6月3日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在wind夏季策略会中分享了最新的经济形势和市场观点，投资作业本课代表整理了要点如下：
1、今天我们面临的是百年变局，简单讲，G2事实上进入了
decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。
从外部来看，
边际改变的因素应该还是比较明显，在不断积累。
2、已经走了三年的红利局，阶段性走得很饱满。我个人判断短期内有越来越多的迹象显示
进入红利回吐期
，百年变局的比赛动态出现了一个调整。
3、接下来这个
宏观政策的重心，实际上某种意义上是一种翻天覆地的转变，
从过去的央行商业银行来分配货币信用资源，转向央行和财政，央行配合财政建立一个新的货币信用的分配机制。
4、我们可以想象，就是对于中国的宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来
政府债券可能要大规模的发行
。
5、既然这三样东西（新能源汽车、锂电池、光伏片）在这么高级别的一个座谈会上被总书记点名了，在中国意味着什么？
我们能预见，
在这三个被点名的领域，未来很可能会出现一个显著的收缩力量.
.....
如果这些领域出现资本的重大变化，那么能源需求层面将会受到什么样的冲击？
6、
接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，
新一轮的债务扩张是一定要有抵押品的
。这个抵押品是什么，很重要。
过去40年中国完成工业化城镇化的抵押品是土地和地产......
新一轮抵押品在哪个地方？
我们进入了数字时代，
看到那么多文件定位，
数据是新时代最重要的新型生产要素
，没有之一。
此前路演中，
刘煜辉也同样指出，过去两年A股被全世界的牛市所包围的背后反映的是地缘政治红利局，而这个红利局正悄然发生改变。
此次分享中，刘煜辉进一步指出，外部边际改变因素明显累积，提及一些地缘政治的草蛇灰线如中日、中美、中欧的主动对话，中方对航空航天领域的“管控收紧”等，并列举了最真实的“
肢体语言
”如最近航运暴涨、“新三样”被座谈会点名等。
刘煜辉进一步分析了中国如何应对复杂的内外部环境，并在最后指出，对即
将到来的
七月会议持
积极乐观的态度，
一切皆有可能
。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
跟大家分享一下形势和市场的观点，
客观来讲，现在的经济预期是比较羸弱的，这是我们应该承认的。
早在2022年底中央经济工作会议就曾提出过经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，有这么个提法，需求不足，供给冲击，预期转弱。
这三年来，预期转弱不断在加深，
大家应该都感同身受
资本市场本身就是一个预期的放大器
，和经济运行相关的所有人和事的发生，最终都用预期放大器的形式映射到这个市场。
所以，
近两年，代表避险的低波红利处在牛市当中，而且是一个长牛，
背后反映的是风险偏好持续地羸弱，
因为代表情绪的另两类指数——科创板指数和创业板指数，处在持续的熊市中，即便历经年初的流动性冲击。
在投资语境中，
大家抱团集中的低波红利策略，本质上就是悲观预期的代名词
。
这种情绪预期，在现实的经济运行中也非常好理解。最新公布的5月官方制造业PMI再次回落到荣枯线50以下，此前2个月稍微冒头冲破了50。与此对应，全球制造业的PMI却持续扩张，还创了新高，连续4-5个月在荣枯线以上，二者形成鲜明的反差。
