【东北晨会0814】股权风险溢价依旧有效/有色行业动态/中通客车（深）、羚锐制药/活动预告

东北证券研究所 · 公众号 · · 2024-08-14 08:55

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总量研究

【东北策略】策略专题：股权风险溢价依旧有效。 ERP模型仍然具有前瞻性而且长期有效。股权风险溢价是指投资者为承担持有股票而非无风险资产所带来的额外风险，而期望获得的额外回报, 该指标很好的衡量了股债性价比。近两年，由于估值和无风险利率中枢变化，导致单纯从极值和均值角度观察市场，似乎模型失效了。但我们认为ERP模型仍具有前瞻性且长期有效：（1）由于中枢变化导致均值变化，可通过滚动平滑来规避；由于库存周期是三年一周期，因此设定滚动三年移动均值来观察中枢位置。（2）为了考虑极值的变化，尤其是经济增速的收敛导致极值位置的可能性收敛；同样可以参考正态分布下2倍标准差的概率分布已经达到95%，从历史经验上看，当ERP触及【±标准差2σ】时往往市场出现反弹。（3）但同样需要考虑制度性因素带来的变化，如2007年和2015年，2007年中国迎来股权分置改革带来的红利；2014年两会后，诸多改革措施和利好政策发布，迎来“杠杆牛”。

股权风险溢价考虑的是股债的配置而忽略了其他类型资产的变动。 由于ERP的计算公式为1/PE-rf，因而天然与无风险利率呈负相关，即不仅由市场PE变动，亦受利率影响。从市场长期趋势上看，利率的中枢持续下移，继而导致股权风险溢价的中枢上移；而利率波动的收敛亦导致均值和标准差的收敛。但ERP仅考虑了股债的相对性价比，忽略了对于其他类型资产的变动，典型如房地产作为居民端的核心资产，对其他资产具有明显的虹吸作用，包括2013-2015年、2018年，无风险利率持续走高，而估值亦持续处于高性价比区间而并未迎来大幅反弹。但是在2020年之后，地产端的收益率持续回落，因而当前呈现了明显的股债性价比之间的腾挪，2020-2023年ERP与债券收益率高度相关；而在2024年后由于【资产荒】环境，债券持续上涨，但是股票持续大跌下出现背离。

沪深300能更好地反映出ERP模型的有效性。 当ERP升至正两倍标准差时，指数出现反弹；当ERP下落至移动均值或以下时，市场往往开始调整。沪深300更能体现整体A股走势：（1）权益基金净值挂钩沪深300，表示沪深300更能体现出机构的投资方向和情绪。（2）相较其他宽基指数，沪深300自由流通数值占A股权重更大，占比稳定在50%左右。（3）上证指数包含的股票标的种类更广，因此受风格影响较大；沪深300包含了沪深两市中规模大、流动性好的股票，受风格扰动小。

流动性周观察： 本周2年期国债到期收益率为1.57%，环比上周1.53%提升4.57BP，流动性继续宽松；中美2年期国债利差为-2.48%，环比上周的-2.35%下降12.43BP，中美利差变化有所反复。本周可观察A股资金，仅ETF受市场回落持续买入，其余流入端均明显流出，陆股通继续观望而受市场回落拖累、融资端大幅去杠杆，偏股型基金亦明显赎回；流出端压力平稳，股权融资、解禁和减持维持相对低位。

行业研究

【东北有色曾智勤】行业动态：流动性冲击缓解，继续看好金价上行，铜跌幅有限。 金：流动性冲击逐渐消解，将逐渐回归自身逻辑，继续看好衰退交易带动金价上行。本周五伦敦金现收盘价2430.7美元/盎司，周跌幅-0.5%。 1 ）短期金价波动更主要受资金面因素影响：随着近期日元套息交易逆转，叠加上周开始愈发强烈的衰退担忧，全球金融市场下挫，包括美股、日股等前期交易较为拥挤的资产均出现大幅度调整，而资产端收益缩水-负债端日元升值，又进一步触发了更多日元套息交易平仓。对于黄金而言，如果只是单纯的衰退交易环境，美债利率下行利多黄金，但如果短期出现流动性冲击，则黄金其实也一样面临抛压（类似于2020年3月，但此次冲击范围更局部、程度更轻微）。从盘面看，近期金价与美债利率进一步脱钩，反而与美股、铜油等风险资产同涨同跌，更多反映的即是资金面问题，不过在有衰退交易-利率下行的支持下，金价表现仍优于权益和其他商品。 2 ）目前看资金面扰动正逐渐消退，金价将逐渐回归自身逻辑：一方面8/5晚间美国7月ISM非制造业指数51.4，高于预期51.0及前值48.8，且8/8首申失业金人数23.3万人，低于预期24万及前值24.9万人，因此市场对美国经济担忧有所减弱，另一方面8/7日本央行副行长内田真一发出强烈鸽派信号称“不会在市场不稳定时期加息”，因此短期日元套息交易平仓的恐慌情绪得到明显缓解，VIX指数飙至高位后回落，美股反弹；从7月初开始日元CFTC非商业净空头头寸持续收窄，截至8/6回到0附近，或也意味着悲观情绪发酵接近尾声。对于黄金而言，资金面扰动正逐渐消退，金价将逐渐回归自身逻辑。总体看，上半年主线是降息交易的折返跑，下半年或是衰退交易的折返跑，短期资金扰动以及交易节奏的反复不改中期向好趋势，长期看，全球法币贬值 + 地缘冲突 + 经济不确定性增大的大背景下，金价配置价值凸显，继续看多金价及黄金板块。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。

