1.资产负债表结构性变化是企业进行主动性经营调整的显性表现。
杉杉股份上市21年，走出是一条转型之路。过往企业经营曾出现波动，但2015年开始企业强化新能源领域投资，大幅调整资产负债表结构,是公司经营方向发生重大变化的显性特征。2017年公司迎来经营业务业绩大爆发，我们通过测算发现一方面是公司受益于行业变化而增厚业绩，但另一方面更是公司前期资产负债表调整在利润表中的阶段性体现。
2.强化电池材料业务竞争力，专注新能源领域，是杉杉股份的最佳选择。
当前杉杉股份的锂电正极材料和负极材料业务在公司收入和利润中占比超过70%，且经过过去超过5年国内企业近身肉搏激烈竞争，杉杉股份该业务已经在企业经营层面脱颖而出并奠定行业龙头地位。所以公司围绕优势业务集中资产配置，可不断强化企业长期竞争力，并持续推动杉杉股份盈利水平提升。
3.投资建议：
2017年杉杉股份经营性业务有望实现5.5~6亿归母利润（不考虑经常性投资收益），对应当前市值为30倍左右估值，同时2018年有望实现30%以上增长。当前公司PB为2.82倍，锂电行业PB为4.03倍，杉杉股份资产经营效率未来有持续提升空间。基于2017年业绩和行业35倍估值，目标价22.3元；基于公司PB提升至锂电行业平均水平，目标价29.5元。
4.风险提示：
国内新能源汽车产业发展低于预期。
写在前面的话：
杉杉股份，成立于1992年，1996年挂牌上海证券交易所，当时公司的主要收入和利润来自于服装。那个时代的民营企业，其实更有具有符号意义一些。看过《激荡三十年》，90年代的企业家们，意气风发，在改革开放的洪流中挥斥方遒，前后诞生了大量名声显赫的优秀企业。而杉杉股份作为杉杉集团体系里主要承载实体经济制造的主要载体，深度参与了这场轰轰烈烈的时代革命，贴着杉杉标签的衬衫和西服，是我儿时脑海里的知名大牌子。
在A股存续20年以上的民营上市公司，很多都经历过起起伏伏，因为时代的变化给企业经营者们带来的太多的诱惑。但我们从杉杉股份过往20年的财务报表数据来看，公司主营业务最大的特征是稳健。虽然站在这个时间点收入、利润结构与公司上市之时发生的天翻地覆的变化，但这个是呈现线性演进的特征。所以，杉杉股份一直有一个稳健的经营团队，去把握公司的发展方向，不偏离，不跳跃。
我们以“民企”、“1996年前后上市”、“控制权未发生变化”为关键词，筛选出了部分与杉杉股份上市时间临近的一些耳熟能详的公司，请参考下表。
企业的盈利水平，有太多的因素去干扰，包括企业所处行业、产业阶段、竞争格局、企业方向选择等等，我们上面列出的这些上市存续经营15年的民营企业，有的已经通过收入利润的持续攀升奠定了行业领军地位，有的还在不断的抉择。但是我们想套用一句词：
“
人生没有白走的路，每一步都算数
”
，特别是对于当前战略选择聚焦新能源这个大的发展拐点情况下，杉杉股份2002年电池材料业务便已开始为公司贡献收入，这个经营了15年以上的子业务，当前已经是杉杉股份收入和利润的主要贡献点，并为杉杉股份沉淀了大量的企业资源和行业资源。
企业利润表的变化，涉及太多的因素，可能一轮趋势向上的周期行业，在公司基本面资产没有任何显著
变化的情况下，都可以为公司利润表带来极大弹性。但是资产负债表不一样：
资产负债表的重构，一定代表这公司战略方向的选择，和为此所表达的管理层的决心。同时，一旦经营改善的趋势形成，定会存在惯性！
所以站在这个时点，我们更愿意以《一场说走就走的资产负债表升值之旅》，来分析杉杉股份过往以来资产负债表所发生的变化，以及这些变化在2017年能够带来的收益，甚至未来可能带来的深远影响。我们相信，这些变化，一定会在公司的利润表中体现，自然而然，对于杉杉股份而言，也一定会在二级市场的股价或者市值反映出来。
最后补充说明的是：
本文我们更多讨论公司财务报表。关于公司的商业逻辑和主营业务所处的行业现状，我们会在另外一篇公司研究报告的展示，可作为姊妹篇来看待，以助于我们另外一个角度了解杉杉股份的企业经
营。
一、
上市21年，杉杉股份资产负债表的自我演化及带来的影响
（一）杉杉股份经营概貌—基于内生增长走出转型之路
杉杉股份自1996年上市以来至今，收入利润结构发
生的重大的变化。但有意思的是，公司除了公司2001年之前做过三次配股，以及2002年和2016年做过资本公积送转之外，公司2016年之前实收资本科目没有发生过任何变化。简单的说，公司完全是通过内生式增长实现了收入利润的结构性变化。
（二）杉杉股份资产负债表的演变—从脱实向虚走向脱虚向实
2016年之前，杉杉股份主要通过增加企业资产负债率杠杆撬动新业务的投资，滚存的收益除维持企业周转以外，滚存的形式进入固定资产、可供出售金融资产、长期股权投资、无形资产等科目，对应的是公司利润表的利润构成也出现变化，与此同时现金流量表的结构也趋于复杂。
不过总体而言，在现有的业务基础上，上市公司可通过资产负债表不同科目盈利确认的调整，来实现企业的有序的现金周转和企业运营。
但是，2016年2月杉杉股份完成了上市公司有史以来的第一次股权融资，公司资产负债表结构的演进将得到加速。从本次资金使用用途来看，将着力打造公司以固定资产为核心的经营性业务盈利能力，经营性资产业务竞争力的构建和成长，将成为公司未来发展中心。