应该说，全球经济的工业周期是一个扩张的状态，但是国内工业周期是一个明显持续收缩的状态，并没有改观，形成一个剪刀差。
这是形成这种预期减弱持续深化的背景。
我们需要了解，这种羸弱的预期是不是正在寻求某种改变？
无论是从外部还是内部条件来看，如果真正发生了边际改变的因素，交易上一定是会留下痕迹的。
从外部条件来看，
我个人感觉边际改变的因素应该还是比较明显，在不断积累。
今天我们面临的是百年变局，简单讲，
G2事实上进入了decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。
所有内部外部条件的变化都根源于此，但也能从中观察到一些积极的因素
，
和过去两年的状态完全不一样。
大家虽然怼得很厉害，在会议上各说各话，但大家还是坐在一起，增加见面和对话的机会。
这和一年多前有段时间音讯断绝状态，是不可同日而语的。
更真实的肢体的语言就来自全球的贸易。既然是d
ecoupling，
用美国的话是脱钩锻炼，就是美国要重构过去30年已经形成的以中国为枢纽的全球供应链、价值链，即“去中国化”，把中国隔离在全球秩序之外。
双方在过去两年在这个方向不断深化，全球贸易量实际是萎缩态势。
但最近这一两个月，无论是亚欧之间的运线，还是美西、美东的航线运费都出现了超预期的50%以上的暴涨。这背后是什么原因？
这个数据应该是肢体语言，
代表最真实的状态，代表全球贸易的活跃，需求的上升，现在集装箱的运柜是一柜难求，关键这种上涨是在短期内发生的。
运费在年初的时候也出现过暴涨，更多是因为地缘政治的冲击。从最近两个月的状态来看，巴以、中东的因素在慢慢趋于平稳。但从4月份开始，货运和航运的次数又开始了新的一轮凌厉的上涨，这个背后反映的就是全球贸易的复苏和全球贸易量的上升。
亚欧的航线贸易可能还会受到红海因素的影响，但太平洋航线的上涨背后，反映的是
中国和美国，以及和北美之间贸易量的上升。
2021之前的这30年，即便美西方印了很多钱，但是也没有发生通货膨胀。
在这期间，美西方经历了若干次巨大的金融冲击，比如2008年的次贷危机和2010年的欧债危机，为此美西方推出了非常规的金融货币操作——量化宽松。
疫情大流行后，甚至财政和货币直接出现了合流，也就是现代货币理论MMT，直接突破了传统财政赤字的约束，中央银行美联储和财政之间无缝对接，扩张货币。
在疫情大流行之后的两年，美国实际上新增了5万亿美元的货币发行。
但过去30年的全球经济运行，是在没有通胀的状态下完成的，这是罕见的，
传统经济学意义上的周期完全消失。
随着中国融入全球秩序，G2从“恋爱”走向“婚姻”，最后把全球化的周期推上了一个黄金的顶部，建立了以中国为枢纽的全球化分工的供应链价值链。
中国建立了完备的工业体系，实现了工业化、城镇化，为全球不断提供高性价比的产品和服务，使得全球的周期被全球化所熨平。
过去中国和美国走到一起的30年，也是全球化的黄金时期，美西方传统意义周期上的通货膨胀已不存在。
但从2022年以来，G2开始decoupling，变成两条平行线，变成一个撕裂的平行世界，全球结构发生了天翻地覆的改变。
以美国代表的西方出现了30年以来久违的通货膨胀，为此美西方都祭出了强力的加息和缩表，力图控制通货膨胀。
但是，持续两年后，美国的利息已经升到5%以上，通货膨胀迄今没有衰退的迹象。
平行世界的另一面，却进入了资产负债表收缩的周期，价格指数持续地走弱，无论是工业品还是消费品，形成了平行不交叉的情况。
这就是背后的底层逻辑，这个时代背景就是我们讲的百年变局，就是G2的decoupling正在溢出一个巨大成本，
这个成本对于美西方而言是通货膨胀，对于我们而言是经济收缩。
大家一定要建立一个基本概念和前提，再来看今天我们的世界、我们的经济、我们
的市场，
