分母存风险下，震荡仍是大格局，重结构轻指数投资思路不变。

滞胀风险来袭，把握先胀后滞节奏下的结构切换机会。 年内经济将逐步呈现“类滞涨”特征，越接近年底滞涨风险越高。从节奏上看滞涨的重心将由“胀”逐渐转移至“滞”。结构切换之一：在当前通胀仍为重心的环境下，交易通胀自是近期优选，但行业结构应从全球定价的原材料向国内“碳中和”周期切换。结构切换之二：随着经济重心从“胀”退出、过高的通胀预期受到修正后，成本端预期将受通胀影响的制造，尤其是汽车、家电等超跌行业将得到修复。结构切换之三：随着重心转向“滞”、经济增长重要性进一步提升，科技成长的相对优势逐渐凸显。叠加近期中美贸易战缓和迹象以及7月“百年”庆典等事件可能对风险偏好的提振，科技成长分母端持续较长时期的压制将逐步弱化。分母风险释缓叠加分子边际向上，切至性价比凸显的科技成长正当时。

续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。行业配置层面，继续关注国外定价转向国内定价的“碳中和”周期。此外当前正步入制造的中段，科技成长的起点。制造虽暂受成本影响，但在“补足海外缺口+全球份额提升+进口替代”拉动下，盈利改善仍在途。科技成长行业净利率上升，ROE优势凸显。 重点推荐：1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）。2）制造:工业设备（中钢国际）。3）科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、医药、电子（立讯精密/芯源微）。

有色核心观点

电解铝供给侧再加强，锂板块迎3年大周期

有色邬华宇/汤龑

增持有色板块。 核心逻辑：1.市场低估有色行业中长期capex力度不及预期，比如铜和碳酸锂的全球capex因过去几年的低价格，比如电解铝受到国家管控抑制了capex。2. 相信有色公司业绩的兑现和释放能力。

一、铝：云南枯水缺电，供给侧再强化

云南枯水缺电，供给侧再强化：碳中和背景下国内产能天花板或小于大家预期的4400万吨，目前建成4000w，待投放400w，新增产能主要集中在内蒙和云南；①内蒙古待投放的140万吨大概率已不能投放，②一二季度以来，云南旱情影响，降水减少，水电发电不及预期，火电受煤炭供给影响，整体云南电力整体供应不足，将直接影响下半年云南新增电解铝产能投放的时间点。供给侧再次不及预期。

需求超预期：国内地产后竣工端需求超预期，电解铝现有产能利用率100%，近5年最佳，需求仍十分强劲。此外，海外需求有望逐步恢复，铝材出口数据的提升值得期待。

重点推荐：A股的云铝，神火，天山及港股的中国宏桥，中国铝业。

二、锂：三年周期大起点，资源为王，投资中国

新一轮需求周期已然从2020年Q4开始，但是锂行业供给周期严重滞后，匹配新需求周期的资本开支Capex到现在完全没有开始，Capex融资+未来矿山建设至少需要3年时间。锂行业供需紧张看3-5年。

紧张的中澳关系，让中澳锂供应未来的投资开发难度加大，影响全球未来供给增量。17年的锂周期的崩灭就是因为澳矿过剩，背后更多的是中国资金。中国资金+澳洲资源+中国冶炼，历史证明了是最有效率锂供给组合（开发速度最快，虽然成本不是最低）。

利好锂价，投资中国，投资非洲，投资现有澳洲锂资源已经完善布局的。重点 推荐：天齐锂业，赣锋锂业，中矿资源、天华超净、融捷股份、科达制造、永兴材料、雅化集团、盛新锂能。

基础化工核心观点

万华攻克L-薄荷醇技术，钛白粉景气持续

本周核心推荐主线：

—2020年我们依托景气复苏的节奏（β）和龙头公司的确定性和弹性（α）进行选股，20Q2海外疫情超预期，依托内需；2020年10月以后外需逐步复苏，海内外库存周期共振迎来一波主升浪行情。

—2021年，以高盈利对抗估值波动！2021年3月以来，由于海外需求的不及预期（原因是疫情的反复扰动），化工品价格和板块行情整体有所回调。但随着海外需求边际复苏叠加仍然较为宽松的货币环境，我们认为新一轮化工行情或开启：

