文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
上周，外汇交易中心证实人民币中间价报价模型中将引入逆周期因子，以缓解市场情绪顺周期波动带来的羊群效应。从调整货币篮子构成、剔除重复计算部分到本次引入逆周期因子，年初至今人民币汇率形成机制已三度调整。为何引入逆周期因子？引入后能否达到预期效果？我们的理解如下：
在岸收盘价持续弱于中间价是引入逆周期因子的主要原因。
年初以来，随着特朗普交易的消退和欧日经济动能强于美国，美元指数震荡走弱，年内已下跌
4.8%
，过去两年在岸和离岸汇率持续倒挂的情形也得以缓解，多数交易日离岸汇率都低于在岸汇率，这意味着来自美元和离岸市场的贬值压力已大幅减轻。但与此同时，在岸市场的收盘价却持续弱于中间价，人民币内在的贬值压力并没有根本性消除，尤其是
4
月初以来，企业补库步入尾声叠加货币和监管双紧对金融市场的冲击，收盘价与中间价的价差呈走阔迹象，如果任由其发展将强化贬值预期，一旦国内经济有变或美元再度走强，人民币又将严重承压
。
引入逆周期因子在短期有助于改善预期和提振走势。
在引入逆周期因子前，人民币对美元中间价以前一日收盘价为基准，同时为保持人民币对一篮子货币稳定，对收盘价作适当修正。外汇交易中心没有披露逆周期因子的构建细节，但从收盘价持续弱于中间价是本次调整的主要动因可知，引入逆周期因子后，在对收盘汇率做修正时将赋予一个动态的系数，当收盘价持续弱于中间价时，动态系数将大于
1
，反之将小于
1
，以此来对冲市场情绪的顺周期波动。短期来看，上述调整意味着将赋予保持对一篮子货币稳定更高的权重，其中蕴含的汇率维稳信号将有助于提人民币汇率走势，这也是节前两个交易日在岸汇率飙升
300bp
的主要原因
。
但从长期来看，本次调整有开倒车之嫌。
收盘价
+
一篮子货币的汇率形成机制本质上是渐进贬值策略，试图以时间换空间，实现对美元和一篮子货币的双贬值，
2016
年至今人民币对美元和一篮子货币分别贬值
5.9%
和
8.4%
。上述机制在美元强势时有助于缓解贬值压力，因为对一篮子货币仍保持稳定，但不能从根本上消除贬值预期，尤其当美元走弱时，贬值预期仍在发酵。为此，应逐步提高收盘价在汇率形成中的权重，相应降低一篮子货币的比重，最终实现完全由市场供求决定，但年初至今，不论是调整一篮子货币的构成还是本次引入逆周期因子，本质上都是在降低收盘价的权重、强化对汇率的干预，这固然在短期有助于汇率的稳定，但从长期来看或将加大尾部风险
。
上周地产销售小幅回升，
5
月地产销售同比跌幅扩大；电力耗煤环比小幅下降，工业生产景气度持续下行，钢价冲高回落；供应回升、需求疲软，猪价、菜价延续下跌趋势；央行净回笼资金，隔夜市场利率分化；美元指数小幅反弹，人民币中间价形成机制再调整
。
报告正文
1、地产销售环比小幅微升，房企融资渠道持续收紧
上周楼市日均成交面积环比小幅微升，截至上周五，
30
大中城市商品房日均成交面积
45.34
万平方米，整体同比下降
44.20%
，一二三线城市分别下降
43.23%
、
37.53%
、
57.12%
；整体环比上升
3.73%
，一二三线城市分别上升
14.06%
、
1.75%
、
1.01%
（图表
1
）。土地成交方面，
5
月前两旬
100
大中城市土地成交面积
2052
万平方米，较
16
年同期的
2936
万平方米大幅下降
30.11%
。
上周楼市成交环比小幅回升，但不改
5
月以来地产销售同比降幅不断扩大的趋势。上周国务院常务会议决定实施
2018
年到
2010
年
3
年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区
1500
万套，
2015
年至
2017
年
1800
万套的目标预计将顺利完成，棚改的持续推进有助于三四线楼市去库存，但需关注居民是否过度加杠杆。上周银监会下发《
2017
年信托公司现场检查要点》，要求将违规开展房地产信托业务列入
2017
年信托公司现场检查要点，表明
2017
年地产融资渠道的收紧将是主导地产投资的关键，而这一影响也已经体现在日渐降温的土地成交市场。
2、
电力耗煤环比小幅下降，现货钢价冲高回落
上周六大发电集团日均电力耗煤量环比小幅下降，
6
大发电集团日均耗煤量
61.08
万吨，环比下降
1.18%
，同比上涨
11.03%
。南华工业品指数收于
1816.36
，环比下降
1.07%
。截至上周五，钢价指数收于
