【未名宏观】经济运行基本稳定，下行压力加大

文/北京大学国民经济研究中心  苏剑、蔡含篇

要点：

●   受部分商品进口关税下调影响，本月消费增速下滑。

●   “去产能、调结构”背景下，整体投资增速下滑，投资结构变化。

一、当前经济运行平稳

5月份，三大需求增速集体下滑，但总体运行状态并未超出政策目标区间，是可预期可控的，无需过度解读。至于经济前景，单月数据不具备解释基础，仍需后续观察。仅从当前来看，经济运行平稳可控。

与前月相比，全国固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速均下滑0.9个百分点。与此同时，房地产开发投资增速居高不下，1-5月份同比增长10.2%，高于去年同期1.4个百分点，高于2016年同期3.2个百分点。从此数据可以看出，当前经济下行压力加大，房地产投资再度成为拉动经济上涨的主力。但结合近期国内外宏观经济形势以及工业生产等数据综合分析发现，5月份的“需求收缩”是一系列政策综合作用的结果。

近期降低汽车、日用消费品等进口关税的措施，就是为了满足日益增长的居民消费需求，但在初期，居民会因整体可消费的商品价格波动，导致消费预期调整，进而会对短期消费产生影响。在社会消费品零售总额中，汽车消费影响较大，受汽车进口关税下调影响，在5月份部分消费者延迟了原有的汽车购买计划。因此，我们认为本月消费增速的下滑是政策调整的表象，是短暂的。但值得警惕的是，即使未来中国的汽车消费会恢复，恢复的汽车消费需求也可能是对外国汽车的需求，中国经济面临的消费下行的压力可能会继续存在。中国应该在宏观调控中切实考虑到这一点。

本月投资增速下滑也是类似原因。“调结构”首先要面对的就去是落后的、过剩的产能，而此部分在投资中占比相对较大。在此大背景下，投资增速下滑也是必然的。1-5月份基建投资同比增长9.4%，较1-4月份下滑3.0个百分点，较2017年同期下滑11.5个百分点，但与此同时，制造业投资增速则稳中有升，尤其是专用设备和汽车投资。

至于房地产形势，结合当前的国内外经济形势，我们认为房地产市场的主基调依然是“稳”，短期内应该不会出现大起大落。

二、具体指标点评

5月份，工业增加值同比增长6.8%，较4月份回落0.2个百分点。 主要影响因素有：第一，5月份中国制造业PMI为51.9%，较4月份回升0.5个百分点，表明工业活动有较大内生动能。第二，能源、钢铁类大宗商品价格同比增速回落压低了工业增加值同比增速。5月份，工业原料CRB指数同比增长3.4%，较4月份回落0.1个百分点。第三，出口同比增速回升支撑工业增加值同比增长。按照美元计算，5月份出口额同比增速为12.6%，较4月份小幅回落0.1 个百分点，基本稳定。

1-5月份，全国固定资产投资同比增长6.1%，较1-4月份下滑0.9个百分点。 两方面因素导致0.9个百分点的下滑，一方面，去产能与环境保护态度的坚决，导致二产部分行业投资增速继续下滑。例如，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资降幅进一步扩大2.4个百分点。另一方面，调结构继续，不再靠基建投资带动经济增长。1-5月基础设施投资同比增长9.4%，较1-4月份下滑3.0个百分点。

5月份，社会消费品零售总额同比增长8.5%，较4月份下滑0.9个百分点。 主要受两方面因素影响，其一，“618”电商年中庆典影响消费者消费预期。依据2016年、2017年经验，预计6月份线上线下将会存在大力度的打折促销活动，因此理性消费者会减少5月消费，集中在6月份打折季消费。其二，受部分进口商品关税下调影响，消费者也会推迟消费，尤其是汽车消费。

5月份出口额同比增速为12.6%，较4月份小幅回落0.1个百分点， 基本稳定，这是因为世界主要国家经济稳定增长，支撑了中国外需的增长。 已公布的全球宏观经济数据显示，4月份，摩根大通全球综合PMI指数为54.0%，较上月高0.1个百分点，对出口额同比增速起到支撑作用。从中国主要出口国的经济景气性状况来看，美、欧、日表现出较好的增长势头。

5月份的进口额同比增速为26.0%，较4月回升4.5个百分点。 主要原因可能包括：第一，主动扩大进口政策开始落地；第二，工业生产活动恢复，引致内需增加，进而带动进口同比增速回升；第三，大宗商品价格上涨带动进口同比增速回升，其中进口原油价格上涨约34.6%。

2018年5月份，CPI同比增长1.8%，与前月持平；PPI同比增长4.1%，较前月上涨0.7个百分点。 食品供给充足伴随工业品需求旺盛，导致CPI、PPI同比增速走势进一步分化。导致5月份CPI同比增速与4月份持平的影响因素有三个：其一，因为供给充足，CPI中的食品价格持续下滑；其二，服务类价格有所回落；其三，受国际原油价格上涨影响，非食品价格增速上涨。有涨有跌，本月CPI同比增速与上月持平。PPI方面，有两方面因素影响PPI同比增速继续上涨，一方面为国际原油价格的上涨，另一方面为本月钢材市场需求旺盛，导致本月黑色金属冶炼和压延加工业价格增速明显上涨。

5月新增人民币贷款1.15万亿元，同比多增405亿元，环比少增约300亿元。 本月信贷环比小幅收缩的主要原因是：其一，本月地方债发行增加，地方债置换增加导致信贷少增。5月地方债发行约3553亿元，高于4月的3018亿元，5月地方债置换对信贷的抵消额大于4月。随着地方债置换期限的临近，预计6月开始地方政府会加快债券发行进度。其二，5月新增非银行业金融机构贷款142亿元，环比减少543亿元。

5月末广义货币（M2）同比增长8.3%，增速与上月末持平。 5月新增财政存款3862亿元，去年同期新增财政存款5547亿元，去年4月本应上缴的税款改为5月上缴，拉高了去年5月的财政存款，今年5月财政存款同比少增1685亿元。此外，由于财政部4月25日下发通知督促各级财政部门加快财政支出进度，因此财政支出有所增加，对M2同比有拉升作用。

北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组简介：

北京大学国民经济研究中心成立于2004年。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。