1）化工板块的盈利韧性和持续性有望超预期（例如钛白粉、煤化工产品、纯碱、PVC等价格还在往上走；化纤链或开启新一轮行情）；

2）考虑价格的弹性和持续性，动态估值已经合理或低估；

—接下来行情，首选高弹性！我们看好以下主线：

1、赛道供需格局较好，景气持续性强，能够以盈利弹性抵御估值波动，同时未来资本开支较大、具备中长期配置价值的优质白马。

1）持续推荐竣工产业链，2021年1-3月房屋新开工面积累计同比+28.2%，其中3月单月同比增长7.3%；1-3月房屋竣工面积累计同比22.9%，推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）。

2）推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工绝对龙头华鲁恒升。

2、因疫情反复导致需求波动面临短期调整，但中期仍趋势上行的子行业。

1）推荐纺服产业链，推荐粘胶短纤和氨纶；

2）推荐消费属性提升的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）等

3、推荐全球产业化技术迭代几乎终止，后来者有望凭借中国制造业核心竞争优势进击全球的子赛道。

1）推荐轮胎行业：全球轮胎行业是万亿级别大市场，而国内龙头市占率仅个位数，美对东南亚双反税率大超预期，充沛现金流叠加大额资本开支，中国轮胎龙头成长桎梏消除，未来有望凭借高性能兼具高性价比且不可替代的产品优势，对外（海外建厂）和对内（新零售）持续抢份额，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟。

2）推荐润滑油添加剂行业：润滑油添加剂行业并非传统制造业，是高壁垒下的高质量资产。行业全球市场规模近1000亿，国内市场规模超200亿，国内头部龙头全球市占率仅约 1%，持续推荐瑞丰新材。

4、布局碳中和主线，未来供给端受限而需求端景气持续性边际向上的子赛道。

1）推荐工业硅行业：供需皆受益于碳中和。供给端，资源禀赋地政策配额叠加碳中和卡死新增产能空间，环保（云南脱硫脱硝装置政策强制执行）有望加速中小落后产能出清，行业未来确定性新增仅合盛云南项目。需求端，下游多晶硅（看好光伏需求）和有机硅扩产足以消耗合盛新增产能，带动供需边际改善。库存端：行业历经2019-2020年两年持续去库存，支撑价格中枢上行，推荐龙头合盛硅业。

2）关注纯碱行业：供需皆受益于碳中和，其中供给端参考内蒙古2021年起不再审批焦炭、纯碱等高能耗新增产能项目，未来新增产能或被卡死，而需求端又受益于光伏玻璃扩产，2021年，纯碱有望开启景气上行周期。2018-2020年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周期。2021年，纯碱供需有望大幅改善。需求端，需求桎梏逐步消除，光伏玻璃扩产下2021年需求同比增速有望达4.8%。供给端，开工率弹性有限，新增产能增速低，供给增速或为3.3%。纯碱需求增速或高于供给增速，有望开启景气上行周期。

5、自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平( 10年维度 ），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

价格和价差维度行业景气图

价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）

价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）

本周变化更新：
原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产:

成本传导价格提升，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升

龙蟒佰利再提价，供需趋紧下高景气有望持续，持续推荐龙蟒佰利

本周万华的L-薄荷醇技术通过中国石油和化学工业联合会成果鉴定；近期宁波MDI技改规划扩能60万吨（此前为30万吨），进一步提升全球市占率；MDI挂牌价下调符合预期，看好长期成长性，持续推荐万华化学：

工业硅/有机硅：1）有机硅：合盛装置投产前有机硅短期需求向好价格持续上涨，中长期看好龙头凭成本和规模优势以量补价；2）工业硅：临近丰水期，短期关注新增供应对价格冲击程度如何；重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期。此外，近期海外巨头供给收缩加速，强化我们对行业景气超预期的判断，持续推荐合盛硅业。

轮胎：短期市场扰动因素主要是2021Q1轮胎企业消耗了前期低价采购的天胶等原材料库存，Q2及之后的盈利能力取决于原材料成本抬升后产业链能否通过涨价顺利向下游传导覆盖；但我们中长期看，轮胎是全球万亿级别大赛道，在技术迭代几乎终止趋势下，渠道利润倾向于国内一线而非外资巨头，龙头有望进击全球，持续看好国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

