1.资产负债表结构性变化是企业进行主动性经营调整的显性表现。
杉杉股份上市21年，走出是一条转型之路。过往企业经营曾出现波动，但2015年开始企业强化新能源领域投资，大幅调整资产负债表结构,是公司经营方向发生重大变化的显性特征。2017年公司迎来经营业务业绩大爆发，我们通过测算发现一方面是公司受益于行业变化而增厚业绩，但另一方面更是公司前期资产负债表调整在利润表中的阶段性体现。
2.强化电池材料业务竞争力，专注新能源领域，是杉杉股份的最佳选择。
当前杉杉股份的锂电正极材料和负极材料业务在公司收入和利润中占比超过70%，且经过过去超过5年国内企业近身肉搏激烈竞争，杉杉股份该业务已经在企业经营层面脱颖而出并奠定行业龙头地位。所以公司围绕优势业务集中资产配置，可不断强化企业长期竞争力，并持续推动杉杉股份盈利水平提升。
3.投资建议：
2017年杉杉股份经营性业务有望实现5.5~6亿归母利润（不考虑经常性投资收益），对应当前市值为30倍左右估值，同时2018年有望实现30%以上增长。当前公司PB为2.82倍，锂电行业PB为4.03倍，杉杉股份资产经营效率未来有持续提升空间。基于2017年业绩和行业35倍估值，目标价22.3元；基于公司PB提升至锂电行业平均水平，目标价29.5元。
4.风险提示：
国内新能源汽车产业发展低于预期。
写在前面的话：
杉杉股份，成立于1992年，1996年挂牌上海证券交易所，当时公司的主要收入和利润来自于服装。那个时代的民营企业，其实更有具有符号意义一些。看过《激荡三十年》，90年代的企业家们，意气风发，在改革开放的洪流中挥斥方遒，前后诞生了大量名声显赫的优秀企业。而杉杉股份作为杉杉集团体系里主要承载实体经济制造的主要载体，深度参与了这场轰轰烈烈的时代革命，贴着杉杉标签的衬衫和西服，是我儿时脑海里的知名大牌子。
在A股存续20年以上的民营上市公司，很多都经历过起起伏伏，因为时代的变化给企业经营者们带来的太多的诱惑。但我们从杉杉股份过往20年的财务报表数据来看，公司主营业务最大的特征是稳健。虽然站在这个时间点收入、利润结构与公司上市之时发生的天翻地覆的变化，但这个是呈现线性演进的特征。所以，杉杉股份一直有一个稳健的经营团队，去把握公司的发展方向，不偏离，不跳跃。
我们以“民企”、“1996年前后上市”、“控制权未发生变化”为关键词，筛选出了部分与杉杉股份上市时间临近的一些耳熟能详的公司，请参考下表。
企业的盈利水平，有太多的因素去干扰，包括企业所处行业、产业阶段、竞争格局、企业方向选择等等，我们上面列出的这些上市存续经营15年的民营企业，有的已经通过收入利润的持续攀升奠定了行业领军地位，有的还在不断的抉择。但是我们想套用一句词：“人生没有白走的路，每一步都算数”，特别是对于当前战略选择聚焦新能源这个大的发展拐点情况下，杉杉股份2002年电池材料业务便已开始为公司贡献收入，这个经营了15年以上的子业务，当前已经是杉杉股份收入和利润的主要贡献点，并为杉杉股份沉淀了大量的企业资源和行业资源。
企业利润表的变化，涉及太多的因素，可能一轮趋势向上的周期行业，在公司基本面资产没有任何显著变化的情况下，都可以为公司利润表带来极大弹性。但是资产负债表不一样：资产负债表的重构，一定代表这公司战略方向的选择，和为此所表达的管理层的决心。同时，一旦经营改善的趋势形成，定会存在惯性！
所以站在这个时点，我们更愿意以《一场说走就走的资产负债表升值之旅》，来分析杉杉股份过往以来资产负债表所发生的变化，以及这些变化在2017年能够带来的收益，甚至未来可能带来的深远影响。我们相信，这些变化，一定会在公司的利润表中体现，自然而然，对于杉杉股份而言，也一定会在二级市场的股价或者市值反映出来。
最后补充说明的是：本文我们更多讨论公司财务报表。关于公司的商业逻辑和主营业务所处的行业现状，我们会在另外一篇公司研究报告的展示，可作为姊妹篇来看待，以助于我们另外一个角度了解杉杉股份的企业经营。
