华泰宏观分论坛李超详细观点【华泰宏观李超团队】

李超执业证书编号：S0570516060002

主题：分会场A：新周期，幻象还是现实？

时间：2017年6月20日下午

地点：万豪酒店

李超：

    大家下午好，首先由我与各位分享2017年下半年的宏观经济形势判断。

    我们年中策略报告的题目叫“利率为轴，经济为马”，我们认为，下半年影响各大类资产的核心变量仍是利率，就像古代马车的轮轴，各类资产围绕着这一核心进行轮转。而决定“车轮”轮转速度的根本因素却是经济这匹马。马拉车的动力——经济动能是否充足，决定了利率的变化方向和快慢，最终决定了各类资产的变化情况。

    我们认为目前仍处于利率上行阶段。今年2月初，央行第一次提高了政策利率，包括公开市场操作和MLF利率。当时市场出现了一个核心分歧，央行此举到底是“真加息”，还是“假加息”。我们当时的观点非常明确，这就是一个利率上行周期，所以央行提高政策利率实际上就是推升利率的过程，我们当时写报告指出市场可能存在的几方面低估：

    第一，低估了利率市场化的进程。大家一直都在讨论基准利率什么时候调整。实际上现在我们国家利率市场化推进的进程已经决定了政策利率是发挥主导作用的。甚至可以说官定既定利率的存在，即商业银行对企业和个人的贷款利率已经明显阻碍了利率市场化的进程。

    第二，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心。中央经济工作会议里用了大量论述来讲防风险，抑泡沫，措施就是货币、监管收紧。一季度路演面临的买方压力非常大，客户常质疑十九大之前肯定会维稳，紧缩政策都兑现不了。我们认为，经济形势好的时候，反而敢做防风险、抑泡沫，一旦经济形势不好，这个时间窗口就没了。

    第三，市场低估了中国经济的韧性。我国经济短期内尚不具备大幅度下台阶的可能性。理由包括：一方面，政府仍适当从需求侧为经济托底；另一方面，中国经济结构转型在持续推进，最终消费和服务业对GDP贡献率持续上升，而以消费和服务业为主导的经济结构，除非外部冲击，不易出现大幅下滑。

    第四，低估了国际收支平衡的重要性。央行的货币政策最终目标一旦过渡到国际收支平衡成为最主要目标，大家就不太习惯，可能连什么是国际收支平衡大家都不太知道。国际收支平衡就是贸易顺差减去资本逆差的结果，净结果体现为外汇储备的变动，这就是为什么外汇储备到3万亿就不轻易动。

    既然判定了仍处于利率上行阶段，大类资产配置的观点是什么呢。中国历史上历次利率上行初期，无一例外都是顺周期上涨。因为加息的原因主要是为了应对经济过热，或者是比较高的通胀，所以利率都是顺周期上涨。本次加息有所不同，经济并没有过热，通胀幅度也并不是很高，所以主要是针对金融稳定这个最终目标。防范金融风险，收紧货币，提高利率，因此我们判断在这种情况下，杠杆化、泡沫化程度高的资产会受到明显的冲击，货币市场基金会体现出比较好的风险收益比。

    银监会出台了一系列的监管措施，我们也对此发布了一系列的深度报告，市场影响力也不错。包括季末流动性紧张的原因，监管套利问题，委外投资问题，以及金融去杠杆的节奏。

    另外，房地产方面的观点也是我们与其它券商差异最大的。三四线城市的去库存会继续推进，这是最主要的差异。我们去年10月份路演，很多客户提出质疑，大家说三四线城市地产去库存难以实现，主要是因为空置率太高，资本回报率又低。目前看，当时国家还在房地产调控的同时出了两个重要的边际上的政策，深刻影响未来的4-5年。1亿人非户籍人口的落户政策，这是一个轴心型的政策。未来有1亿人群从农村地区搬到三四线城市去；第二是农村土地使用权的三权分置，保障农民到城市落户可以享受土地的收益。同时农民可以去三四线城市买房，享受医疗、教育、养老的优势，之后我们看到房地产库存的去化也印证了我们的这个观点。