安徽省三氯蔗糖出口量强势增长，市占率大幅提升，持续推荐甜味剂龙头金禾实业。

以量补价对冲景气下滑，优嘉四期持续推进，持续推荐农药核心资产扬农化工：

石化核心观点

原油继续短期震荡为主，进口原料征收消费税利好国标成品油

原油：短期震荡为主，随着旺季临近原油深跌可能性大幅下降

本周原油数据： 本周WTI收于65.37美元，环比+0.47美元；BRENT收于69.17美元，环比+0.19美元。EIA5月7日当周商业原油库存环比-42.6万桶，前值-799万桶。其中库欣原油环比-42.1万桶，前值+25.4万桶。汽油库存环比+37.8万桶，前值+73.7万桶。本周炼厂开工率-0.4%至86.1%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。本周美国产量1100万桶/天。本周美国净进口数据环比+177.8%。截至5月14日当周，美国活跃石油钻机数环比+8部至352部。5月初美联储对于加息给出鸽派表态后，市场基于流动性提前收紧预期的证伪提高商品价格，同时美国成品油管道问题进一步提供了炒作的素材。但在管道恢复后，价格整体回落，也反映了月差短期偏弱的情况。总体来看，我们认为随着时间的推移，原油需求淡季价格深跌的可能性正在不断减少。我们认为5月原油价格震荡，三季度原油价格进一步上行观点不变。

美国成品油管道恢复供应。 Colonial Pipeline周四晚间表示，已经恢复整个管线系统的运营，并在其所有市场开始输送燃料。Colonial Pipeline输送了近一半美国东岸的燃油。在上周五被黑客攻击并被迫关停。尽管该事件影响已经基本结束淡化，但是这体现了当前能源供应体系的脆弱。基础设施还没有开发出能够抵挡恶意软件感染系统的所有不同方式的防御措施。类似事件可能推高短期能源价格。

美联储重申通胀长期高于目标之前不会加息 。美联储理事沃勒表示，在通胀长期高于目标之前，美联储不会加息，如果每个月看到4%的通货膨胀率，会比较担心。更高的资产价格并不一定是泡沫。预计二季度GDP增长率可能达到8%。还需要几个月的数据才能知道经济是否取得了实质性的进一步进展。这是美联储缩减资产购买计划的基准。

原油价格短期观点： 总体来看，我们认为短期原油价格正在向好的方向发展。但需求端仍需等待欧洲疫情解封以及疫苗对疫情的控制。我们认为需求复苏的方向是确定的，只是需要时间等待疫苗接种以及需求旺季，中期看涨逻辑不变。我们判断三季度布伦特原油价格将冲击75-80美元/桶。夏天是北半球需求旺季，我们认为供给增幅将低于需求增幅，库存在三季度将回归正常化水平。我们认为后续需要关注的事件有①伊朗原油的产量恢复节奏。②美联储流动性收紧预期。③欧洲疫情封锁措施的解封节奏。④OPEC+后续产量政策。在美欧疫苗恢复接种前提下，原油需求在夏季将进一步提升从而使去库延续。此前短期原油价格调整主要受疫情及流动性预期影响，但我们认为OPEC+控制供应下基本面支撑较强，夏季需求高峰期或在此之前价格上行仍是大概率事件。

原油价格长期观点： 未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：间歇式促销出货节奏依旧

本周依然保持间歇性出货节奏，五个工作日产销率整体保持在100%上下。本周涤纶长丝价差小幅好转。按往年规律，5月下旬起小批量外销订单可能启动，而内需的订单7月中旬前后可能转旺。 本周POY/FDY/DTY现金流小幅上升，分别为625/247/185元/吨。本周长丝库存小幅上升，POY/FDY/DTY分别为17/24/28天。5月PTA供需仍然维持去库预期，但是幅度较4月缩减，因为检修装置陆续回归。预计PTA短期震荡偏弱。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨投产。逸盛新材料350万吨预计于5月初投产。

聚烯烃及炼油：进口原料征收消费税利好国标成品油市场

本周油制PE利润为1542元/吨,基本持平。煤制PE平均毛利为1016元/吨，环比跌16.6%。主要由于供应偏紧，动力煤价格上升。价格端涨幅不如成本端。本周主营炼厂开工负荷为74.1%，环比基本持平。山东地炼为66.7%。截止4月29日，山东地炼汽油库存占比17.8%，环比上涨0.8个百分点。地炼柴油库存占比19.6%，环比上涨0.7个百分点。截止5月12日，山东地炼综合炼油利润为533元/吨。环比下跌61元/吨。