（三）杉杉股份利润表分析—
经营性业务利润占比提升稳定企业业绩的可预测性
杉杉股份每年年报的经营说明中，会单独细节的披露每个显著影响利润表的自业务其收入和利润情况，包括服装、锂电池材料、新能源相关资产、类金融业务及投资业务等。但是当我们把每个拆分的子业务利润简单加和求值时，发现无法与利润表相对应，存在较大的偏差。
通过对上市公司财务报表的分析，我们认为这些差异主要来自两个方面：
方面一：公司的利润表报表结构。
我们通过对比杉杉股份2015年上市公司母公司利润表和合并利润表发现，上市公司大部分的投资收益确认为母公司，但是母公司由于存在的资金往来、管理人员成本开支、以及在手资产的折旧摊销会产生金额不容忽视的费用。所以电池材料、服装、新能源相关（新能源汽车、储能、光伏等）的盈利以子公司单独核算，
但是母公司获得的投资收益（以确认银行类资产收益）需要承担母公司发生的费用，并非可当做净的投资收益，
所以报表利润与各项业务利润求和值的差别，主要来自于此。
方面二：其他非重点资产产生的单笔金额不大的损益项对当年利润表带来的影响。
需要说明的是，经过这样的分析，我们将公司年报数据仔细相加，最后合计数值与报表数据的差值明显收窄，但依然存在小幅差别。如前文所述，杉杉股份资产负债表中有较大金额的长期股权投资和合营及联营公司。所以这些公司产生的分红、公允价值变动损益等，对于公司投资收益金额会带来较大影响。
随着公司经营性业务利润的持续提升（锂电池材料业务、服装、新能源相关业务）盈利水平的持续提升，
投资收益在公司利润中占比将趋势降低，那么年报披露数据与报表披露数据之间差值带来影响占比将会会越来越小
，所以上市公司报表信息披露带来的子业务经营信息，将更加清晰的指引公司业务发展态势和对公司利润规模。
（一）杉杉股份多元化经营和资产ROA
处于低谷，是过往导致杉杉股份估值水平较低的重要原因
Wind系统中有个锂电池指数，开始于2009年12月，那么我们就以2010年作为国内二级市场锂电池板块投资起始年，来做杉杉股份资产经营质量分析。
自2010年，杉杉股份作为最早一批从事与锂电池正极、负极及电解液业务的上市公司，曾被成为锂电材料超市，产品一直处于行业领先地位。而且2010年~2015年，杉杉股份扣非后归母净利润年均增速为18.7%，保持良好在增长态势。
但是通过对比2010年~2015年杉杉股份与wind锂电指数的PE和PB，杉杉股份的估值水平多年低于行业水平，特别当行业估值受二级市场投资风格影响泡沫化之后，杉杉股份估值并为因此受很显著的影响。
我们不去过多纠结杉杉股份由于过往没有做过股权融资，从而给二级市场呈现出的活跃度较低。
单从基本面的角度看，公司估值水平低于行业平均值，我们认为有如下两个重要原因。
原因一，公司业务多元，且相互关联性弱，所以分拆估值会拉低公司总体估值水平（而且分拆估值往往需要在原有估值水平技术上进行折价）。
原因二：杉杉股份锂电材料业务经营的过往出现较大变动，所以该业务资产回报率波动较大，特别是2014年曾到达过历史低点。
（二）2016
年是杉杉股份新能源相关资产经营的拐点之年
随着公司锂电材料业务资产在上市公司总资产中占比不断提升，2016年也迎来这些资产盈利水平的拐点。受此影响，杉杉股份上市公司总的资产回报率也逐步进入上升期。
在杉杉股份体系内，正极材料最具有代表性。
过去三年的发展，杉杉股份正极材料已在上市公司占有举重轻重之角色。自2015年起杉杉股份持续对正极材料业务进行的资本开支，取得显著成效，推动上市公司业绩的不断提升。
1. 新能源汽车产业的发展，极大的带动了正极材料的需求
根据行业统计机构披露的数据，我国正极材料过去3年年均增速保持在28%以上水平，特别是动力电池正极材料年均增速超过40%。我国新能源汽车产业尚处于发展初期，所以未来几年的高增长，对于动力三元正极材料的需求依然旺盛，假设2020年我国动力电池年均需求量100GWH，对应动力正极材料用量近20万吨，未来4年动力电池正极材料市场需求量有翻倍空间，龙头公司有望在行业增速基础上，获得市场占有率提升带来的结构性机会。
2. 杉杉股份正极业务经营体量和盈利能力已远远处于行业领先地位
自2014年，杉杉股份正极材料子公司（杉杉能源）已连续三年被行业机构评为国内正极材料生产企业第一名。
我们基于公开资料综合分析了正极材料生产企业的收入和毛利水平，可以发现杉杉股份正极材料业务的体量和盈利规模已远远领先于竞争对手。
3. 持续的技术研发投入和高端产能扩张有望推动正极材料业务盈利持续提升
根据杉杉能源披露的公开信息，2014年~2016年，公司研发投入强势增长，在研发费用在收入中占比持续攀升，每年研发投入金额远远领先与国内其他正极材料生产企业。
据行业统计，杉杉能源2015年正极材料业务获得专利数量在行业处于全球第二，仅次于优美科，杉杉能源技术实力绝对处于全球一流水平。
产能建设方面，根据我们的调研信息，杉杉能源2016年年底具备3.5万吨正极材料产能，到2017年底，产能规模将扩张至5万吨（新产能建设配套前驱体，此总产能不包含前驱体产能）。