铜：衰退担忧降温，铜价逐渐跌出性价比，重视权益端配置价值。 1）铜价周内宽幅震荡：周初铜价因衰退担忧及日元套息交易逆转造成的资金面扰动下跌，截至周三伦铜跌3.3%至8750美元/吨，周尾美国首申失业金人数低于预期，悲观情绪缓解，但受制于伦铜垒库超预期，伦铜小幅反弹收于8831美元/吨。2）基本面仍有支撑，铜价下跌空间有限：基本面层面，需求改善，精铜杆、铜线缆开工率逐步上行，供应端矿端紧缺格局未改+废铜收缩的供给压力将逐步传导至精铜端；宏观层面，目前看衰退并非大概率事件，下半年宏观情绪折返+基本面去库共振仍可期待，铜价已距离本轮起涨点不远，下跌风险可控。3）商品面临不确定性之下，重视权益端配置价值：软着陆假设下铜价难深跌，中长期看多逻辑不变，不确定性之下重视权益端配置价值。 相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、北方铜业、五矿资源等。

公司研究

【东北新能车周颖】中通客车（000957）深度报告：客车出海持续景气，公司提质增效焕发新生。 一带一路国家持续增长，欧洲新能源客车量价齐增，客车出口景气延续。 2024年以来客车出口维持高增，展现出强劲势头。根据客车信息网数据，今年1-6月，我国客车出口27551辆，同比增长39.36%；根据海关总署数据，这一趋势的背后为国内客车制造商在国际市场上的竞争力不断提升。随着海外客车电动化渗透率提升，客车出口行业有望继续蓬勃发展，也为中通客车带来了新的机遇与机会，2023年中通客车的海外销量同比增长26.76%，营收同比增长39.89%,今年有望继续维持高增。

今年1-6月中通产量与销量同比上升，存货水平创历史新高，出口增速超过行业，公司进入加速成长期。 据中通客车2024年月度产销数据，1-6月公司累计产量同比增长96.71%，累计销量同比增长78.55%。在订单交付方面，中通客车存货周转天数2024年Q1已经进入100天内，和海外客户交货周期及行业平均水平基本接近。伴随库存水平升高叠加周转率提升，公司进入加速成长期；根据客车信息网数据，中通客车24H1客车出口同比增长76.56%，高于行业增速，同时海外销量占比历史第一次超过国内，结构变化有望带来利润弹性。

管理层变革带来公司国内外销售结构升级，提质增效带来利润弹性。 2018年8月公司实际控制人山东省交通工业集团控股有限公司的全部股权无偿划转给山东重工集团有限公司，2021年6月以来，公司管理层逐步加入潍柴及重汽身影，2021年-2023年，公司客车海外销售量占比逐年提升，在此背景下，综合毛利率呈上涨趋势；在客车行业人均薪酬提升背景下，公司期间费用率呈波动下降趋势；人均创利自2021年以来迅速增长。

盈利预测与投资评级： 我们预测公司2024~2026年营业收入为63.45/79.13/93.37亿元，同比+49.51%/+24.71%/+18.00%，实现归母净利润为2.89/4.96/6.75亿元，同比+357.14%/+78.13%/+43.86%，EPS分别为0.49/0.84/1.14元/股，对应当前股价PE分别为22.68/13.20/9.69倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。

【东北医药刘宇腾】羚锐制药（600285）动态点评：利润增速超预期，品牌价值持续增长。

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