    还有一个问题是关于房地产投资，我们认为房地产调控后地产投资不会立刻回落。由于去年房地产商的现金流较好，所以它实际上并不会受现有调控政策的影响。现有调控政策影响，主要影响2018年的投资，因此我们对地产投资一直不持悲观的态度，这个也决定了我们对后面经济的判断。

    另外一个核心问题就是经济到底有没有复苏，我们的观点是，目前我国经济只有部分行业出现市场出清，并不能确认复苏。对于下半年经济形势的判断，第一，从经济增长这个维度，一季度是6.9%，我们判断二季度的GDP增长是6.8%。目前看，从5、6月份宏观数据基本可以验证。三、四季度均是6.6%，主要原因就是库存对整个经济的正向影响开始变得弱化，同时地产、制造业，甚至包括基建都会有一个相对缓慢的回落趋势，整个叠加起来，GDP增速也将是缓慢回落的。而且大家注意一点，GDP无法跌至政府6.5%的目标值。实际上现在来看已经产生了明显的分歧，原来有的人看得非常乐观，把名义GDP看得非常高，现在也开始调观点，调的相对比较低一点。还有原来看新经济周期的，现在也换了观点，觉得未来经济非常悲观，相对看好债券。这些观点也都在调，我们的观点基本上是得到验证的，也没有必要去修正，经济还是一个缓慢回落的过程。

    我们怎么看待当下经济一些积极方面呢，实际上这一轮供给侧改革最大的特征就是PPI的上行是上游价格的抬升，提升了中游行业的成本。部分的中游行业由于成本的抬升，出现了市场出清。小、弱、差的企业逐渐被淘汰，这些企业的订单转移到行业竞争力优势比较大的企业，使得其现金流、资产负债表都在相应进行修复。这样一个市场出清的过程中，中游行业产品可以涨价，并可以向下游传导。实际上向下游的传导是非常复杂和缓慢的，甚至我想加一个词，曲折。比如说一个造纸厂，纸的价格上涨了，下游有生产书的，生产笔记本的，生产名片的。如果终端需求是比较疲弱的，造纸厂要涨价，那对不起，涨太多了就不要了，所以现在最典型的就是化工品，化工品的价格已经出现明显的下行。从这个维度上来看，只能实现部分的出清。实际上在1998年至2002年，朱镕基总理做的改革是彻底的出清，中小国有企业全部倒闭，工人下岗，但现在的这种出清并不彻底。

    全年来看，我国经济最大的不确定性不是来自基建，而是出口。1-5月份宏观数据来看，出口改善并不主要来自于发达国家，而是来自于资源品国家。   

    GDP增长的三大方向，消费、投资、净出口。消费领域里，首先影响中国消费最主要的边际波动最大的就是汽车，汽车在去年年底、今年年初发生了一个重大的政策变化，就是购置税减半政策的减弱，从5%今年提到7.5%。这个过程就决定了去年四季度大家提前透支掉了汽车的需求，到了今年1、2月份，汽车的消费量就下行的非常严重，整体把社会消费品零售总额增速拉低了0.7个百分点。3月份有一些厂家的促销措施，带动了汽车的销售，当月汽车消费对整体社零增速的正面拉动达到1个百分点。下半年还要看国家有没有相应汽车刺激政策的出台，如果没有，消费大概率是回落的态势。当然，回落的趋势不会太强，人均收入增速仍然出现边际回升的态势，所以消费还是有支撑的。

    工业企业利润这一轮修复主要来源于供给侧，不是来源于需求侧。供给侧价格的上升，实际上带动了工业企业利润的抬升。未来PPI肯定是缓慢回落的，工业企业利润自然也会随之下行。但绝对值的水平，应该是比去年略高。

