中金宏观 | 信号积极，期待落实

10 月 12 日国新办举行新闻发布会，由财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问 [1] 。我们认为，财政政策更加积极的信号非常明确，指出中央仍有较大举债空间，并加大对地方化债支持力度，以及多举措缓解年内财政收支压力等，反映财政在稳增长与防风险的力度双加码。我们一直强调，金融周期下半场的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，其中财政的作用尤为重要。后续关注财政政策具体的力度、节奏以及支出方向。

支持地方化债的政策加码，置换债工具有望大幅缓解既有化债模式对地方财力的挤压。 财政部指出 2024 年已安排 1.2 万亿元支持地方化债（ 4000 亿元地方债结存限额 +8000 亿元地方新增债券），未来除每年在新增专项债限额中安排一定化债额度外，拟一次性增加较大规模债务限额用于置换隐债，相关政策待履行法定程序后向社会作详尽说明。税收增长乏力和卖地收入收缩，叠加发债城投再融资难度加大，若继续按照原定地方化债路径执行，财政原本用于民生和投资等领域的支出会继续受到挤压。若能一次性增加较大规模置换债额度，我们认为表外化债对地方财力的挤占将会得到一定程度的缓解。

中央财政加杠杆空间仍足。 财政部强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。从学术上来看，财政空间大小和政府债务的可持续性并没有固定的定义，一般认为，政府债务可持续性主要取决于负债成本（债务利率）与名义 GDP 增长率的高低。若前者持续低于后者，则债务基本上可持续。我国的国债利率长期低于名义增长率，这个情况短期可能不会改变，为政府债务的可持续性创造了条件。 在资金支持去向方面，除了财政部指出的将安排特别国债用于补充银行资本金外， 财政部提出“下一步将顺应我国人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域的支出力度，更好惠及民生”， 我们预计生育鼓励、消费、中低收入群体社会保障程度改善等或是未来增量政策支持的重点领域。

三方面增量政策支持房地产。 一是专项债重启土储债，可用于回收闲置土地、新增土储，缓解房企和地方政府资金压力；二是专项债可用于收购已建待售的存量房用作保障房，保障性安居工程补助资金更多支持存量收购而非新建，在 3000 亿元保障性住房再贷款（国新会将央行资金支持比例由 60% 提高至 100% ）之外起到补充作用，三是研究取消非普住宅标准后的降低增值税和土地增值税政策。

特别国债支持国有大行补充核心一级资本，推动金融更好服务实体经济 。由于存款利率（定期化、无重定价）较贷款利率（重定价快）调降慢，降息对息差收窄有非线性的影响。我国银行由于资产中贷款占比高、按揭敞口大（美国金融机构按揭多通过 MBS 等出表），但是负债端债券占比低、存款占比高，银行息差在降息周期中更容易收窄而非扩大。 国有大行补充资本有助于推动存量房贷利率下调、地方隐债重组与置换。

就年内财政收支目标而言，财政部将通过多渠道筹措资金保障必要财政开支。 今年前 8 月一般公共预算收入同比 -2.6% （全年预算收入目标为 3.3% ），我们估算今年一般公共预算账户短收约 1 万亿元，由于该账户对应较多的民生领域支出，刚性特征较强。政府将通过利用地方债结存限额、预算稳定调节基金、盘活闲置资产等补充一般预算账户，努力完成全年收支目标，我们认为这些举措将为 4 季度财政保持必要的支出强度提供有力资金保障。