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财报快评：H&H国际控股（01112.HK）；宝尊电商（BZUN.O）；中通快递（ZTO.N）；国泰君安国际（01788.HK）；周黑鸭（01458.HK）；美图公司（01357.HK）
A+H行业比较系列专题之二：
有色钢铁篇——龙头之别，估值之辩
A股港股在各自板块细分板块各显龙头特征
有色行业：从行业分布看，A股公司多聚集于下游金属加工环节，其中工业和稀有金属生产商占比较大，而港股多为上游采矿、冶炼龙头标的。紫金矿业、中国铝业、江西铜业、洛阳钼业这四支A+H股票占港股板块总流通市值70%，A股板块优势体现在其稀有金属及小工业金属（铅锌、镍钴等）标的的细分龙头，包括铅锌行业唯一代表—中金岭南，以及稀有金属行业代表——天齐锂业、北方稀土、金钼股份。而港股除去中国忠旺为铝加工行业，其他公司如中国宏桥、中国忠旺、招金矿业、五矿资源分别为铝、黄金、铜产业链上游龙头。
钢铁行业：以中信证券A股及港股行业分类为例，钢铁与煤炭板块类似，港股公司3家，港股的3家公司都是A+H上市公司：鞍钢股份、马钢股份、重庆钢铁，可以说，在钢铁行业，港股是A股又一缩影。A股公司共53家，其优势在于其长材、特钢细分行业，值得北向资金关注，例如太钢不锈，为不锈钢的龙头。
有色和钢铁盈利周期和品种关系密切。如果A股港股公司所在的品种相近（比如铝、铜和黄金），则关联密切。钢铁相对简单，港股基本是A股的缩影，行业中游属性决定了股价与吨钢毛利走势趋同，但A股的一些主题性投资，比如雄安新区等概念会使价格产生偏离
基本面：分析ROE的3个部分，毛利率、资产周转率和杠杆率，港股A股都受毛利率影响最大。不同的是，港股企业作为龙头，上下游一体化特征明显，比如中国铝业，毛利率受金属价格影响更显著；而A股有大部分部分公司集中于加工，凸显中游属性，即盈利来源于加工金属精矿的附加值，对收入端金属价格变动弹性比港股低。过去5年，由于大宗价格在下跌周期，港股的行业龙头，毛利率原本比A股有优势，反而下降更多，但在上行周期中，港股的ROE提升将更好。
估值层面：估值差可能是这个板块最重要的差异，相同的ROE周期，对应A股的PB区间在0.8-4x，但港股在0.6-2x之间（比如中国铝业，江西铜业等）。当然，港股折价反映对流动性，尾部风险等补偿，但背后是对于周期的估值选择，反映到股价，A股是更多反映价格上涨预期，H股则是价格上涨后公司内生价值提升，不但以PB衡量，更以EV/EBITDA等衡量，两者或者三者取其低。估值不但考虑股权价值，而且还考虑债权风险，相同的ROE对应港股PB就会低很多，对有色等高负债行业尤是。
估值之辩：那问题来了，海外内地哪种估值更合理？离岸市场的估值特性和折价。海外机构对投资外国公司，需要考量可能“破产违约”，这种风险反映在衡量债务（用EV/EBITDA），对内地机构而言，这种违约，一是对公司的熟悉度，二是公司国企（比如中国铝业）本身会不会违约，同时，海外对不同“金属品种”和“业务纯度”有偏好，估值上更偏好黄金（相对于铜铝等，因为不太受经济周期影响），和主营业务突出的公司（比如招金矿业优于紫金矿业）。对于受内地政策环境驱动明显的铝等行业，A股相对港股可能提供更好的价格趋势信号，但港股市场，需要考虑离岸市场的估值上限受制。
首次覆盖
中信证券研究部有色金属行业首次覆盖江西铜业（H），中国铝业（H），洛阳钼业（H）和紫金矿业（H），给予公司“买入”评级，对应目标价分别为18.50港元、6.90港元、4.80港元和3.80港元。
风险因素
如果中国经济出现硬着陆，或人民币大幅贬值则会产生影响；金属价格下跌等。
详见报告《中信证券A+H行业比较系列专题之二：有色钢铁篇—龙头之别，估值之辩》，杨灵修，秦培景，敖翀，联系人：裘翔 ，2017-8-25
AH折溢价的秘密：盈利不确定性->极端损失风险->风险补偿（H股折价）
盈利波动的大小决定了极端损失的概率，而极端损失发生的可能性越大，相应的风险补偿就越高（风险溢价更高）。由于A股存在跌停板保护，短期极端损失发生的可能性被大大降低，而港股不存在这样的保护机制，势必需要一个更大的折价（更便宜的价格和更高的预期回报率）来补偿所承担的这种风险。