才不会偏离
。应该讲，
从2022年G2 decoupling开始，地缘政治的百年局溢出了很大的红利，这个红利被美国为首的西方世界所分享。
过去两年的资本市场，我们经常听到一个说法：中国的A股市场被周边的牛市所包围。
周边以美元计价的美元资产、风险资产都在涨，无论是虚拟货币、比特币、黄金等贵金属、铜油为代表的大宗商品，包括有色等能源都在涨。
但和中国周期相关联的资产都在萎缩，无论是港股还是A股，还是和中国周期相关的工业品，比如黑色，都处在熊市状态，形成一个反差。
这背后反映的就是地缘政治的红利局。
我们可以看看我们周边的邻居。理论上，在美元信用流紧缩的周期中，非美元经济体应该普遍面临美元短缺，对美元的需求应该是收紧的。然而，我们发现我们的邻居们，比如日元资产、印度股市，包括东南亚国家，以及其他地区的，比如北美和欧洲的股市，这些风险资产虽然不是以美元计价，但都在上涨。
这背后是什么力量在推动？
背后的推动力实际上是地缘政治带来的红利，这是必然导致的结果。也就是说，他们从何处获得了资金？
简单来说，这些资金来自于人民币资产和人民币汇率，
人民币资产的头寸流失下降，这部分流出的头寸重新流回到享受地缘政治红利的板块
。因此，我们可以说根源还是来自于所谓的G2 d
ecoupling的百年局。
对这个百年局状态简单讲，如果要分析当下外部条件，我们就要看这个外部条件是不是正在发生一个边际的变化。
我个人的观点是，已经走了三年的红利局，阶段性走得很饱满。我个人判断短期内有越来越多的迹象显示进入红利回吐期，百年变局的比赛动态出现了一个调整。
这个调整当然有背后来自G2自身的底层逻辑，主导性因素一定是来自美国利益诉求的变化。
尽管美国今天的经济出人意料的顽强，但无论是从它的就业市场、工资的刚性，零售市场、
AI代表的科技红利等等，都可以看到美国的中心利率是一个强势状态
。
背后也映射出它的利率高企和通货膨胀的顽强。
我们看到顽强的背后，当一个状态进入非常饱满，就是中国人讲的，月盈则亏，某种意义上，
进入阶段边际变化
的时间窗口就有可能临近。
这背后的底层逻辑是什么?
美国在持续两年的高利率之后，必须考虑自身财政的可持续性。
美国官方对财政赤字的预测前瞻是可能达到6.8%，这是一个很难维系的状态。
因为美国的高利率已经跑了两年了，而且有35万亿美金的庞大债务，每年还要以2万亿美金的增量在增长。
随着时间的延长，中间高息的部分会越来越多，比例会越来越高，利息支付会有很大的压力。
财政之所以能延续，一个重要的条件就是利息要足够的低。
美国当今高利息下面的财政稳健性要能够保持，理论上讲只可能有三种场景：
第一种，把利息降下来。第二种，经济保持持续高强度发展，也就是说生产率还要在已经很饱满的情况下进一步上升。第三种场景就是紧衣缩食，把政府开支缩减下来。
综合下来看，只有场景一是最现实的，也就是把利息降下来。
我坚定地相信，
美国宏观当局当下最急迫的就是把利息降下来，
并为此准备降息的依据条件，这个条件就是通货膨胀。
美国的首务就是要控制通货膨胀
，宏观当局的内心是急迫的、焦急的。无论是鲍威尔还是耶伦，都在过去一段时间都发挥了很高的预期管理的调控技巧，以维系资本市场的“美元潮汐”。
“美元潮汐”的一呼一吸间，逻辑上应该是去平抑不断上涨的大宗商品的压力
。因为大宗产品的上涨与美国当前宏观当局的首务目标是相冲突的。
所以，他们希望去平抑大宗商品的涨势。
同理，我们也应该相信美国的宏观当局也应该平抑地缘政治因素带来的经济“红利”。
美西方2022年以来的通货膨胀，跟美国历史上所经历的自然经济周期的通货膨胀都完全不一样，它背后的本质是地缘政治的通胀。
