一、
理财规模：增速继续大幅下滑，同业理财成为最主要贡献力量
16年银行理财规模保持增长但增速显著放缓，16年末总余额29.05万亿元，全年增速从15年的56%下滑至24%，16年下半年下滑速度要快于上半年。截止17年3月末，理财规模总余额29.10万亿元，一季度环比基本没有增长，同比增速也下滑至19%。
银行理财产品总体余额在
2016
年
12
月末达到了
29.05
万亿元（图表
1
），比
15
年末的
23.5
万亿增长
6.55
万亿，其中上半年和下半年分别增长了
2.78
万亿和
2.77
万亿。
15
年全年理财规模增长了
8.48
万亿，其中上半年和下半年分别增长
3.5
万亿和
4.98
万亿，都明显高于
16
年相应期间的理财增长规模。规模增速下滑的原因可能有三方面：一是高基数；二是收益下降对居民吸引力有所下滑，个人理财发行难度加大；三是
16
年
7
月银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》之后，银行主动加强了理财管理。另外根据银监会一季度经济金融形势分析会披露
，截至
17
年
3
月末，银行理财产品余额
29.1
万亿元，与
16
年末相比基本没有增长，与
16
年一季度末相比同比增长
19%
，增速比去年同期大幅下降
34.8%
。
17
年一季度理财规模增速继续大幅下滑，除了与个人理财销售难度仍然很大有关外，可能也受到了银行表外理财于
17
年一季度正式纳入
MPA
考核的影响。
从投资者类型来看，同业理财16年成为增长主力，占比快速上升。从兑付收益规模增速来推测，此部分为银行主动发展。
16年全年各类型理财中（图表2），银行同业理财的规模增速最快，近100%，私人银行客户的增速次之，约26%，而一般个人客户和机构客户的理财规模增速仅分别为16%和4%，明显低于16年理财整体增速24%的水平。银行同业理财的占比增长也最快（图表3），从15年末的13%快速增长至16年末的21%，且从数据来看，16年下半年的增长最为明显，占比提升了6个百分点。同业理财扩张的原因主要有三方面原因：第一，个人和机构理财规模扩张乏力，但在规模仍是大部分银行主要考核目标的情况下，同业理财成为银行扩张资产负债表的有效途径；第二，去年同业资金成本较低，导致银行也倾向于通过低成本同业理财扩张规模；第三，同业理财销售对象是机构，因而容易冲量。个人客户方面，产品的余额占比16年继续下降，从15年末的50%下降至46%，较16年6月末的48%也下降了2个百分点。机构客户理财的占比也进一步下降，由15年末的31%下降至16年末的26%。而私人银行客户理财的占比自15年末以来较为稳定，维持在7%左右。
16年银行兑付给同业的收益增长近120%，超过规模增长的幅度，而兑付给个人客户的收益出现负增长，远不及其规模增速。
收益水平是投资者在进行投资时的重要考量因素，因此银行会为扩充规模而提高相应的收益水平。从银行兑付给各类型的客户收益来看（图表2），同业、私人银行和机构客户的兑付收益增速超过其规模增速，一般个人客户则远低于其规模增速。其中同业理财规模的大幅增长相一致，兑付给同业理财的收益由15年全年的758亿元大幅增长至16年的1659亿元，增幅近120%。一般个人客户的收益规模出现了负增长，即收益规模同比下降2.4%，与一般个人客户15.6%的总规模增速形成反差。这反映出同业理财在快速冲规模方面的优势，使得中小银行愿意拿出更多的收益来吸引这部分资金以达到规模目标。而一般个人客户理财规模已经达到一个较高的水平，且目前个人投资市场投资品种选择较多，规模增长乏力，提升规模的边际成本相对较高，银行继续大力发展的意愿也不强。不过17年以来随着同业理财收益率大幅提升，加上监管趋严，同业资金投资同业理财容易被认为是资金空转，导致需求弱化，部分银行又开始转回大力发展个人、机构类理财，这类理财稳定性更好、不存在违规风险，甚至当前成本也要低于同业理财。
从机构类型来看，股份制和国有大行16年理财规模增速都有明显放缓，但股份制增速明显快于国有大行，仍保持为规模最大的理财机构类型。城商行和农商行理财绝对规模虽小，但16年增速很快，分别为43%和80%。