分析不同行业和公司H股折价变化趋势的基本框架：
1）如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率收敛；
2）强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大；
3）强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应（折价收敛），那么大概率基本面有拐点出现的可能。
“玩转”AH折溢价
根据本文的框架，我们全面梳理了94只A+H个股未来的折溢价趋势，并将我们认为对应上述三个结论最典型的例子作为推荐：
1）新华保险：转型驱动H股折价收敛（对应结论一）。转型保障最终会带来死差贡献的提升和利差贡献的下降，降低新业务价值对宏观经济波动的敏感性以及会计利润的波动性，从而推动H股折价的收敛。我们预计随着转型的推进，新华H股的折价在未来2年会趋于收敛。
2）煤炭钢铁：折价会系统性收敛并保持相对较低水平（对应结论一、二）。煤炭和钢铁H股折价收敛靠两个因素推动，一是周期回暖，二是供给侧改革下集中度提升带来未来盈利波动性的下降。与之相类似的行业包括有色金属行业、航运、集装箱制造、煤机、工程机械电力和造纸。
3）中船防务：折价刚进入收敛拐点，未来周期复苏可期（对应结论二、三）。全球液货船制造龙头现代尾浦2017Q2订单已现小幅复苏，液货船下游的全球成品油油运行业未来1-2年随着供需格局加速出清也大概率会出现复苏，增加液货船订单。中船防务的A股还存在国改和军工的主题催化，所以折价的收敛更可能以H股相对涨幅更大来实现。
风险因素
监管阶段性趋严，市场波动超预期进一步降低。
详见报告《A股市场策略专题系列—数据观天下（第7期）—互联互通：AH折溢价的秘密》，秦培景,杨灵修,联系人：裘翔，2017-8-21
申洲国际（02313.HK）投资价值分析报告：隐形巨头，优质成长
全球领先的垂直一体化成衣制造商
公司是中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商，全面覆盖面料、染整、印绣花和成衣裁剪缝纫四大工序，采用面料ODM/成衣OEM模式服务于全球品牌商。经过近三十年沉淀，公司凭借扎实的研发/生产能力，依托产能和客户不断成长，已成为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马的优质核心供应商，并形成了分布于中国/柬埔寨/越南的全球产能布局。2017H1公司实现营收/净利82.6亿元/18.0亿元，分别同增18.9%/24.1%。靓丽表现得益于运动行业稳定增长。同时，公司毛利率基本持平，净利率小幅改善，体现盈利能力的持续性和稳定性。
加工制造行业增长放缓、竞争承压，看好具备核心竞争能力的龙头公司
受益人口红利/WTO等，我国纺织制造行业经历了近20年的快速发展，2001-2010年企业收入CAGR19%/行业出口CAGR15%。近几年行业面临产能转移压力、步入缓慢增长阶段。我们认为，得益于多年积累形成的技术/管理/基础设施/熟练劳动力等优势，我国纺织制造行业仍将保持较高竞争力，在全球竞争中保持出口占比平稳。从国内企业竞争格局来看，一些缺乏竞争能力的中小企业或将淘汰出局，龙头企业竞争优势凸显。参考海外经验，看好下述特点龙头公司：（1）拥有强大研发能力/核心技术；（2）管理效率高、机制完善；（3）下游客户需求大；（4）前瞻进行产能布局。
竞争优势：技术研发/垂直一体化/优质客户资源构筑护城河