5月14日，财政部及海关总署等联合发布公告，对混合芳烃，轻循环油，稀释沥青且符合特定指标的进口产品分别视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税。根据隆众石化数据，进口成本预计将分别增加1850-1900元/吨，1650-1780元/吨，1220-1260元/吨。这将会增加进口原料的成本，与国内成品的汽柴油价格差距将会缩小，从而导致进口量缩减。公告发布后，预计成品油价格可能出现上涨。因为进口原料将在6月12日征收消费税，尚有1个月的缓冲时间。预计在6月12日前清关的进口原料依旧会有较好利润水平，国内炼厂在进口来源未来减少预期下，可能会提高产品价格。整体来看，近期政策方向对国标成品油市场有积极影响。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，5-6月份是最佳布局时间窗口

我们认为春节后石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。同时美债收益率上升，③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。但我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，我们判断三季度原油价格将冲击高点，5-6月份是理想布局时间窗口。2022年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资，而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化，同时我们认为中海油从全年来看依旧是板块配置性价比较好的资产：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中国石油，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。同时，拜登政府考虑修改对中国股票的禁令。这可能积极影响中海油的股价。

根据美国政治报的消息，美国司法部一名律师5月3日表示，拜登政府正在考虑修改特朗普时代的禁止与所谓有军方背景的中国企业进行股票交易的规定。有一家被该规则针对的上市公司已经提起诉讼，且已经获得豁免。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)： 中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日， 美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服： ①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程： 公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化,金能科技及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹,荣盛石化,恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。 民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。 2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

地产核心观点

地方政府行为，由房地产税来改变

导读：央地矛盾一直是房地产市场分析的一大难点，这是政策出台和效果兑现经常会出现不一致的原因之一。至于房地产税，其对土地市场革命性的影响，才是关键因素。

①    对楼市而言，基本定调是房住不炒、保持平稳健康发展，因此，2018年至今去土地资本化、整顿中介的一系列做法，均是沿着房住不炒的路径在实施，金融属性有所下降。

在目标非常明确的情况下，任何政策出台都是在原有措施上进行修订和打补丁，但目标一定是房住不炒和保持平稳健康发展。尽管目标的定义并非量化指标，但房价或者销量的大起大落，一定都是不符合要求的。

②    在土地去金融化大趋势下，土地的经济意义占比提高，也就是满足住的需求，也就是经济属性，需要根据市场的不同，调整土地供给总量，而目前在总供给不足的情况下，土地供给减少、抬高地价，是央地矛盾的显著表现。

在去金融化之后，土地的价格和供给量从正相关变为负相关，也就是说，2018年以前的市场，土地供给增加、会导致价格上涨，反之亦然。而在经济属性下，土地供给增加会导致价格下跌。因此，从卖地总金额来看，并非供给越多、土地财政收入越多。一定程度，维持低水平的供给，有利于维持远期的高地价。对于当前普遍缺地的市场，这个现象将更加明显。

③    房地产税是影响土地财政的，而市场讨论较多的关于是否由居民来缴，这只是实现形式而已，其最根本的影响，是改变土地市场中土地政府土地出让行为，而楼市则依然是以平稳健康发展的目标。

一旦施行房地产税，地方政府为了得到增量税收，只能通过多出让土地来实现，这就和以往可以通过少出让土地来实现形成截然反差。一旦土地金融属性下降，经济属性中所蕴含的供需关系改变地方政府土地出让行为，将给行业带来更多活力。

④    夹在土地市场和楼市中间的中间商：房企，将伴随房地产税改变的地方政府行为，迎来经营活动改善的利好，而非市场所担心的风险。 我们推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。

建筑核心观点

央行将推碳中和支持工具，中钢国际全球首例氢冶金开工

央行一季度货币政策执行报告指出将研究推出央行碳减排支持工具。 （1）进一步规范绿色债券市场，发挥绿色金融在调结构/转方式/促进生态文明建设/推动经济可持续发展等方面积极作用，助力实现碳达峰/碳中和目标。（2）加快建设全国碳排放权交易市场，形成有效的价格信号，充分发挥市场在电力资源配置中的决定性作用。（3）研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件金融机构为具有显著碳减排效益项目提供优惠利率融资，按照市场化原则支持绿色低碳发展，推动实现碳达峰/碳中和目标。国家碳中和将逐步确定路线图，政策落实将消除不确定性形成持续催化。

