摘要
1
、预计
2018
年猪价同比基本持平！
进入
2017
年，能繁母猪存栏持续下降，根据农业部数据，截至
2017
年
12
月，能繁母猪最新数据已经跌至
3424
万头，较年初下降达到
6.6%
，下跌持续时间及下跌强度均远超市场预期。
2018
年的出栏量同比增长
%=
能繁母猪（
0.95
）
*MSY
（
1.04
）
*
出栏体重（
1.0
）
-1=-1.2%
，意味着
2018
年生猪出栏量将较
2017
年下降超过
1%
。能繁母猪低位有力将成猪价有利支撑！从政策走向上，
2018
年除了开征环保税外，各地仍将继续淘汰非达标猪场，进一步去产能；并以土地审批、环评、环保税等方式，严格控制新加入养猪队伍，产能增量受限。我们认为，
2018
年生猪均价预期至
15
元
/
公斤。
2
、快速放量得到验证，产能储备充足，
2018
出栏持续高增长！
过去
10
年，公司生猪出栏规模从
2007
年的
8.32
万头，增长
2017
年的
342.25
万头，复合增速达
45.02%
。生产性生物资产是公司产能投放的先行指标。截至
2017
三季报，公司生产性生物资产已经达到
10.38
亿元。按照种猪
3000
元
/
头来估算，则公司种猪存栏亿接近
35
万头。不论是与牧原的生产性生物资产及对应存栏相比，还是用行业基本
PSY
计算，公司当前种猪产能已经能够支撑
2018
年
700
万头以上生猪出栏。考虑到猪场建设等产能配套，我们预计，
2018-2019
年，公司生猪出栏量
650
万、
1100
万头。
3
、
成本仍有改善空间，盈利弹性有望增强。
2017
年，公司开始将养殖模式从自繁自养调整为“公司
+
农户”。公司不仅猪舍改建支出增加，而且被迫放慢出栏节奏减少出栏量，再加上通过外购仔猪来锁定合作农户，使得公司
2017
年养殖全成本偏高。但随着猪场改建在
2017
年下半年基本完毕，负面因素消除，预计
2018
年公司养殖成本有望下降至
12.5-12.8
元
/
公斤。
4
、估值低，安全边际强。
我们预计，
2017
年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润
2.5
亿，给予
50
亿市值，则当前（截至
1
月
23
日）养殖业务估值仅
97
亿元，即明年
650
万头生猪出栏对应的头均市值仅
1492
元，而产业重置成本就达
1100-1300
元
/
头，公司股价已反应市场悲观预期，具有安全边际。预计公司完整产业周期下的头均盈利在
200-250
元
/
头，对应合理头均市值在
2800-3500
元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是
3000
元
/
头与
5000
元
/
头的差距，而不是当前的
1500
元
/
头与
5000
元
/
头的差距。
投资建议：
若按
18
年生猪出栏均价为
15
元
/
公斤测算，我们预计公司
17-19
年实现归母净利润
6.48
亿、
16.50
亿、
18.18
亿元，同比增长
-38.07%
、
154.71 %
、
10.16%
，对应
EPS 0.28
、
0.71
、
0.78
元。目标市值
230
亿元！当前股价对应
2018
年业绩仅
9
倍，安全边际高，坚定推荐。
风险提示：疫病风险；自然灾害风险；政策风险；出栏不达预期
正文
1.