130.32
点，环比上升
1.14%
（图表
2
）。上周螺纹钢期货价格环比上升
0.82%
，粗钢价格环比上升
0.325%
。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨
1%
；进口铁矿石价格环比下降
4.1%
。库存方面，上周
6
大发电集团煤炭库存环比上升
7.41%
，同比上升
0.58%
；螺纹钢库存环比下降
7.32%
，同比下降
8.02%
。
上周电力耗煤量环比小幅下降，同比涨幅延续回落的走势。上周公布的数据显示，
1-4
月全国规模以上工业企业利润同比增长
24.4%
，
4
月单月增速
14.0%
，较前值分别回落
3.9
和
9.8
个百分点，工业企业利润追随价格的高位回落走势，同时财务费用上升也正在侵蚀工业企业利润。上周钢市周初快速上涨后成交乏力，价格回调，市场情绪指数明显回落；由于先前市场对地条钢的实际有效产能存在高估，取缔地条钢对钢价的支撑有限，且后续随着
6
月高温梅雨季节来临对下游需求的影响，后续钢价预计将维持弱势震荡。
3、
食品价格持续低位，猪价菜价延续下跌
上周五，农产品批发价格
200
指数收于
95.67
，环比下跌
1.52%
；菜篮子产品批发价格
200
指数收于
94.71
，环比下跌
1.81%
（图表
3
）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌
1.01%
；蔬菜价格环比下降
5.15%
（图表
4
）。上周蔬菜、猪肉价格维持我们此前的判断，延续下跌趋势。猪价持续维持低位，生猪存栏量连续三个月环比回升，对猪肉供给产生影响，而需求端持续低迷，供需压力导致猪价自今年以来持续低迷。展望后市，生猪供给短期难以大幅减少，端午假期对需求提振有限，短期猪肉价格仍将维持低位。
4、
隔夜利率出现分化，央行预告
MLF
操作
上周隔夜市场利率出现分化。上周五银行间质押式回购利率
R001
收于
2.5841%
，环比下行
10.42bp
，
R007
收于
3.3988%
，环比上行
31.31bp
（图
5
）。上周国债收益率走势分化，其中
1
年期国债收益率下行
1.23bp
，
5
年期国债收益率下行
2.66bp
，
10
年期国债收益率上行
2.51 bp
（图
6
）。上周共有
4100
亿元逆回购到期，央行上周连续五天进行公开市场
7
天和
14
天逆回购操作，累计投放
3800
亿元，净回笼
300
亿元。
上周央行在公开市场通过逆回购，向市场投放资金
3800
亿元，以对冲到期的
4100
亿元逆回购，净回笼资金
300
亿元，
7
天和
14
天为主，并未进行
28
天逆回购。据媒体报道，上周央行表示“拟在
6
月上旬开展
MLF
操作，并择机启动
28
天逆回购操作，搭配好跨季资金供给”。这与我们前期的观点一致，随着三会监管的落地，央行将更多承担维持流动性平稳的重任，通过流动性期限结构调整倒逼金融机构去杠杆已告一段落。
5、
美元指数小幅回升，人民币汇率机制调整
上周美元指数上升至
97.4092
点，环比上行
0.31%
。上周美国一季度实际
GDP
增速环比上修为
1.2%
，主要由于个人消费支出年化季环比数据由
0.3%
修正为
0.6%
。上修后一季度
GDP
增速仍是低位，但历年一季度增长数据低迷，不能据此判断美国经济增速的下行。上周美联储
5
月份会议纪要披露后，联储
6
月加息的概率仍然维持高位。
上周五美元兑人民币即期汇率报收
6.8610
，环比下行
316bp
；美元兑离岸人民币即期汇率收于
6.8420
，环比下行
452bp
；离岸与在岸人民币汇率差扩大到
190bp
（图
8
）。穆迪自
1989
年以来首次下调中国评级，从
Aa3
下调至
A1
，但此后在岸人民币不跌反升，节前两个交易日飙升
300bp
，或受汇率形成机制调整的提振。中国外汇交易中心
26
日正式将在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，此举短期有助于改善预期和提振走势，但从长期来看有开倒车之嫌。
（完）
文章来源：微信公众号“华创宏观”（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：薛瑶
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