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能否以投资人不参与融资公司经营管理,主张对赌协议“明股实债”?
阅读提示：根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二条规定，对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。明股实债则相对容易理解，其形式上表现为投资人取得融资公司股权、成为股东（“明股”），但因实质上获得固定收益并不承担股权投资的收益风险且到期必然回购的特性，而被定性为“实债”。
对赌协议与明股实债中一般都存在固定收益和股权回购条款，因此可能会发生混淆。但这两种交易模式的法律效果却截然不同，明股实债因为本质上就是债权，故其投资回报应受到LPR四倍的限制，对赌协议作为一种商事交易安排则不受此限制。
因此，出于减少支付的投资回报等目的，在发生纠纷时对赌义务人会极力去主张对赌协议明股实债，常见理由如投资人不参与公司经营管理、不具有成为股东的意思等。该等理由能否得到法院支持呢？本文在此通过最高人民法院的一则经典案例，对上述问题进行分析。
在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是“明股实债”。
(一)2015年9月11日，农发公司、通联公司、汉川公司、汉台区政府共同签订《投资协议》约定：1.农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%；2.在10年投资期限内及到期后，投资人农发公司均有权依约（其中一种回购情形是汉川公司破产）选择由通联公司或者汉台区政府回购其持持有的汉川公司股权；3.若农发公司所获得投资收益低于协议约定的，则由通联公司和汉台区政府补足。
(二)2015年9月14日，农发公司依约将1.87亿元增资款缴付至汉川公司银行账户。汉川公司章程记载农发公司为该公司股东，出资额为1.87亿元，持股比例为31.86%。
(三)2017年10月25日，汉中市中级人民法院作出（2017）陕07民破2号民事裁定，受理了案外人对汉川公司的破产重整申请。
(四)2017年12月，农发公司认为回购条件成就，向通联公司、汉台区政府发函要求一次性回购农发公司所持汉川公司全部股权，但通联公司及汉台区政府未履行回购义务。
(五)投资人农发公司因此向陕西高院提起诉讼，要求通联公司及汉台区政府履行回购义务。通联公司及汉台区政府则辩称：农发公司不向汉川公司委派董监高、不直接参与汉川公司经营管理，因此案涉《投资协议》明股实债，通联公司及汉台区政府的股权回购承诺自然为无效承诺，农发公司应当向债务人汉川公司主张债权。
(六)陕西省高级人民法院一审认为，《投资协议》性质上为对赌协议，通联公司及汉台区政府应当依约履行回购义务。2019年6月26日，最高法院二审维持原判。
(七)通联公司不服，向最高法院申请再审。2020年7月31日，最高法院裁定驳回其再审申请。
本案的核心争议在于，能否以投资协议中包含固定收益、逐年退出及股权回购等条款以及投资人不直接参与公司经营管理为由，主张非对赌协议而是明股实债？对此，最高人民法院认为：
1.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。
2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。
综上，最高法院认为不能仅以存在固定收益、股权回购条款以及不直接参与公司日常经营为由主张对赌协议“明股实债”。
北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。
前车之鉴,后事之师，为避免未来在类似纠纷中处于不利地位，笔者结合《民法典》、《公司法》及相关司法判例总结实务中的要点如下：
1.对赌协议与明股实债的区分存在一定的困难。除投资人是否参与公司日常经营管理外，投资人是否到期必然回购也是进行区分的关键点。明股实债中，投资人与融资方签署协议时就已经确定到期必然回购；而对赌协议中，通常是预设一些回购条件，在条件成就时，投资人有权要求融资方或其股东回购，因此投资人是否回购、是否一定丧失股东资格存在不确定性。
2.对投资人来说，为维护自身投资回报的合法性和要求回购的权利，可从以下方面强化对赌协议的性质：首先在回购条款的设计上，避免约定到期必须回购的条款，而是约定一些具体的回购条件，并表述为在回购条件成就时，投资人有权自行选择是否回购；其次是有必要一定程度上参与融资公司的经营管理，如参与股东会、董事会进行表决，通过行使知情权、委派监事等方式监督公司运行等。从而避免被认定为完全不具有成为融资公司股东的意思，进而被定性为明股实债。
（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。我们对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着我们对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）
第二条第（一）款
关于“对赌协议”的效力及履行。实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问
题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020第二次修正）
第二十五条
出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。
前款所称“一年期贷款市场报价利率”，是指中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心自2019年8月20日起每月发布的一年期贷款市场报价利率。