如图表4和5所示，16年全国性股份制银行及国有大型银行理财规模增速均出现放缓。国有大行16年的理财规模增速不到9%，远低于同期全部理财24%的整体增速，也低于其15年34%的增速。股份制银行理财16年全年的规模增速23.6%，与理财整体24%的增速基本持平，也明显高于国有大行，但相比其15年74.8%的增速明显下降。目前股份制银行理财规模达到12.25万亿，进一步领先国有大型银行的9.43万亿，继续保持为余额占比最高的机构类型，16年末在全部理财中的占比达到42.17%。此外，城商行和农商行则延续着理财余额高速增长的趋势，规模分别达到4.40万亿和1.64万亿，16年全年增速分别为43%和80%，在整体银行理财余额中的占比也有小幅提升。
从银行理财的收益类型来看，非保本理财产品占比进一步提高到80%，保本理财产品占比减少。
截至2016年底，非保本理财产品和保本理财产品存续余额分别为23.11万亿元和5.94万亿元，占比分别为79.56%和20.44%，其中非保本产品的余额占比较15年末上升约5个百分点。需要注意的是，在新的资管统一监管框架下，保本理财面临的监管环境存在较大变数。在银行表内、表外都可能增加对一般存款争夺的背景下，保本理财发行意愿有可能阶段性提升。
二、收益率：与债券收益率走势一致，负债成本16年全年相比15年有所下降
银行封闭式理财16年平均兑付收益相比15年有所下降，主要与全年平均收益率低于15年有关，但16年12月开始理财收益率已经开始明显反弹，年报数据中年末3.5%的兑付收益率低于市场感受。
根据银行理财年报披露的数据，16年全年封闭式理财产品按募集资金金额加权平均兑付客户年化收益率为3.79%，较15年全年的水平下降90bp，兑付客户的年化收益率从年初的平均4.2%下降到年末平均3.5%左右水平。从16年理财收益率变化的轨迹来看，全年大部分时间确实在下行，但临近年末开始反弹。比如根据WIND统计数据，3个月人民币全市场理财产品预期收益率16年年初在4.4%附近，之后一路下行到11月达到3.8%附近的低点，但12月开始反弹，年底回到4.2-4.4%的水平。这个理财收益率走势与5年期中票的收益率走势基本保持一致，与16年银行理财债券配置比例大幅提高有关。根据理财15年年报数据，兑付客户年化收益率从年初的4.8%下降到年末4.1%的水平，15年平均收益率高于16年应该是总兑付收益下降的主要原因。但16年年报中提到的16年末兑付收益率只有3.5%，与市场感受相比明显偏低，因为如前文所述去年底理财收益率已经开始反弹。不过由于反弹主要集中在12月，统计数据偏低可能与封闭式理财统计口径和统计截止时间差异有一定关系。
三、资产配置：减持高流动性资产，大幅增持中高等级信用债
本次年报披露内容相比往年简化很多，大的配置方向上看债券仍然最高而且占比进一步提升，非标超越现金类资产成为第二大配置方向，理财通过牺牲流动性提高收益的趋势比较明显。
今年理财年报在资产配置方面只披露了债券、非标、现金及银行存款及货币市场工具在整体资产端配置中的比例，并没有披露包括权益类投资在内的其他资产详细占比情况。同时相比16年半年报，本次报告没有披露各个资产种类中具体明细占比情况，比如债券资产中信用债评级分布情况、非标债权类资产分布情况等。另外16年初，理财登记系统对资金投向的资产进行了重分类，部分资产类别可比性可能存在一定问题，比如15年之前的年报中，债券分为利率债和信用债两类，16年半年报分为利率债、信用债、其他债券三类，16年年报中信用债和其他债券合并披露了一个总数。从公布的数据上来看（图表8），16年债券、非标准化债权类资产、现金及银行存款仍然是理财产品配置的前三大类资产，分别占比43.76%、17.49%和16.62%，合计占比77.87%，其中非标类资产已经超越现金及银行存款成为第二大类配置资产。变化趋势上看，16年理财继续大幅增持债券类资产，小幅增持非标类资产，大幅减持现金、银行存款以及货币市场工具类资产。显示出银行理财在规模持续增长，但是负债成本相对“刚性”的环境下，为完成业绩考核和争取更高的市场份额，通
过牺牲资产的流动性来获取更高的收益。
但是进入17年后，在银行理财监管加强的背景下，部分高收益类资产，比如非标和权益类资产的增长可能会受到更多限制。从银监会召开的一季度经济形势分析会上披露的信息看，今年一季度非标类债权资产占比已经出现下滑。
分项来看：
►
债券在理财资产配置中的占比相比2015年底大幅提升了14.27%，但是相比16年6月底，占比仅提升了3.34%，全年来看，16年仍是理财历史上债券占比提升幅度最快的一年。