2018年猪价不悲观！
根据最新产业跟踪情况，我们认为，山东四川两湖等养殖大省在完成2017拆迁猪场目标外，未来仍将继续淘汰非达标猪场，进一步去产能；并以养猪土地审批、环评、环保税等方式，严格控制新加入养猪队伍，产能投放延缓，能繁母猪低位有望持续，我们认为，2018年生猪均价预期至15元/公斤。
1.1 环保风，比预期猛烈
2015年4月，国务院《水污染防治行动计划》首次提出，2017年底前关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。随后，11月，农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》，明确南方四大水网地区生猪养殖的不同发展任务。2016年4月，农业部在《全国生猪生产发展规划（2016-2020）》中，将全国划分为限制发展区、潜力发展区、重点发展区、适度发展区，并明确不同地区的发展任务。10月，农业部、环保部联合发文《畜禽养殖禁养区划定技术指南》，确定禁养区的划分依据。2016年11月，国务院印发的《十三五生态环境保护规划》，再次强调，在2017年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户。
受环保督查的影响，小散户因环保不达标，被大量关停退出市场，被迫淘汰母猪。同时，在环保政策收紧的背景下，散户由于环保设备投入不足，出于对被关停的担忧，想补栏却不敢补。中小规模养殖场虽有补栏意愿，但是难以获取足够的土地兴建猪场，想补栏却补不了。这也是这轮猪周期中，即使猪价已经经历了高峰并开始回落，但能繁母猪存栏却一直持续下降的主要原因。
在连续四轮环保督查的高压下，2017年底，各省对禁养区内畜禽养殖场的关停任务基本完成。环保对于养殖存栏的影响在于，猪场，尤其是中小规模养殖户因为环保因素被拆迁、关闭，造成部分能繁母猪被直接-淘汰屠宰、部分则转移至异地养殖。从补栏角度，大规模关停及猪价在2017年的回落，使得养殖户补栏愈发谨慎，趋向观望。而中小规模养殖场则由于难以获得新批土地，导致虽然有扩产冲动却没有足够的土地进行扩产。
随着2017年关停期限的过去，环保对于养殖场（养殖小区）的关停压力似乎有所缓解。但是，从实际情况来看，进入2018年，环保政策并没有显著放松的迹象。
2018年1月1日，环保税法施行，对养殖业是一个严峻考验。环保税法规定，农业生产排放的应税物可以免税，规模化养殖场除外。新的环保税对存栏规模达到或超过50头牛、500头猪或者5000羽鸡(鸭)等禽畜养殖场征收，低于这个规模的暂时没有规定。养猪场存栏500 头及以上的养猪场主要排放的污染物是水污染物和固体污染物，按照规定每个污染当量缴纳1.2-1.4元的环保税，并且将定价权利交给地方。
按照新规测算，环保税开始征收后，存栏500头以上的规模猪场，每头猪要增加约3元钱的成本。
而目前行业内的规模化养殖场多数采用干清粪模式，固体废弃物加工成有机肥或者直接由周边种植业从业者收购，尿液收集通过后进入沼气罐厌氧发酵，然后再次固液分离，液体一般都通过设施处理达到农业灌溉标准。因此，对于规模化养殖场而言，环保设施占固定资产投入的比例一般在10%-15%左右。因此，万头以上猪场若将环保设施的折旧及处理使用等成本算上的话，每头猪的环保成本约为16元。
与此同时，规模化养殖场获得土地、通过环评的难度却在加大。从中央各级政府出台的政策来看，种养结合、农牧循环是政策引导的方向。但是，根据中国畜牧业协会猪业分会的近期反馈，一是各级政府在土地规划中，没有留出专门的畜禽养殖用地。二是环保影响之下，规模化生猪养殖对土地需求高。由于环保对养殖场选址及废弃物处理提出了严格的要求，所以养殖场被要求远离水源及村庄地区建设，造成了养殖场选地用地比较困难。即使是在东北寻找养殖用地难度也很大。东北地区的基本农田、基本草原、湿地保护区等划定后能够用于养殖的土地就很少了。如果是耕地、林地或草原等，还会涉及缴纳复垦、复原费用，按平方米计费且费用较高。后期进入的企业拿地费用大幅度增加，而在西南贵州、云南等地，寻找养殖用地则更加困难，而且平整土地费用高。当前受环保因素影响，许多企业在用地审批上遇到很多困难，进展速度很慢。