《钢铁行业产能置换实施办法》鼓励行业绿色低碳发展和工艺技术创新。 近日工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》指出六种量置换：（1）企业内部退出转炉建设电炉且一并退出配套的烧结焦炉高炉等设备的炼钢产能。（2）退出和建设冶炼设备均为电炉的项目。（3）不改变冶炼设备类型/容量（积）/数量的厂区内部技术改造项目。（4）退出配套烧结焦炉高炉等设备建设氢冶金和Corex/Finex/HIsmelt等非高炉炼铁项目的炼铁产能。（5）对利用回转窑-矿热炉-AOD炉工艺生产不锈钢的炼钢产能。（6）青海西藏建设的钢铁冶炼项目。钢铁工程领域技术将成为核心竞争要素。

中钢国际承建的全球首例氢冶金示范工程正式开工。 2021年3月20日中钢国际与河钢宣钢正式签订了张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目，5月10日项目正式开工建设。该项目是全球首例使用富氢气源的氢能源利用项目，其核心技术为中钢国际战略合作伙伴Tenova公司的Energiron-ZR零重整技术。作为承载中国富氢低碳新技术、新工艺的创新实践，项目建成投运后，预计每年减碳幅度高达60%。该项目是全球首个焦炉煤气条件下的气基直接还原工业化项目，以"氢冶金"替代"碳冶金"，引领传统钢铁企业实现绿色、低碳发展。彰显中钢国际碳中和领域技术领先优势。

顺周期价格超涨提振矿产资源重估，全球经济恢复国际工程业绩加速。 （1）需求旺季价格超预期上涨，中国中冶镍钴矿等（Q1净利润增13%/订单增63%）、中国中铁铜钼矿等（Q1净利增81%/订单增-3%）、中国化学己二腈等（Q1净利增54%/订单增20%，定增27日核准）、东南网架涤纶长丝等（Q1净利增51%/新签中标增22%，定增一次反馈）或提供超预期业绩弹性。（2）Q1业绩中钢国际1291%、中材国际81%、北方国际24%、中工国际200%。中钢国际Q1海外订单占1%（2020年占36%），中国化学占8%（2019-20年占60/20%），疫情控制下半年海外订单将加速爆发。

继续聚焦碳中和、顺周期涨价、全球复苏带路三大主题，碳中和政策密集催化（中钢国际）是首推，顺周期制造业旺季价格上涨（化工-中国化学/东南网架，镍钴中国中冶/铜钼中国中铁）提高超预期业绩弹性。 （1）顺周期制造业（碳中和1/一带一路国际工程）推荐：中钢国际/中国中冶（镍钴矿）/中国化学/中材国际，受益北方国际。（2）装配式：一是钢结构BIPV（碳中和2）推荐东南网架/鸿路钢构/精工钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；二是设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；三是PC受益远大住工/美好置业等；四是装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等。（3）低估值基建蓝筹（国企改革/矿产价值重估）：一是央企推荐中国中铁（铜钼矿）/中国铁建/中国建筑/中国交建/中国电建等；二是地方推荐山东路桥/四川路桥/龙元建设/上海建工等；三是设计推荐华设集团/设计总院等；四是园林（碳中和3）推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等。

建材核心观点

涨价的关键是供需缺口，中报是验证成长成色的关键

1、涨价的关键是供需缺口

上周建材行业最颠覆的事件在于玻璃期货9月合约逼近3000元/吨，创历史新高，现货创历史新高部分地区达到2600元/吨；

市场有很多不同的声音，对通胀的担忧亦不无道理；

但是我们所观察到的是 ， 玻璃板块在怀疑中逐步前行， 供需缺口呈现进一步放大，淡季大幅去库存至历史同期最低（企业库存天数历史最低），且涨价，需求好的同时，前期预期可能点火的部分产能却因环保等因素无法投产（因此纯碱也难大涨），而下半年才是真正的旺季；

因此我们年初对普通浮法玻璃的判断正逐步验证：1、2021年普通浮法将开始明显缺货且若干年内看不到缓解；2、2021年普通浮法弹性远好于光伏玻璃，光伏玻璃底可能在今年下半年；

这也是我们对整个周期大宗品涨价的理解，供需缺口决定了价格方向； 今年下半年的电力供应紧张，和未来环保进一步的严格，而需求相对平稳，令头部公司产能价值将的到重估，而玻璃产业链长，龙头公司可以延伸到电子光伏药瓶，因此或估值业绩双升；