我们刚才分析了时代背景，我们看待今天一切的底层逻辑出发点和基本点，说白了，如果还是以中国为枢纽的全球供应链和价值链，可以熨平一切美西方的经济周期。无论是衰退的风险，还是通货膨胀的风险，有中国建立的完备工业体系，都可以把它平抑掉。
2021年之前过去的30年，美西方印了那么多钞票，有没有发生通货膨胀，在2008年发生次贷危机后，美西方甚至有进入1929年大萧条时期经济衰退的危险。但是因为中国及时的4万亿投资计划的实施，中国的逆周期操作，正是因为中国供应链的稳定器作用，很快把这个衰退周期，萧条周期的风险很快就被平抑了。整个世界的经济周期被平抑，被地缘政治的大格局所平抑。
平行世界的成本是什么呢？
就是d
ecoupling
“分手费”，分手费的高昂，就是美西方的通货膨胀。
所以你从这个道理去推的话，
美国宏观当局今天通货膨胀这么顽固，压不下去。
如果这时候美国人长期所构建的去中国化的供应链，一时半会儿，它的效率顶不上来，或者需要时间，时间还没到。然后美国这边受到财政平衡的可持续性越来越大的威胁。
这个时候对于宏观当局必然的选择-现实的选择，就是要适当地看以什么样的艺术和节奏去压低decoupling的分手费。
正是因为这个底层逻辑，
才构成了今天我们看到的全球贸易从四月份开始需求的上升，贸易量的增长，这个背后的订单增长，从四月份五月份来讲，从边际角度来看，这个力量是非常大。短短的不到两个月时间，增长了50%。
我想这个应该是背后的底层逻辑。就是我刚才跟大家解释的，我想我应该解释的够清楚了。
所以如果是这样，美国宏观当局的这样一些想法，对于构成这个基础的全球贸易格局的另一方来讲，也是我们某种意义上也愿意看到的，也是符合我们现实利益的，
所以我们从全球的地缘政治最近的变动情况来看，我们可以看到很多草蛇灰线的各种迹象。
我们也是可以理解的，就是双方都在协调，虽然争吵得很厉害，见面以后各说各话。不是见面。你想想过去一年多前是老死不相往来，互相绝对都不愿意见面的状态，你现在见面了，而且各种见面。中日现在也开始见，中欧之间的互动，尽管我们讲价值观上有巨大的分歧，但是开始见面了，同时我们看到这个双方行为的互相校准，这种校准一定是双方的互动。
你可以看到最近特别是前几天有一个非常重要的举动
，就是中方采取了对航天航空一些零配件的出口管制，一些物资的管制。
包括最近俄乌战场的一些因素变动，我觉得也是突破性的，
这在以前都是不可想象的，美西方居然可以允许乌克兰使用西方的先进武器，直接攻击俄罗斯境内的设施，这个突破是不可想象的。
你看到这些草蛇灰线的背后，其实肢体上表达出来的语言就构成了今天短期内全球货运指数的暴涨，因为肢体的语言是最真实、最诚实的
。
它反映的是一种需求旺盛的情况，一柜难求。
同时我们也看到我们国内的一些动态。在山东，总书记和企业家专家的座谈会上，总书记也点名讲中国国内的一些，特别是一些我们过去讲的新能源领域投资的一些持续状态，
也点了名，包括新能源汽车、锂电池、光伏片。
这三个方向现在产业层面竞争非常激烈，大家都很清楚。这个点名意味着什么？
接下来我们可能会进一步分析。这是我们从外部条件可能存在的变化，跟大家分享一下。
我个人的观点是，这个地缘政治的大局，有可能进入了一个回吐阶段、时间窗口，这个逻辑上应该是言之成理，因为毕竟这个红利分享了三年，阶段性很饱满，无论是G2双方都有现实的利益诉求，这个诉求构成了这种红利的回吐和调整，
这是我讲的第一个从外部看的，就是这个底层逻辑应该怎么看。
然后另外一个，就是从内部看，内部看大家都清楚了。
下个月对中国来讲的话，有一个重要的会议，大家也非常关注
。因为这个三中全会，三中全会是关系到一些思路的调整，一些方向的决定。
往往从这个角度来讲，三中全会在党史上来讲，会议的分量往往是很重的，所以大家有很多的期待。