    库存的影响，刚才说了，三季度实际上对GDP的正向影响明显降低，会脱离GDP的增长。在利率上行的情况下，对固定资产投资的影响是什么样，这是现在市场的一个热点问题，也是决定未来经济是快速下行还是缓慢下行的一个重要判断。实际上，在利率上行的初期，对固定资产投资的影响是比较缓慢的。到中后期影响才会比较明显，再加上如果从实际利率的视角来看，由于物价水平，PPI也是回落的态势，所以整体实际利率并没有出现太强的抬升，所以它对固定资产投资的影响是比较缓慢的。在二季度，我们现在看到的数据，并没有因为利率的上行，投资立刻受到冲击，但到了中后期，制造业和地产投资受到的影响就会比较明显。

    今年制造业投资的增速我们判断是5%，去年4.1%。去年6月份又是相对的低点，当时克强总理专门开了两次常务会，讨论民间投资快速下滑问题，并进行督导组督导。现在来看，在去年6月基数较低的推动下，今年6月份增速可能会较前值有所反弹，但未来三四季度仍然看拐点平滑回落。基建增速，我们预计全口径是18%，统计局口径是20%，比去年水平略高。大家注意今年是一个政府换届年，一般都是一个基建大年。作为市长或者省长，都有提市委书记和省委书记的诉求，所以基建是政府最可控的，它会支撑GDP不会出现太大的问题。

    从房地产视角来看，目前一二线和三四线城市房地产销售出现了明显的分化。三四线城市库存在去化，而且我们觉得三四线库存的去化可能不是一个短期行为，未来长期还是要有一个持续去化的过程，所以决定了地产投资不会出现特别大的失速。

    PPI2月份是全年高点，我们预计未来将呈现缓慢回落的趋势。对于CPI增速，我们判断全年只有1.9%，去年是2.0%，基本不会对货币政策产生影响。按照CPI的八大类进行划分，图中黄色的线是医疗方面产品的物价走势，受到医改很大的影响。现在北京已经率先实施了医改，取消挂号费改为诊疗费，这一块的边际变化还是比较大。而且会向全国逐渐推广，越推广，对物价因素的影响会越来越明显。从PPI到CPI的传导，实际上依然很困难，最根本的原因仍然是终端需求比较弱。

    再看一下出口端，最近五个月里面，出口的贡献主要来自于巴西、俄罗斯等资源品国家。对于今年1月份的出口增速分析中，我们认为是资源品国家的复苏带来了出口的改善。其他市场观点认为是发达国家再通胀带来了中国出口的改善，实际数据验证了我们的观点，确实主要由于资源品国家，由于大宗商品价格上行带来了经济修复，从而带来了中国出口的改善。如果未来大宗商品的价格没有一个可持续的上行，中国的出口就很难乐观。未来要看发达国家能不能接替资源品国家拉动我国出口，比如美国、欧盟这些国家。从未来的趋势上来看，未来经济强复苏的可能性比较小，美国这一端最典型，基建也兑现不了，减税也兑现不了，所以接替不了资源品国家的经济修复，未来出口也将恢复平淡。海外基金这一块，大家核心关注美国。现在各方对美国经济增速也有分歧。白宫对2017年美国GDP预判是3.0%，美联储的预测从2.1%调到2.2%，白宫的预判预含了减税和基建的经济预期，现在来看都很难兑现。

    我们在分析中国央行货币政策时，首先最重点的问题就是多目标制。一些观点认为通过市场利率，或者通过通胀就能判断出货币政策的取向，这些都是不正确的。因为中国央行面临一个最大的困境就是多目标制，不能通过单一目标去判断未来的货币政策。在去年IMF年会上，周小川行长指出，我们国家货币政策有四个最终目标，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，还有一个中期目标叫做金融稳定。转轨时期还有两个特殊目标，一个是发展金融市场，一个是金融改革开放，其实有七个目标。由于工具是不足的，所以对于中国央行货币政策的判断，最主要要把握当下主要矛盾是什么。