总之，2017年，环保政策的收紧，更多的是加速供给的退出，影响最大的是行业的减量。而2018年起，环保政策更多的是抬高行业进入门槛，影响更大的是行业的增量。
1.2 能繁母猪持续下降，有利支撑猪价
由于猪肉消费需求相对刚性，年度之间变化不大。价格的波动主要是受供给端产量变化的影响。因此，供给端的变化趋势是猪价分析的核心。猪肉的供给量有三方面因素决定：能繁母猪（产能）、MSY（生产效率）、出栏体重（库存水平），三方面的分析缺一不可。基于我们的生猪基本面分析框架，我们对2018年生猪供给情况进行分析，我们认为2018年生猪均价15元/公斤。
1.2.1 出栏体重：2018年基本稳定
出栏体重主要是取决于养殖成本。
长周期中，
出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。
随着养殖技术的进步，生猪生产速度加快，出肉率提升，将带来增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。
中周期中，
出栏体重主要受饲料成本的影响
。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。
出栏体重目前缺乏官方权威数据，不同数据源，其出栏体重差异较大。从青松数据统计来看，当前生猪出栏均重接近120公斤，而2014年不足110公斤。出于数据可获得性与持续性的考虑，我们仍以生猪产业预警的数据为参照。可以发现，随着2016年玉米价格的大幅下降，生猪出栏均重从112.04公斤提高到115.41公斤，同比增幅3.01%。2017年上半年，出栏体重进一步提升1.17%。
由于农业供给侧改革的成功，2016-2017年，国内玉米减产幅度很可能超政府及市场预期。而随着玉米饲用及深加工需求的增加，从供需平衡表的角度看，2018年玉米进入去库存阶段。换句话说，
2017年初的低位大概率将成为玉米价格的底部，而2018年玉米价格整体易涨难跌，预计玉米价格中枢将比2017年高100-150元/吨。
受此影响，
我们认为，2018年出栏体重将高位持平，难有系统性的提升。
1.2.2 规模化推动MSY快速
提升
MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照4个月怀孕期+6个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是10个月之后的生猪供应量，我们以此计算MSY。
即2016年MSY=2016年生猪出栏量÷（2015年3月-2016年2月平均能繁母猪存栏）。
在以散养户占绝对优势年代，国内MSY基本稳定，保持在13.5-14.5之间。
2015年开始，随着养殖技术的传播以及养殖规模化的快速发展，依赖于种猪基因、养殖管理精细度、疫病防控等多方面的改进，国内MSY进入快速提升阶段。到2016年，MSY已经提高到17.7！
根据青松数据/博亚和讯/搜猪网的长期数据跟踪，我们发现一般而言，MSY会低于PSY。2011年我们发现，散养户反馈的PSY一般在16左右，上市公司在20上下。到2016年，得到的反馈是，散养户PSY在20，上市公司普遍在22-24，高的甚至能达28。反映出过去几年中产业生产效率的大幅提高。
根据英国养猪协会BPEX在2014年发布的InterPIG全球养猪报告，2014年之前欧盟国家PSY就已经普遍在26以上。也就是说，从长期来看，国内MSY还有进一步提升的空间。
上一轮猪价景气周期中，由于MSY基本稳定，因此投资者建立了以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架。2015年以来，MSY的快速提升让这一传统分析框架面临调整的需求。尤其是2017年上半年以来更为突出。2017年上半年，MSY达到8.57，同比提高5.34%。对应期（2016年3-8月份）能繁母猪存栏同比从3928.17万头下降到3755.33万头，降幅4.4%。生猪出栏规模变化率=（1-4.4%）×（1+5.43%）-1=0.7 %。也就是说，
2017年上半年，虽然能繁母猪存栏过去未回升，但实际上生猪出栏量却是同比增加了0.7%。