（1）雄厚技术研发实力。公司重视研发、投入行业领先，因此公司具备极强的面料创新研发能力（年开发面料超1000种），是耐克Flynit/优衣库AIRISM面料研发供应商；同时生产效率不断提升，2016年人均产出提升10%。（2）垂直一体化&产能布局均衡。垂直一体化好处有三：1.有效掌控产品质量、缩短生产周期；2. 面料创新和研发能力，能配合客户产品差异化和功能性创新的策略，深度绑定客户；3. 赚取更多环节利润。同时公司形成中国/越南/柬埔寨产能布局，能够享受国内人才/技术/产业集群和东南亚劳动力/税收的双重优势。（3）下游行业景气上行，客户优质、结构均衡。1. 公司下游行业（休闲/运动）潜力巨大、景气上行，且公司四大核心客户均为行业龙头；2. 公司客户结构均衡，地区/单一客户占比均衡；3.与其他客户保持良好合作（拉夫劳伦/安踏等），形成较好的市场卡位。
产能释放+订单增长驱动成长，盈利/运营能力优秀（1）公司产能稳步扩张，先在宁波完成垂直一体化建设，又于2005/2014年在柬埔寨/越南布局，过去十年成衣产能CAGR13%；与此同时下游客户不断增加，2000/2005/2007年分别与优衣库/耐克/阿迪达斯建立长期合作，订单显著成长；产能+订单共同驱动，上市以来公司收入/净利CAGR分别为19%/21%。2017年，预计越南产能望翻倍释放、宁波/柬埔寨效率提升有效扩产，耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马订单同增22%/12%/12%/6%。2018年越南二期望建设投产，同时长远看公司仍有海外产能布局规划。（2）盈利方面，公司毛利率和净利率稳定在30%/20%左右，体现了公司垂直一体化和高效的内部管理优势；同时公司运营相对稳健。
风险因素
1. 下游客户订单波动风险。2.产能扩张不及预期风险。3.棉价波动风险。4.东南亚产能布局政策风险。
盈利预测、估值及投资评级
公司是领先的垂直一体化生产商，具备雄厚技术研发实力，国内外产能布局均衡，存继续扩张预期；同时下游行业景气上行，核心客户增长稳健，公司望随客户成长而进一步实现增长。预测2017/2018/2019年净利润分别达35.43/40.93/47.24亿元，对应EPS分别为2.80/3.23/3.73港元，未来三年CAGR 17%。结合绝对和相对估值法，给予目标价64.60港元（2018年PE 20倍），首次覆盖给予“增持”评级。
详见报告《申洲国际（02313.HK）投资价值分析报告：隐形巨头，优质成长》，薛缘，2017-8-21
H&H国际控股（01112.HK）2017年中报点评—超预期的业绩，已确认的拐点，可期待的远景
戴佳娴 （2017/8/23）
中报数据：
H1收入同增18.1%，经调整EBITDA同增25.1%，业绩亮眼超预期。公司17H1收入35.51亿元，同增18.1%，其中BNC业务收入20.85亿元，同增20.9%，ANC业务收入14.66亿元，同增14.2%。H1获得EBITDA10.04亿元，同增5.7%，EBITDA率为28.3%，剔除汇兑损益/亏损净额、衍生金融工具的非现金公允价值变动及其他非经常性开支调节后，经调整EBITDA10.62亿元，同增25.1%。由于年初收购Swisse剩余17%股权进行融资，财务费用上升，净利润3.97亿元，同降2%。
简评：
1、BNC业务：约70%收入占比的奶粉产品已获批文，开启补库景气反转；高毛利益生菌景气旺高增73%。截至6月底，公司婴幼儿奶粉已获得原金装和超级金装系列（因新规要求改名为贝塔星和派星系列）、Healthy Times有机系列和素加满乐系列四套批文，销售收入占比奶粉超70%，预期其他批文也将很快落地；批文落地进入补库阶段，奶粉景气反转龙头受益。2、ANC业务：跨境电商政策松绑助力线上，备案助力线下，齐发力边际改善显著。3、利润分析：BNC毛利大幅改善，EBITDA超预期，财务成本看中期递降。我们认为PGT事件实际影响小，鉴于中报超预期，上调公司2017-2019年EPS预测为1.50/1.81/2.25元（原为1.38/1.65/2.19元，单位人民币元，对应1.73/2.08/2.59港元）。对应PE16/13/10倍，目标价30元，对应港币34元，维持“买入”评级。
宝尊电商（BZUN.O）2017年二季报点评—品牌电商增长强劲，卖客疯将停运营
周羽，联系人：刘娜 （2017/8/23）
中报数据：