在此之前，前不久总书记在山东和企业家、专家座谈。这次座谈反映了很多信息，一个重要的信息就是山东所讲的深化改革。
深化改革的背后，它的主旨应该是问题导向，问题是时代的声音。“问题清单”亦是“改革清单”
，这是总书记的在这个会议上的原话。
所以
“问题导向”
应该是三中全会关于改革方向探索的一个逻辑方法。
那对于中国来讲，当前最核心的问题是什么？
无疑是资产负债表的收缩周期了。我们应该怎么面对？
对外的部门又面临非常严峻的外部条件，就是我们讲的这个百年变局，压力也大，
所以
必须有一个主体站出来，重新把这个中断的经济循环把它接起来，简单讲他必须加杠杆，他必须扩张，通过它的扩张把前面已经坍塌的这些主体之间的支出和收入之间建立经济循环的关系，将断裂的关系重新接活。
接下来宏观政策的重心：从“央妈-银行”转向“央妈-财爸”协同
这个主体是谁？这个主体就是财政，更具象的讲，其实就是中央财政
，所以我们看到这一次会议，这个座谈会总理讲了很多内容，其中关系到整个宏观经济大局的重要内容。
我想这个命题就是财政，接下来就是财政和货币的协同。
这个方向的话，我想实际上整个宏观当局已经在行动了。因为4月20号的时候，关于中国长期国债利率问题，中央银行有一个耐人寻味的讲话，表态要更多地参与，积极地去操作和买入政府债券。随后财政部有一个紧跟的表态，积极支持央行更多参与公开市场的操作，对国债的操作。
所以实际上某种意义上释放了一个信号，就是财政和货币的协同。
这个从逻辑上也好理解，因为对于中国来讲，今天这个状态就是资产负债表的周期。面临这个问题的时候，它背后的根本矛盾，
就是货币的分配机制是失灵的。
就是过去基于房地产周期，工业化、城镇化的房地产周期所建立的央行和商业银行所构成的框架的货币分配机制是完全失灵的。
中央银行对商业银行的支持，希望商业银行扩张，把货币和金融信用资源分配到经济的投资和消费环节，这个环节现在已经完成不了。
你看我们的M2已经高达300万亿出头，但我们的M1非常脆弱，甚至一度降到负数。上个月是负的1.9，简单讲就是这个钱放下去了，就是不到投资和消费的环节，完全在央行和商业银行的这个圈子里打转，形成了金融空转，学术名词叫流动性陷阱，就是传统的宏观政策金融推动下形成这个状态。
这个状态意味着货币分配机制的失效，你必须要改变，
既然商业银行已经不能承担全社会的货币信用的分配的责任，那就必须有另外一个主体站出来顶替这个功能。那这个主体是谁？想都不用想，必然是财政。
所以我们
接下来这个宏观政策的重心，实际上某种意义上是一种翻天覆地的转变，
从过去的央行商业银行来分配货币信用资源，转向央行和财政，央行配合财政建立一个新的货币信用的分配机制。
只能用财政的手段才能把钱-某种意义上-绕过市场的商业逻辑，把它投放到那些薄弱的或者资产负债表已经受损的这些主体的手中，重建他们的资产负债表，才能激活部门和部门之间的收入支出和经济循环。
所以接下来，既然提到了财政和货币的协同
，接下来我们可以想象，就是对于中国的宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是
接下来政府债券可能要大规模的发行。
我们知道前面这五个月财政实际上是收缩的状态，收得很紧，特别是中央政府所主导的资产供给严重不足，1-5月份的整个发债量大概是相当于去年1到5月份的四分之一，所以这个市场变成了为什么大家做金融的，大家都讲“资产荒”，荒的很厉害。
这个市场但凡出来一个政府类的资产，大家都挤破头拼命的抢，而且把利率抢的很低。
举个例子，去年10月份的时候，比如我们一个四线城市的地方债，那时候的收益率百分之十二三很常见。但是现在一个四线城市的地方债，资金甚至好多倍的申购，直接把这个利率降到了2.5，这个背后反映的就是资产荒。另一方面反映政府类的资产供给严重的不足。