自14年以来，债券就是理财资金配置资产占比最大的一类资产，14-15年配置占比在30%左右，16年出现十分明显的提升，16年底占比达到43.76%。伴随配置占比的增加，理财收益率与债券市场表现的相关性也越来越大。截至16年末，理财总持债规模约12.71万亿，16年全年增持债券5.78万亿。根据WIND统计，16年全年全市场所有债券的净增量为16.18万亿，两相比较，银行理财增持的债券占16年债券市场净增量的比例达到36%，相比16年上半年有所下滑，但仍然是债市十分重要的配置力量。
从债券种类来看，理财16年对信用债的增持量和资产配置占比提升幅度都超过利率债。
16年银行理财资产配置中，利率债的占比和信用债的占比均出现提升，其中利率债包含国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债，在整体资产配置中的占比从4.62%提升至8.69%，全年增持1482.5亿元。从增持节奏来看，16年上半年净增持了8628亿元，下半年减持7139亿元，波动很大。16年信用债（含其他类债券
[1]
）在理财资金投资中的占比相比15年末大幅提高9.65%，达到35.07%，增持5.6万亿，上下半年分别增持2.82万亿和2.78万亿，上下半年增持幅度相差不大。据WIND数据统计，16年全部信用债（含金融和非金融）净增量仅为4万亿左右，也就是说银行理财在16年对信用债券的增持量超过了信用债的全部净增量，是信用债市场的绝对配置主力。信用评级方面，16年年报并未详细披露理财信用债持仓的评级分布情况，不过从16年半年报来看，持仓信用债评级中枢进一步上移，AAA评级占比提升至55.70%，AA-及以下的评级占比则进一步压缩至1.2%，AA+及以上评级的占比达到了81%。考虑到16年下半年以来理财监管逐步加强，信用风险事件也在持续发生，银行理财配置信用债的风险偏好很可能还是逐步回落的，即中高等级信用债的占比不低于16年上半年。
►
非标资产配置方面，经过14和15年占比的连续明显下降，16年上下半年都持续微幅提升，全年占比提升1.76%至17.49%。
不过伴随监管力度加强，17年一季度非标占比又下滑2.1%至15.4%，低于15年末的15.73%。
银行理财16年上半年和下半年分比增持了6416亿元和7341亿元非标准化债权类资产。全年来看，非标在资产配置中的占比小幅提升了1.76%至17.49%，而且上下半年都是小幅提升的，但与13年底27.49%的占比相差甚远。16年理财小幅增持非标资产可能存在以下两方面原因：一是理财规模持续增长且对高收益资产需求较大。尤其城商行和农商行理财15-16年规模扩张最快，这类机构因在理财市场起步较晚，为了能快速占有市场份额发行产品收益率高于一般市场水平，同时此类银行风险偏好和容忍度较高，从而导致理财对非标的需求有所增长。二是16年信托发行出现增长，供给有所恢复。根据信托业协会的数据，16年融资类信托资产余额较15年增长近2万亿元，这一现象也可从央行公布的社会融资规模，信托新增贷款中得到佐证。理财16年下半年非标类资产增持量要高于上半年，可能与银监会16年中下发的理财监管征求意见稿中，对资本不足、资质较差的中小型银行投资非标和权益类资产的限制趋严，从而部分银行出现了一定的抢跑行为有关。但是17年以来，伴随资管相关监管文件的密集下发，部分银行17年一季度可能开始主动收缩非标类资产，根据银监会一季度经济金融形势分析会披露，一季度理财持有非标的占比确实出现了一定下滑。
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现金、银行存款和货币型工具占比大幅下降，含权益在内的其他类资产占比小幅下降。
2016年全年，银行理财减持了4692亿元现金及银行存款，使其资产配置占比大幅下降5.76%至16.62%，同时还减持了12719亿元货币市场工具，这部分占比也大幅下降了8.36%至13.14%。不过理财上半年对流动性资产的减持幅度大于下半年，下半年其实增持了1660亿元的现金及银行存款，只是增持幅度不够大，所以16年末相比16年中占比还是出现了1.12%的小幅下滑。除以上主要类别外，其余资产（含权益类资产）本次并未披露具体占比情况，但是剔出上述有确切占比的资产后，剩余部分资产占比从15年底10.9%下滑至16年底的8.99%。