我们预计，2017年全年，MSY将达到18.71，同比提高5.69%。而对应期（2016年3月-2017年2月）能繁母猪存栏为3714.92万头，同比下降4%。预计2017年生猪出栏量将达6.95亿头，同比增加1.47%。
展望2018年，我们认为，根据青松数据/博亚和讯/搜猪网的长期数据跟踪得到的反馈，短期内20的MSY有可能是产业的瓶颈。因此，
预计2018年国内MSY为19.5，同比提升约4.23%。
1.2.3 能
繁母猪：
持续下降，仅为3434万头！
当前市场唯一具备权威性的数据是农业部每个月公布的能繁母猪存栏。能繁母猪存栏的变化，是后备转能繁（增量）以及母猪淘汰（减量）的净差额。
国内能繁母猪存栏规模从2012年10月以来持续下降。
进入2017年，能繁母猪存栏持续下降，根据农业部数据，截至2017年12月，能繁母猪最新数据已经跌至3424万头，较年初下降超过5%，达到6.6%，远超市场预期。
能繁母猪存栏是行业产能根本，补栏积极性提高是产能扩张的基础。因此，接下来的核心问题就在于能繁母猪存栏数据因何下降，未来将是何种走势？
导致能繁母猪存栏下降的主要原因在于补栏积极性的不足。由于能繁母猪的存栏周期一般3-4年，每年就将有25%-30%的能繁母猪要被自然淘汰。因此，一旦补栏积极性受阻，那么能繁母猪存栏规模就不可避免的将出现下降。
二元母猪价格是考察农户补栏积极性的同步价格。从价格走势上看，2015年下半年至2016年上半年，养殖场（户）在持续补栏能繁母猪。但从2016年下半年开始，养殖场（户）对补栏趋向于谨慎，二元母猪价格随之回落。这种回落，一方面是猪价见顶回落后的自然反应，另一方面，则是由于全国各地开展的环保督查行动，使得养殖场（户）补栏积极性严重受挫。
在于环保制约补栏之下，对能繁母猪存栏的影响，进而对2018年生猪供应量的影响究竟会有多大？
基于前文的分析框架，
2018年的出栏量同比增长%=能繁母猪（0.95）*MSY（1.04）*出栏体重（1.0）-1=-1.2%，意味着2018年生猪出栏量将较2017年下降超过1%。猪价较2017年不会差。我们预计18年生猪均价15元/公斤。
2. 快速放量得到验证，产能储备充足，2018出栏持续高增长！
2.1 2018年出栏规模持续高增长！
从2007年上市以来，公司的生猪出栏规模一直在稳步提升。截至2017年，公司出栏规模从2007年的8.32万头，增长到342.25万头，10年复合增速45.02%。2017年全年，公司累计出栏生猪342.25万头，同比增长51.14%，月均出栏28.52万头。
从发展速度来看，2009-2014年，是公司生猪出栏规模的第一轮增长期，除2012年外，每年出栏均新增近30万头。其中，2009-2011年，是低基数下的高速增长期。2013-2014年， 则属于处于稳步发展期。
2016年开始，公司进入新一轮的高增长期，出栏增速保持在40%以上。
2016年，公司出栏生猪226.45万头，同比增加43.38%；2017年，公司出栏生猪342.25万头，同比增加51.14%。
公司出栏规模的增长，是基于前期产能投入的持续增加
。
公司的在建工程及固定资产一直处于持续增长过程中，而增加的在建工程及固定资产主要就是用于猪舍的建设。具体而言，从在建工程的增长率看，2011年Q1-2013年Q1，是公司在建工程的快速增长期。此后，公司在建工程增速放缓，但仍能保持一个相对增长趋势。从2015下半年开始，公司产能建设进一步的放缓。但从2016年Q1开始，公司在建工程进入新的一轮高增长期，即公司从2016年Q3开始新一轮产能建设潮。截至2017年半年报，公司在建工程规模达到16.5亿元，相对去年同期增长445.21%，相对年初增长了83.03%！而到截至2017年3季报，公司在建工程规模达到27.04亿元，相对去年同期增长456.38%，相对年初增长了93.70%。
公司的在建工程一般在当前4季度转固，在建工程的增加，推动公司固定资产规模从2012-2015年，均保持40%以上的同比增速。由于新一轮在建工程的增加是在2016年Q3才开始的，预计这部分投入对固定资产的影响将在2017Q4开始逐步得到体现。目前，公司固定资产规模已经达到51.48亿元！而2012年Q2以前，公司资产规模还不足10亿元。