2、中报是验证成长成色的关键，地产链B端最值得期待

我们4月中，明确提出B端对C端的逻辑优势切换，B端建材，尤其是防水板块是消费建材最佳赛道的判断得到了市场的验证，东方雨虹、科顺股份接连创历史新高

当下我们认为地产链B端逻辑下半年将不断加强，最佳赛道为：防水、玻璃、部分管材

在大方向上我们一直领先市场，2019年初我们率先提出渠道变革精装修的逻辑，2020年7月我们判断精装修炒股逻辑已经结束（不是行业趋势结束），预判高杠杆小票的调整，2020年9月我们率先开始推荐伟星等判断C端逻辑将占优，2020Q4-2021Q1是C端品种高景气逻辑占优，延续4月中旬我们判断，B端与C端的再一次切换已经开始，下半年消费建材B端将正式占据优势，逻辑如下：

C端品种本身的业绩节奏来说，整个低基数环境会持续到Q2，因此Q2的业绩尚且值得期待但将触顶，但是目前博弈环境下我们认为市场预期已经提前兑现；

我们已经可以较为清晰的看到，B端板块尤其是防水行业，无论在营收增速，还是盈利能力的韧性等角度均超出市场预期。Q2虽然为B端高基数期，但目前从4月情况看，板块增速依然保持强劲，且市场预期已经开始向H2切换，

然而B端本轮行情和2019H2及2020H1最大的不同是行业赛道差异性较大 ：

1是要回避价格传导不顺畅的行业（体现为2021Q1利润率低于预期）；

2是要回避过往3年通过加杠杆获得高成长的公司（体现为2018-2020三年现金流恶化资产负债率升高），这条成长的大门其实已经关闭硬闯都是风险；

我们最看好的B端为防水材料及部分管材；

3、玻纤为代表的全球定价大宗品待需求端的验证

基本面的景气度持续提升（涨价）与股价的持续调整背离，不仅仅是玻纤，万华、恒力、龙蟒等走势类似，我们认为更多反映出对于全球复苏不确定性的担忧，而市场理解的之前一波补库存行业春节前后已经走完；下一步需要验的是需求复苏的斜率和公司竞争优势的扩大；当前我们不认为供需缺口已经弥合，但海外需求的确定性显然不如国内，但我们认为市场忽视了公司层面竞争力的提升， 底部重新选择同行人 ；

2、消费建材：雨虹为代表，新成长逻辑的新开篇，同时推荐中国联塑、科顺股份

盈利能力和经营质量的差别或将继续贯穿全年。 C端与B端的景气轮动表现的同时，细分行业在盈利能力，经营质量等环节的分化已经开始出现，这背后核心因素在于行业格局，龙头企业竞争策略等差别。例如Q1可以看到防水，塑料管道行业在成本传导和盈利韧性上要更加突出，而瓷砖和涂料板块毛利率略表现出一些影响。同样分化的还有经营质量，防水行业，塑料管道等部分行业龙头，现金流与资产负债表情况边际相对稳定甚至改善，而部分B端子行业和公司边际承压。年初分化的趋势或将在背后行业格局等因素下贯穿全年。

今年防水板块将为最有赛道，竞争格局的优化&顺畅涨价对冲成本上行压力，逻辑在一季报之中初步印证。我们判断以雨虹为代表的B端防水龙头全年经营量质双升的超预期态势大概率将延续，成长新篇章已然开启。

我们认为雨虹股权激励业绩考核目标已经明确扣非后2021-2024年复合25%增长下限且应收列入考核， 我们认为雨虹经营质量改善有望持续，类消费化的扩品类有望带动估值继续抬升；而80亿定增已经完成，手握大笔现金 涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，宛如海天在这个调味品中走过的历程， 2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元 ！建材之“海天”，新成长之开篇！今年我们看2000亿市值！

图：雨虹的销现比及现金流/归母净利润

防水行业开2月底启全面涨价幅度15~20%，完全覆盖原材料涨价幅度，意味着2季度盈利能力或将同比提升而非下降；防水材料行业涨价幅度和速度明显领先于其他子版块，体现出行业格局更好，中游行业涨价能力排序防水，管材领先；此时若能叠加头部公司销量超预期，则未来成长空间巨大。

龙头企业的高目标及行业统一推行涨价将带来较强的催化，而我们判断市场盈利预期有望较快上调，同时 重点推荐 科顺股份、中国联塑 。

科顺股份 ：科顺年报及一季报皆大超市场预期。我们年初即判断防水行业将为今年化学建材最优赛道，伴随两个超预期：1.价格战不会全面发生，行业竞争格局改善领先于其他B端品类；2.原材料价格回升更多温和体现，行业利润率将维持韧性。在科顺一季报中均得到明显体现。我们认为公司集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量随行业龙头等正呈现逆势改善拐点。我们相对稳健预测2021-2023年公司业绩12.5，14，17亿元，对应PE16.5x，14.5x，12x，继续重点推荐。

