【浙商宏观固收】基于政策面的城投债研究（上）：回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色

按照审计署的定义，地方政府性债务包括地方政府负有偿还责任的债务（即政府债务，原一类债务）、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务（即或有债务，原二、三类债务）。地方融资平台的债务，当中特别是其发行的债券，即城投债不等同于地方政府性债务，这是由于根据财预【2014】351号文规定，只有在2015年前发行并且纳入到地方政府债务范围内的地方融资平台债务（包括城投债），才能满足地方政府负有偿还责任的要求，而当前绝大部分存量城投债均不符合这一条件。目前，刚兑信仰的不确定性造成了市场对城投债这一品种的认知与定价分歧，而对地方政府举债和城投平台的相关政策则是每次边际加强或削弱这一信仰的催化剂，左右了城投债在地方政府融资模式中扮演的角色和估值定价。

从历史沿革来看，地方政府融资缺口源自95年实施的分税制改革。09年四万亿计划推动城投平台通过债务融资支持地方经济增长，而中央对城投模式逐步收紧，并尝试地方政府债券，其中以43号文为监管转折点。15年起地方政府偿债压力增大，监管尽管坚持厘清地方政府与城投平台的债务主体，但放宽平台再融资，并对地方政府存量债务分类疏导，规范新增债务。16年监管仍维持高压，在甄别疏导存量债务基础上加紧制定处置债务风险的针对文件。
值得注意的是，2014年起地方政府债券和城投债发行较以往大幅放量，因此当前的地方政府债务结构较2013年的审计结果已有较大不同，特别是其中的地方政府债券已取代银行贷款，成为地方政府债务余额的主要融资渠道。

总体而言，各地区平均负债率和债务率较低，分别为20.6%和57.7%（广义），低于国际警戒线（60%、100%）。然而贵州、青海、云南、辽宁债务相对经济发展程度和财政能力负担较大。基于政府债务和财政情况，江苏省对政府负有偿债义务的存量债务偿付能力较浙江更强、但未来进一步举债的空间受限较浙江更多。