与在建工程与固定资产增长相匹配的是公司生产性生物资产的快速增加。
根据公司财务报表附注中的解释，
生产性生物资产是公司用来核算种猪价值的会计科目，反映的是公司的产能储备。
从数据上看，公司生产性生物资产也经历了两轮扩张。一是从2012年Q1-2013年Q2，生产性生物资产从0.69亿元增加到2.14亿元，增长210.54%。该阶段正好对应于2011年Q1以来的新建产能开始转固投产。为2013、2014两年的出栏增长打下基础。
二是从2016年Q3开始，公司生产性生物资产开启了第二轮快速扩张。从2016年Q3的4.5亿元增加到2017年Q2的8.08亿元，4个季度增长79.55%，
且这轮增长还远没结束
。但由于这轮产能扩张期中，公司的猪舍建设投入（在建工程）是从2016年Q3才开始增加，按照1年的建设期来看，
导致公司从2016年下半年-2017年上半年，出现一定的猪舍产能不足的情况。
这也是导致公司2017年开始将养殖模式从自繁自养向“公司+农户”模式进行调整的重要原因之一。
而这轮生产性生物资产的扩张，也将为公司2018年的出栏增长奠定基础。
从产能与出栏规模的匹配来看，截至2017三季报，公司生产性生物资产已经达到10.38亿元。按照种猪3000元/头来估算，则公司种猪存栏预计已接近35万头。而当前规模化养殖集团普遍PSY在22-24左右，取23计算，
则公司当前种猪产能已经能够支撑2018年生猪出栏超700万头
。但市场目前对此预期严重不足！
一个参照对标是牧原股份。牧原股份2017年三季报里披露的生产性生物资产为12.55亿元，市场预计能够支撑其2018年1200万头出栏规模。而公司当前的生产性生物资产规模是牧原的83%，出栏量达到其60%——650万头，应该是大概率可以实现合理的情况。
换个角度考虑，2016年三季报，牧原股份生产性生物资产为8.73亿元，2017年生猪出栏达724万头。而正邦科技2017年三季报里10.38亿的生产性生物资产，支撑其2018年650万头以上生猪出栏也是完全合情合理的。
除此之外，正邦科技通过定增及借款等多元化方式，保障公司运营的资金充足。相对良好的信用状况为公司借款提供了可能，保障公司运营所需要的现金流。2017年11月，正邦科技第一期债券发行完成，规模达到5.3亿元，用于偿还到期债务和补充流动资金的公司债券，而本次债券总规模不超过17亿元，这意味着在公司后续的发展中，公司仍可以根据实际的运营情况发行债券。
除了借款外，公司还通过定增和成立产业基金来内生外延。1）公司2015、2016年两次非公开发行股票募投项目，有利于定向为公司生猪养殖等产业布局提供资金支持，也有利于改善公司负债结构。2）2017年，公司参与成立2只产业基金，基金规模分别为8亿/15亿，与专业合伙人合作成立基金，一方面可以通过借助专业机构的经验和资源，更好的发挥司的品牌、规模、养殖技术及管理水平等优势，完善产业链、拓展公司主营业务；另一方面有利于公司进一步拓宽资金来源，寻求优质资源，服务于公司未来战略布局。
考虑到公司当前原种猪群的生产情况。
我们预计，公司2018-2019年，公司出栏规模将达到650万头、1100万头。
3. 养殖成本存在持续改善空间
公司目前生猪养殖以自繁自养和“公司+农户”并行。自繁自养模式主要有自建繁殖场或全程自繁自养场两种，繁殖场主要对外出售仔猪，全程自繁自养场主要对外出售肥猪。公司猪场主要布局于东北、山东、江西、广东、湖南、湖北等地区。
“公司+农户” 模式是公司近几年不断发展的一种轻资产扩张模式，其核心是将公司成熟的猪场管控技术及环保建设优势、品牌优势、包含饲料兽药仔猪的全套产品力及养殖技术优势、肥猪的销售优势与农户的固定资产建设、土地资源、养殖责任心等结合。该模式可
突破自建猪场的资金瓶颈
，推动公司生猪养殖业务以更快速度扩张。目前，公司在内蒙古、河南、河北、安徽、江苏、四川、贵州、广西等地新建繁殖场，同步配套发展“公司+农户” 合作养殖业务，加快养殖规模扩张进程。