中国联塑 ： 公司Q1同比可比2019年也保持30-40%的强劲发货增长，全年在营收端实现20%+增速可以期待，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，有望守住2020年毛利率继续上升的成果，且估值中枢在整个消费建材板块呈现明显优势。预计2021-2022年公司归母净利45，51，58亿元人民币，对应PE约10x，9x，7.5x，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，而公司或将逐步提升分红，彰显价值；

3、玻璃：淡季涨价去库，下半年或将供不应求

市场即期分歧点主要在于需求的判断层面： 对于玻璃价格的判断，我们更多的要基于实际的经济规律，本轮玻璃价格的上涨主要动能为供需的错配，“需”为竣工需求的旺盛——从竣工端电解铝、C端消费类建材及家居等企业可以印证，我们观察到最近加工厂订单起来的非常快（ 我们观察到近期深加工大厂及部分加工厂接单强度明显增加，部分企业在手订单已至8月；我们有色团队本周调研铝加工产业链，订单饱满，中观互验 ）， 随着今年清明节后至今需求强度再次提升，贸易商库存已基本去至低位，而生产企业库存再次下行，市场分歧渐消。

而20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021 ，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。 当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。

此外，市场担忧纯碱价格的上行将对侵蚀玻璃盈利，纯碱则受益于光伏玻璃产线在2020年底后的集中释放（并非浮法产线的释放，故而浮法供给未现集中新增）。而本轮涨价，需理解本源为玻璃供不应求，重点在于需求的旺盛而供给受限，此逻辑下玻璃将跑赢纯碱；

当前时点：预期差再现，且玻璃涨价的弹性或远超市场预期。继续重点推荐信义玻璃及旗滨集团。

普通浮法 玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道 2021年玻璃行业的核心判断框架并未改变。

标的层面，继续重点推荐 信义玻璃、旗滨集团 ，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望超100亿港元、40亿元，对应PE均仅7X上下，我们认为2021年信义展望1200亿港币市值，旗滨则展望700亿人民币市值。

此外，我们独家推荐的南玻A大涨，主要源于一季报超预期的核心催化。我们年初即领先市场作出预判：南玻重新聚焦主业“三块玻璃”，经营管理改善，将迎戴维斯双击。2020年因光伏板块资产减值损失拖累公司业绩，引发市场对公司业绩兑现的质疑，但实际上公司2020年经营性净利润达16.5亿，基本确立业绩向上趋势，我们在年报点评之中判断公司光伏资产减值高点已过，判断公司将轻装上阵。21Q1公司业绩大超市场预期，印证了我们的判断，打消市场质疑。当前时点，我们认为股价尚未完全反映南玻真实价值，全年而言浮法量价齐升贡献利润弹性，电子玻璃板块公司技术及盈利能力领先国内同行有望率先实现国产替代，光伏玻璃公司2条成熟的650t/d薄玻璃线将稳健贡献利润。全年看南玻净利润或达30亿元，中性看300亿市值，继续重点推荐。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

4、玻纤：被低估的涨价确定性及高弹性，估值临历史下限，积极布局时点

高景气度维持时间判断的担心，股价先与基本面抢跑，本身具备较多博弈因素；

1、需求&价格：全行业供不应求，热塑尤甚： 龙头企业今年热塑销量皆预期同增50%以上，电子布价格则已在8.2-8.4元/米落实，涨价仍在延续；建筑建材用纱需求延续旺盛，风电需求当前仍存供给缺口，预计下半年回落。

2、供给端：今年产能增70-80万吨，但有效产量或在30-40万吨；明年真实供给或在50万吨上下，强度弱于今年。

3、海外：需求复苏力度明显强于预期： 市场预期本为温和复苏，真实情况年初以来需求暴力修复，全行业供给有限且海运费较高的情况下，海外用纱涨价应对，龙头企业反馈自年初以来海外价格涨幅超30%（某龙头涨幅50%+）。