    从2016年1月份，当时大家回想一下，既面临经济下行压力，也面临资本流出压力时，当时行长助理张晓慧称首保汇率不降准，我们认为当时国际收支平衡是最主要的最终目标。

    我们也认为央行一直不想降准。上午盛司长也讲了降准的判断标准，一个很好的标准就是超储率。央行只公布季度的，其实月度数据大致也都能算出来。今年1月份时，超储率到了0.8%，2月份是1.4%，3、4、5月份都是1.3%。超储率是0.8%的水平为什么不降准，因为央行启动了临时流动性便利，这是介于降准和公开市场操作之间的工具，有效的解决超储率比较低和公开市场操作抵押品不足的问题。而之所以不降准是因为降准会刺激汇率贬值。

    去年2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标。在去年4月份时，权威人士称中国经济未来走势是L型，不能通过大放水刺激经济的增长，此阶段各项最终目标都没有明显的偏离，我国货币政策最终目标不明晰。到2016年4季度开始发生了重大的变化，国际收支平衡与金融稳定成为了货币政策的首要目标。特朗普当选，其推行的各项政策使得美国经济预期复苏，中美之间的经济预期发生了比较大的变化。同时央行开始关注金融稳定，注重防风险抑泡沫，这明显区别于去年前三个季度，与中央经济工作会议的定调关系非常大。

    当下国际收支平衡与金融稳定仍是央行货币政策的主要目标，从下半年来看，仍将是这样。只有当经济增速开始明显贴近政策目标6.5%，经济增长就会成为货币政策的最主要目标。我们判断经济回落的趋势比较缓慢，不会马上达到这个临界点。

    我们为什么在这个时间点这么重视防风险、抑泡沫。中国现在很幸运的一点是油价没有起来。因为一旦如果油价快速提升，通胀快速上行，央行就会选择以快速加息的方式应对通胀。如果此时资产价格又都在高位，或者呈现泡沫的状态，自然资产价格会崩掉。历史上历次危机，如日本的房地产泡沫破灭，美国的次贷危机全都是如此。因此，我们可以集中经济形势比较好的阶段进行去杠杆去泡沫，一旦通胀上行，为货币政策操作预留空间。

    对于未来几个月的流动性水平，我们认为，央行在5月底进行预期引导，6月第二个交易日央行小幅超额对冲本月到期MLF，并再次强调流动性“不松不紧”，我们认为6月流动性可保持稳定的中性适度水平。6月市场资金面得到缓解后，7、8月份市场总体冲击流动性的负面因素较少，市场企稳向好的概率大。但9月份又会不太乐观，主要是美联储很有可能再次加息，或者启动“缩表”，这是关于流动性水平的判断。

    汇率方面，央行近期在中间价形成机制中添加了一个重要的因素，逆周期因子。我们的理解是，这是一个复杂程度提高，透明度下降的过程。但这有一个最大的好处，即人民币汇率的可控性变得更高了。尤其是有利于扭转市场对人民币贬值的单边预期，我们认为未来人民币汇率双向波动的概率会非常大，改变原有单边贬值的预期。

    财政政策方面，我们认为今年财政收支增速总体还是“前高后低”的表现。因为今年是政府换届年，所以今年赤字出现的月份比较早，预算下达的也比较早。对于基建增速的支撑，由于现在银行的资金仍然比较充沛，尤其是从表外向表内回归的过程中，更多的资金会投向基建领域，因此基建增速回落将会是比较缓慢的。

    最后看一下利率，我们觉得这一轮利率走势还是比较像2013、2014年的走势。那时候利率实际上走出了倒U型的走势。首先在2013年3月份银监会出了8号文，重点规范非标，规定理财产品里非标的比例不能超过35%。第二是央行敏感时点紧了流动性，导致2013年6月份钱荒，12月份时还有一次小钱荒，所以我们现在判断未来利率走势时，也不能因为央行6月份一时的宽松，就判断大的拐点出现了。这种利率从紧到宽的过程中有波动性，而且是逐渐的尝试。