四、综述和展望：监管趋严是挑战也是机会，金融生态链重塑加大中低评级估值压力
16年总体而言，银行理财规模增长已明显乏力，且主要靠同业理财支撑。负债端成本虽下降，获取息差的难度也明显加大。理财资产配置对收益诉求提高，信用债增持明显，是信用债需求群体中的绝对主力。
总结来看，16年全年银行理财规模余额延续增长，达到29.05万亿元，但是同比增速出现大幅回落至24%，17年一季度继续回落至19%。而且如前文所述，16年总规模增长中的46%来自同业理财。理财整体负债端成本16年整体下行，封闭式理财兑付收益全年大幅下行90bp左右。随着理财配置债券比例不断增大，理财收益水平与债券收益率走势趋于一致。资产配置方面，在监管机构对理财资金投向监管趋严的大背景下，高收益资产缺乏的局面依旧，传统的高收益资产如非标的收益率也出现大幅下行，银行理财大量增持债券尤其是信用债品种，信用债持仓占比提升幅度也创下历史新高，且超过了16年信用债市场全部净增量。
展望未来，银行理财发展将呈现出几个特征：规模增速明显放缓已成定局，负债端管理难度增大，委外机构洗牌正在进行中，积极发展个人、企业理财，适度拉长理财发行期限以纠正期现错配。但长期看，在规范管理、化解风险的基础上有望重新出发。
此轮金融监管防风险、去杠杆是在实体经济融资需求弱，而金融机构又存在业绩和规模考核压力之下，资金不断在金融体系内部空转套利的背景下开始的。由于此次加杠杆主要来自金融体系内部，部分加杠杆操作利用同业存单和同业理财作为载体而进行，因此同业存单和理财将是监管重点。从目前监管的层次、模式、力度和政策指向来看，相比之前均有较大不同。本次是从中央层面关注金融风险开始，各部委联合发文监管，且精准指向银行目前在重点业务操作方面的不当之处。未来伴随监管力度的加强，同业资金投资同业理财面临资金空转的监管风险，加上同业资金快速抬升，同业理财作为银行快速扩充规模的重要工具可能会受到限制。我们了解到目前已有不少银行开始主动减少同业理财规模，因此17年理财规模很难再像16年一样主要依赖同业支撑。部分银行在这种环境下面临的负债端管理难度加大，已经开始回头大力发展个人、企业理财以替代同业理财，但个人等存款搬家挖掘已经较为充分，加上之前的规模高基数，难度也较大。尤其是在当前政策监管对资金投向严格控制的情况下。银行理财提高收益的几种方法，如期限错配、降低组合流动性、提高风险敞口、加杠杆、甚至委外等都受到监管的关注，理财规模扩张和提升收益的难度都在加大。不过换个角度看，16年理财的盈利空间已经很低，一味通过加杠杆、降低评级、牺牲流动性等方式博取收益的方法长期来看难以持续，且会积聚更大风险。监管如果能够适时适度循序渐进推动，长期来看还是有利于理财和大资管市场的健康可持续发展。
对债券市场影响方面，理财作为信用债最主要的配置群体，其负债端管理难度加大、规模增速放缓，甚至可能面临阶段性资产清理的风险，可能导致的信用债需求减弱恐怕无法避免。不过近期监管机构也陆续表态“绝不因处置风险而引发新的风险”，监管政策会给予一定缓冲期并且仍然会采取新老划断的形式进行，有望缓解短期冲击程度，避免政策叠加风险。长期来看，信用债过去两年配置牛的逻辑发生显著变化，信用利差中枢面临系统性向上重估的压力。尤其在理财风险偏好降低、委外赎回或到期不续的过程中，中低评级品种受到的负面影响更大，评级间利差会进一步拉开。
17年3月金融监管提速以来，债券市场出现了较大幅度的调整，信用债市场尤甚，基本已经回吐过去两年牛市以来的全部收益，金融去杠杆带来的相关影响正在陆续显现。我们维持目前债市面临的最大风险还是“配置牛”逆转和监管加强下的金融生态链重塑的判断，资金回表的过程必然伴随杠杆下降和风险偏好降低，以及经济下行风险，对信用债需求都是不利的。我们在年度和二季度信用策略中都提到过，信用利差和评级间利差之所以能在长达两年的时间内持续处于历史低位，主要是依靠三个政策红利。一是维稳环境下违约少，二是信用债做杠杆较为便利而且便宜，三是理财类资金快速扩张提供配置牛基础。而目前这三个核心支柱都在发生不利的变化，而且短期内恐怕很难再回到过去两年的情况，这就意味着15-16年的定价水平已不足以作为参考，甚至合理的信用利差历史中枢水平需要因此上移。虽然近期信用债收益率已经明显上行，高等级信用债配置价值开始显现，但市场尚未出现实质大规模赎回，很多低资质品种流动性还是非常差，收益率未能充分体现，有待进一步出清。