从2017年起，公司在维持原有自繁自养模式优势的基础上，大力推动“公司+农户”轻资产发展的养殖业务模式。一方面不断扩充生产能力，在自建猪场增加母猪存栏量，优化母猪种群结构。另一方面积极拓展“公司+农户”业务规模，压缩仔猪出栏量，仔猪主要通过“公司+农户”模式委托给农户育肥。
由于公司养殖模式的战略性调整，公司在2017年增加了大量支出。一是猪场改建。将商品猪育肥舍改成母猪产房，既增加了猪场改建支出，也影响了公司的正常排产节奏，减少了出栏规模，减缓了出栏速度。二是外购了大量仔猪。为了提前锁定合作农户，公司在自身猪场受限的情况下，通过外购仔猪来交与农户育肥。。我们预计，2017年公司外购仔猪规模将达90多万头。2017年，特别是上半年正是仔猪价格高企的时候，随着猪价在2季度回落，公司外购仔猪部分基本上增收不增利，甚至略有亏损这两大新增支出导致公司养殖成本整体偏高。
根据上市公司生猪销售月报估算，我们预计，2017年全年，正邦科技342万头的生猪出栏实现净利润约6.1亿元，头均净利润178元，完全成本约13.4元/公斤。相比牧原的11.5元/公斤、温氏12.3元/公斤还有一定的差距。
但是，目前公司战略调整基本到位，猪场改建已经完成，母猪产能迅速扩大，外购仔猪已经停止。受育肥周期的影响，外购仔猪造成的成本压力预计最快在四季度将基本消除。这也意味着2018年起，公司养殖业务将轻装上阵，养殖成本有望进一步回归正常。我们预计，
2018年，公司生猪养殖成本将在12.5-12.8元/公斤。
4.投资建议：估值低，安全边际强
我们预计，2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿，给予50亿市值，则当前（截至1月23日）养殖业务估值仅97亿元，即明年650万头生猪出栏对应的头均市值仅1492元，而产业重置成本就达1000-1300元/头，公司股价已反应市场悲观预期，具有安全边际。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是3000元/头与5000元/头的差距，而不是当前的1500元/头与5000元/头的差距。
投资建议：若按18年生猪出栏均价为15元/公斤测算，我们预计公司17-19年实现归母净利润6.48亿、16.50亿、18.18亿元，同比增长-38.07%、154.71 %、10.16%，对应EPS 0.28、0.71、0.78元。目标市值230亿元！当前股价对应2018年业绩仅9倍，安全边际高，坚定推荐。
风险提示：
疫病风险；自然灾害风险；政策风险；出栏不达预期
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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证券研究报告
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《正邦科技
（002157）研究简报：出栏高增长逻辑正兑现，养殖成本下降空间在何方？
》
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对外发布时间
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2018年01月23日
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报告发布机构
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天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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本报告分析师
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吴 立 SAC 执业证书编号： S1110517010002
刘哲铭 SAC 执业证书编号： S1110517070002
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