    回顾一下当时十年期国债收益率的走势，快速从3.5%上到4.7%，所以那一轮十年期国债收益率上行的幅度其实是非常大的。之后发生了什么呢，基建、制造业、房地产投资都开始出现了明显的下行，触发央行通过定向降准到全面降息降准的措施开始重回宽松。今年的监管政策趋严，央行提高政策利率收缩流动性，银监会出台了一系列监管措施，并且已经到了自查整改阶段。6月12号到7月中旬，银监会的“三三四”几份自查报告都要上报银监会。原来大家预期比较悲观，但是现在看，由于5月12号央行《货币政策执行报告》专门强调了要加强政策本身的协调；第二，银监会新闻通报会上审慎规制局局长肖远企表态，将有计划实施监管政策，自查督查和规范整改工作之间安排4-6个月的缓冲期。个别银行距离监管要求差距比较大，可能还要设置更长的过渡期，整个监管政策实际上也是相对缓和的态势。

    对于10年期国债收益率的判断，现在国内也有比较大的分歧。有人说十年期国债收益率到3.6%会出现配置的逻辑，从银行和保险的视角，十年期国债收益率3.6%，如果十年期国开债收益率大概在4.3%左右，这个水平极具配置价值，所以会有无限资金配置到利率债上。我个人不太赞同这个观点，首先货币政策的收紧尚未结束；第二，金融监管的趋势没有结束，因此利率总体还处在易上难下的阶段。但我们未来看到的政策信号可能会比较复杂，就是既给一些收紧的信号，比如央行5月M2增速的下滑以及相应的预期引导，让市场适应M2增速长期可能处于相对比较低水平的新常态。另外一方面也有可能会出现从发改委降的成本视角，希望利率定价机制不要把基准利率下限设一个明显的限额。从这个维度来看，利率方面可能会有一些复杂的信号，因此我们判断短期市场利率再继续大幅上行难度也是比较大的，我们认为下半年利率可能上行的最高幅度也就是在3.8-4.0%这个范围，不会无限制的上行。有人说上到4.5-5.0%这样一个更高的高度，我们觉得是不可能的。而且利率终将会迎来向下的拐点，而利率向下的拐点，大家可能都想找一个金融去杠杆结束的节点。我觉得很难找到这样一个清晰的节点，因为金融去杠杆这个名词实际上是市场发明的。对于政府部门来讲，他很难把握金融去杠杆到底应细化为一个怎么样的指标，所以我们很难找到这样一个指标，不如去判断经济回落的趋势。

    一旦GDP逼近6.5%这样一个经济增长的目标值，对于政府来讲必然要有一个宽松的取向。我们回顾了一下2013年的典型特征，当时也是监管趋严，央行提了政策利率。之后制造业投资、房地产投资，包括基建投资都出现了明显的下行。随后央行逐步通过定向降准，到最后进行了全面降息降准来进行调控。所以我觉得未来长端利率终将会迎来下行，也就是说利率从今年开始，实际上会走出一个倒U型的走势。现在仍处于上行阶段，之后可能持续一段时间，未来终将迎来向下的拐点。

    还有几个观点可以验证利率终将下行。第一，地方政府、国有企业在利率上升初期不太敏感，但是到中后期也会受到较大的影响。第二，我们现在同业业务特别多，压缩同业链条的过程中，实体经济融资成本最终将下降，这些都会辅助利率呈现下行的状态。

    这个时间点，我们觉得最早可能会出现在今年四季度末到明年一季度。一旦利率下行时点出现，对债券肯定是最有利的，对于股票也会是较大的利好。

    我的观点就是这些，欢迎关注我们的公众号“华泰宏观研究（hthgyj）”进行沟通交流。也预祝大家下半年投资成功，谢谢。

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