市场的思维误区在于将玻纤下游需求定义为同一领域的共同起落，实际上2020-2021年玻纤需求端为不同领域需求的接力，20Q1-Q2最早反弹的为政策刺激下的建筑建材用纱，而后风电跟上，四季度开始出口、电子电器及汽车（热塑）需求则走强。2021年时点看，热塑、电子电器、出口用纱需求的旺盛态势已然超市场预期，且供给端不似中低端用纱，短期鲜有释放，21Q2价格的小碎步稳态上移仍在继续且还未看到价格天花板。

市场对巨石的担忧主要在2021年行业产能释放后价格能否延续涨价或者维持坚挺，我们认为需要从三个方面拆解分析：

1、需求端：玻纤需求是否延续坚挺？ 从我们跟踪的各生产企业订单来看，当前主流直接纱及合股纱品种仍延续紧俏，尤其是热塑短切市场供给缺口鲜明，且为四大家保有阵地，小企业存进入壁垒，供不应求态势难改；电子纱电子布则受益于5G建设及新能源汽车产量高增，持续满产满销。全年而言，5G及新能源汽车需求大概率将延续饱满，施工竣工端韧性支撑传统建材纱需求，而随着海外疫情的好转出口总量上行态势不改，龙头企业风电纱全年“锁量”风电装机的潜在阶段性下降影响有限（2022年有望重启扩张），我们认为2021年需求端的确定性及韧性将远超市场预期。

2、供给端：是否对行业造成颠覆性冲击？ 我们的调研表明，2021年全年供给端产能净增量约70-80万吨：巨石桐乡15万吨智能制造粗纱线、6万吨电子纱线及桐乡4改5万吨、埃及8改12万吨线以及桐乡15万吨热塑线，金牛10万吨三线，泰山10万吨线，重庆国际8改12万吨线及9+4.5万吨线，长海10万吨线，考虑到企业产能投产的错位、冷修期产量的减少及产能爬坡期，实际全年贡献产量或仅在30万吨上下，而巨石6万吨电子纱线为细纱市场，应独立核算。因此我们判断全年供给冲击有限。

3、涨价能否延续或维持高位坚挺？ 玻纤和电子布行业维持高景气，且低库存状态，而需求的扩张在未来1-2年确定性极高。从当前节奏上看，粗纱及电子纱电子布涨价皆已超市场预期：2400tex缠绕直接纱价格跨越6000元/吨，而电子布价格达7.5-8元/米，我们判断供不应求下玻纤纱的涨价仍在进行时。

故而我们认为市场低估了需求的延续性，实际上尚无信号及逻辑能证伪景气的进一步提升， 我们判断2021年玻纤各品种皆有望大超市场预期，意味着中国巨石 2021年业绩一致预期将不断刷新我们的预测 （55-60亿元或可期）， 中国巨石对应2021年PE仅12-13倍，偏历史估值下限，继续重点推荐。

5、水泥：相对钢铁大逻辑较2017已经反转， 防御属性而弹性不足

2021第一季度全国累计水泥产量4.39亿吨，较2019年一季度增长约12.1%（按绝对量对比），2021年一季度水泥需求达到历史同期较好水平，需求实际情况是明显超预期： 相比之下对比2019年，东北高增长反映“短腿”变长，西南地区负增长，而华东长三角和华南珠三角仍是需求稳定增长最为确定的区域。

水泥股的机会来自于个股的α

我们认为2021年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的成长性的个股，港股的中国建材，A股上峰水泥及华新水泥。

水泥虽然是碳排放大户，但是从具体碳排放看，生产过程中碳排放占总量的60%左右（碳酸钙分解），剩下40%为燃煤消耗。 碳中和保证了供给端力度不会变弱，一定程度上夯实了水泥淡季价格底；

水泥板块防御属性与配置价值凸显。 我们对核心发达地区水泥行业的需求一直较为乐观，需求端保持充足的韧性甚至一定成长性，但供给端跨区域流动或更为通畅，整个价格中枢以稳定为主难以更高价格中枢，简而言之即“量增价平”。海螺等多数企业充分净现金状态，全年业绩同比展望稳中有升概率较大，但全年业绩的大幅弹性不应有过高预期。因此更占优在于防御属性和配置价值凸显。较大弹性品种或主要在中国建材等有较大修复空间的个股等 ；

6、新材料：军工与新能源将保持高景气，估值有望略修复回暖

光威复材&中简科技： 行业本具备高确定性景气，但军品定价传闻逐步带来市场持续调整，估值得到明显稀释，赔率优势开始显现，待明朗后有望迎来行情。预计光威复材2021-2023年归母净利7.63，9.44，11.80亿，对应PE41.5x，33.6x，26.9x。