2017Q2营业收入同比+26.9%，Non-GAAP归属净利润同比+421.9%，符合预期。2017Q2宝尊电商营业收入8.9亿元，同比+26.9%；Non-GAAP归属净利润4,289万元，同比+421.9%。公司品牌电商GMV持续高增长，2017Q2GMV同比+63.5%，其中服务模式/买断模式GMV分别同比+80.9%/+9.5%。2017H1宝尊电商营业收入16.9亿元，同比+23.7%；Non-GAAP归属净利润7,174万元，同比+220.8%。公司预计2017Q3营业收入8.7亿~9.1亿元，同比+16%~+21%。
简评：
1、品牌&渠道生态扩大、同店高增长带动GMV高增长，服务模式占比持续提升。2、2017Q2卖断模式毛利率+2.2pcts，服务模式综合变现率-1.7pcts，综合毛利率+9.2pcts。3、 2017Q2 Non-GAAP净利率4.8%，同比+3.7pcts，盈利能力的提升一方面来业务结构优化、服务模式占比提升；一方面来自规模效应对IT、仓储等固定成本的摊薄效应。4、 公司未来将聚焦于品牌电商业务模块优化所带动的内生高增长，预计Q3将终止卖客疯业务。鉴于公司业务结构优化及规模效应带来盈利能力快速提高，卖客疯料将终止运营，上调2017-2019年Non-GAAP归属净利润预测至2.60亿、4.25亿、6.33亿元（前预测2.45亿/4.09亿/5.97亿元），2017-2019年CAGR 74%。当前市值18.5亿美元（约123亿元人民币），对应2018年29X PE。公司仓储物流、IT系统、品牌资源等核心竞争优势凸显，电商服务龙头地位稳固，持续高内生成长，维持“买入”评级。
中通快递（ZTO.N）2017年二季度及半年度业绩点评—规模经济持续显现，利润率再提升
刘正 ，联系人：程锦文 （2017/8/23）
中报数据：
2017年二季度公司收入同比增长29.9%至29.71亿元，符合此前给出的收入指引（29%-33%）；上半年整体营收规模达55.86亿元，较上年提升31.59%。2017Q2净利润达7.17亿元（同比+68.4%），调整后净利润为7.3亿元（同比+43.5%）；上半年整体调整净利润12.33亿元，同增40.6%。2017年二季度，公司完成快递业务量14.93亿件，较上年同期增长37.6%；上半年累计快递量同比提升39.47%至26.68亿件。
简评：
1、2017Q2/H1公司件量增速分别较行业整体水平高出7.6/8.8个百分点，高于行业的增长水平下二季度和上半年的市场份额分别达15.3%和15.4%，较去年同期提升6-7个百分点，与一季度基本持平、微降0.1pct。在国际邮政局公布的7月最新申诉率情况看，公司申诉率水平（1.38）已低于行业标杆的顺丰（1.95），显示公司在持续增长的同时，服务质量亦实现提升的良性循环。2、二季度公司单票收入为1.99元，同比下滑5.56%；主要由于小包裹比例提升，Q2单件包裹的重量从去年同期的1.19kg下降至1.11kg（-6.7%）；单件收入环比上季度降幅有所收窄，中长期趋势看有望逐步企稳。3、成本优势延续，单票分拣成本降低15%。4、单票费用显著下降30%+，推升利润率。5、公司对于2017Q3的收入指引为29亿-30亿元，预计同比增幅为23.2%-27.5%。维持2017/18/19年EPS预测分别为3.79/5.07/6.56元，对应当前股价下PE为26/19/15倍。考虑公司持续保持高于行业平均的增长、份额不断提升，在规模效应和成本管控领先下利润率有望保持稳健态势，未来两年估值降至20倍以内，维持“买入”评级。
国泰君安国际（01788.HK）2017年中报点评—剔除母公司IPO承销费后，预计利润增长6.86%
邵子钦，田良，童成墩 （2017/8/24）
中报数据：
2017年上半年公司实现收益16.60亿元（港元，下同），同比增长28.8%；归属普通股股东净利润6.74亿元，同比增长25.5%；测算母公司IPO承销贡献净利润约1亿元，剔除此因素后预计净利润同比增长6.86%。根据最新股本计算的当期摊薄EPS为0.10元/股，当期ROE为8.10%。期末普通股股东BVPS为1.19元/股（不含永续债）。公司分派中期股息每股普通股0.045港元。