从经济大局来讲，政府必须站到第一排，承担起全社会资产供给的重任
，这意味着接下来政府债券会有大规模的发行，这个方向我觉得是明确的
。既然政府要加杠杆，当然要保证政府债券发行的低利率环境。
从技术来看，毫无疑问是央妈和财爸的结合。
接下来无非就是政府拿了钱，怎样分配，分配到哪，用到哪。我也听到很多声音讲到这个钱能不能进民生。
我的观点是，首先一定要增强民众的获得感
。即便我们不去讨论财政是不是主动进民生，单从地方政府有钱的角度，无论是直接还是间接的，对民生来讲都会得到好处。
政府一旦有钱，眼下拆东墙补西墙的压力会变小，罚没和非税收入的压力会减弱，企业家也可以喘口气水电煤气这些公共事业品的涨价压力也会小，这些都会间接地构成对民生的好处。
要增强人民群众的获得感。这个意义上来讲，
政府一部分债券的发行一定会流向民生。
比如，房地产收储行为实际上就是房地产公共事业化。政府把一部分收入往家庭部门转移，因为其转化的是公租房、人才房廉租房等，这是从宏观角度的认知。
另外，对于中国人口红利的压力，中央大概率也会有政策方面的支持，比如生养育基金。包括我们一直建议的，制止水电煤气交通公用品的涨价，并通过发债来对地方的水电煤气交等公共事业品做专项补贴。
这些方向应该会顺理成章地去做，因为座谈会上已经明确提及了，而且有经济学家专门汇报了这方面的议题。
另外一个很明确的方向就是集中政府财力投向中国的“两重”方向
。
这次超长期万亿国债的配套资金，主要是支持各地的“两重”建设，即国家重大战略和重大安全方向。
你可以想象一些适度超前的领域，比如基础研究，包括各地算力计算中心的基础设施、低空经济的基础设施等等。
第二，座谈会还释放了一个非常重要的信息，
因为接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，新一轮的债务扩张是一定要有抵押品的。
这个抵押品是什么，很重要。过去40年中国完成工业化城镇化的抵押品是土地和地产，但现在土地和地产由过去的“胀”变成了“缩”，甚至是断崖式的收缩，导致了今天整体收缩的巨大压力。
所以新一轮抵押品在哪个地方？我们进入了数字时代
，看到中央也定位，看到那么多文件定位，数据是新时代最重要的新型生产要素，没有之一。但新型生产要素会面临一个资产化、资本化过程，要成为信用的抵押品，然后要承担经济债务扩张、承担周期再次扩张的重任。
所以“数字要素如何资本化？”是一个很大的命题，因为这关系到一个生态。应该说中央在过去一年都在做准备，原则上今年1月1日数据就可以入表了，还出了指导规则细则。从一季度财报中我们也可以看到，在资产负债表中有了一个新的科目——数据要素资产。
也就是说，上市公司正在逐渐累积被认证的数据资产，随着资产的增加，公司资产负债表的信用能力，以及信用再扩张的能力，也在增加。考虑到原来土地要素收入的锐减以及信用的收缩，政府只有通过这个抓手去做，否则无法对冲巨大的压力。
第三，这次座谈会请的企业家和经济学家都是有鲜明主题的，都是问题导向的，
对不同的问题释放相应的信息和导向。
其中很重要的一个问题就是电力体制改革。
电力体制改革是个老命题，但在今天讲电力体制改革，是跟眼下的冲突矛盾结合在一起的，也就是在新能源方向上的所谓的产能过剩。
为什么在这个时间点把老命题提到一个这么高的位置？本质上是绿电的消纳能力。
今天，我们看到总书记点名的“新三样”出现了巨大的内卷，整个企业面、产业链坍塌的危险在与日俱增。它背后实际上就是消纳问题，电网承受不了，接纳不了。只有解决消纳问题，从根本资源解决才能解决。
所以既然这三样东西在这么高级别的一个座谈会上被点名了，在中国意味着什么？