简评：
1、业绩增长来自投行业务驱动，母公司IPO项目是投行收入增长主因。上半年公司收益总额同比增加3.49亿元，其中投行业务佣金收入增加2.84亿元，经纪佣金收入增加0.78亿元，资产管理增加0.01亿元，贷款及融资利息收入增加0.08亿元，结构化金融产品投资增加0.42亿元，做市业务增加0.36亿元，自营业务亏损1.0亿元（非方向性投资，为配合投行业务所做的债券做市，预计是美元加息导致的债券持仓亏损）。投行收入增长贡献了整体收入增量的81.5%。母公司IPO项目融资额占比上半年公司投行股权融资总额的69.4%，据此计算股权承销费约1.64亿港元，是投行收入增长的主要贡献。2、上半年公司证券经纪收益同比增长54.9%，超过同期港交所市场股票交易额的增幅（12.6%），我们认为原因是公司接驳中小券商交易模式在发挥效应。3、孖展业务调结构，收入规模同比下降7.4%。4、结构化金融产品投资收益增长67.7%。考虑到经纪业务和投行业务增速较快，调整公司2017/18年净利润预测为12.57/14.02亿港元，对应EPS为0.18/0.20元/股（原假设0.16/0.18元/股），BVPS为1.30/1.43元，ROE为13.87/14.04%，当前股价对应PB为1.89/1.72倍（不含永续债）。作为香港经纪商，公司受益于港股市场的交投活跃，维持“增持”评级。
周黑鸭（01458.HK）2017年中报点评—符合指引，促销蓄势
戴佳娴 （2017/8/23）
中报数据：
H1收入/归母净利润同增16.5% /5.3%，符合年度指引。H1收入16.18亿元，同增16.5%，归母净利润4.01亿元，同增5.3%%；扣非后净利润4.09亿元，同增6.5%。毛利率60.92%，下降1.78pcts；净利率24.78%，下降2.63pcts。
简评：
1、收入及毛利解析：17H1开店同增24.6%；单店销量下行3.5%；加强会员及线上促销导致单价下行。2、费用及利润解析：运输开支同增37%，新品及电商推广使得广告及推广费用同增375%。3、区域分析：华东保持强势开店势头，华北单店收入向好，年末华北产能落地改善可期。考虑到H1货折力度大，下调2017-2019 年摊薄后 EPS预测至0.32/0.38/0.46元（单位 RMB，对应 0.39/0.48/0.58港元，原0.34/0.42/0.51元RMB），维持“买入”评级。
美图公司（01357.HK）2017年中报点评—盈利拐点渐近，期待下半年商业变现加速
肖俨衍，联系人：韩京 （2017/8/25）
中报数据：
上半年，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长272.3%；经调整后亏损为3320万元，同比大幅减少87.0%。智能硬件收入19.33亿元，同比增加247.1%；互联网服务及其他收入2.47亿元，同比增加272.3%。
简评：
公司上半年的收入及利润增长超出市场之前的预期，经营杠杆是实现快速盈利及毛利率转正的主要原因。1、美拍的用户活跃度大幅提升，平台化建设更进一步。截至2017年6月，公司的月活跃用户达到4.81亿，同比增长7.8%。2、T8及M8销量及单价均创新高，智能硬件收入超预期。报告期内，公司实现手机销售84.7万台，同比增长193%。手机销量超出我们之前的预期，主要原因是上半年推出的T8和M8系列获得了较高的销量。3、直播收入进入高速增长轨道，广告业务有望放量，电商业务持续打磨。我们预计公司硬件业务将快速增长，广告及直播业务在今年进一步落地，后续电商的变现收入值得期待。我们维持2017-19年EPS预测为-0.11/0.27/0.51元人民币。考虑到公司商业变现在广告、直播、电商等领域全面开展，有望在2017年底实现盈利能力大幅改善，维持公司“买入”评级，目标价16.08港元，建议投资者积极关注。
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