一、上市21年，杉杉股份资产负债表的自我演化及带来的影响
（一）杉杉股份经营概貌—基于内生增长走出转型之路
杉杉股份自1996年上市以来至今，收入利润结构发生的重大的变化。但有意思的是，公司除了公司2001年之前做过三次配股，以及2002年和2016年做过资本公积送转之外，公司2016年之前实收资本科目没有发生过任何变化。简单的说，公司完全是通过内生式增长实现了收入利润的结构性变化。
（二）杉杉股份资产负债表的演变—从脱实向虚走向脱虚向实
2016年之前，杉杉股份主要通过增加企业资产负债率杠杆撬动新业务的投资，滚存的收益除维持企业周转以外，滚存的形式进入固定资产、可供出售金融资产、长期股权投资、无形资产等科目，对应的是公司利润表的利润构成也出现变化，与此同时现金流量表的结构也趋于复杂。不过总体而言，在现有的业务基础上，上市公司可通过资产负债表不同科目盈利确认的调整，来实现企业的有序的现金周转和企业运营。
但是，2016年2月杉杉股份完成了上市公司有史以来的第一次股权融资，公司资产负债表结构的演进将得到加速。从本次资金使用用途来看，将着力打造公司以固定资产为核心的经营性业务盈利能力，经营性资产业务竞争力的构建和成长，将成为公司未来发展中心。
（三）杉杉股份利润表分析—经营性业务利润占比提升稳定企业业绩的可预测性
杉杉股份每年年报的经营说明中，会单独细节的披露每个显著影响利润表的自业务其收入和利润情况，包括服装、锂电池材料、新能源相关资产、类金融业务及投资业务等。但是当我们把每个拆分的子业务利润简单加和求值时，发现无法与利润表相对应，存在较大的偏差。
通过对上市公司财务报表的分析，我们认为这些差异主要来自两个方面：
方面一：公司的利润表报表结构。我们通过对比杉杉股份2015年上市公司母公司利润表和合并利润表发现，上市公司大部分的投资收益确认为母公司，但是母公司由于存在的资金往来、管理人员成本开支、以及在手资产的折旧摊销会产生金额不容忽视的费用。所以电池材料、服装、新能源相关（新能源汽车、储能、光伏等）的盈利以子公司单独核算，但是母公司获得的投资收益（以确认银行类资产收益）需要承担母公司发生的费用，并非可当做净的投资收益，所以报表利润与各项业务利润求和值的差别，主要来自于此。
方面二：其他非重点资产产生的单笔金额不大的损益项对当年利润表带来的影响。需要说明的是，经过这样的分析，我们将公司年报数据仔细相加，最后合计数值与报表数据的差值明显收窄，但依然存在小幅差别。如前文所述，杉杉股份资产负债表中有较大金额的长期股权投资和合营及联营公司。所以这些公司产生的分红、公允价值变动损益等，对于公司投资收益金额会带来较大影响。
随着公司经营性业务利润的持续提升（锂电池材料业务、服装、新能源相关业务）盈利水平的持续提升，投资收益在公司利润中占比将趋势降低，那么年报披露数据与报表披露数据之间差值带来影响占比将会会越来越小，所以上市公司报表信息披露带来的子业务经营信息，将更加清晰的指引公司业务发展态势和对公司利润规模。
（一）杉杉股份多元化经营和资产ROA处于低谷，是过往导致杉杉股份估值水平较低的重要原因
Wind系统中有个锂电池指数，开始于2009年12月，那么我们就以2010年作为国内二级市场锂电池板块投资起始年，来做杉杉股份资产经营质量分析。
自2010年，杉杉股份作为最早一批从事与锂电池正极、负极及电解液业务的上市公司，曾被成为锂电材料超市，产品一直处于行业领先地位。而且2010年~2015年，杉杉股份扣非后归母净利润年均增速为18.7%，保持良好在增长态势。
但是通过对比2010年~2015年杉杉股份与wind锂电指数的PE和PB，杉杉股份的估值水平多年低于行业水平，特别当行业估值受二级市场投资风格影响泡沫化之后，杉杉股份估值并为因此受很显著的影响。
我们不去过多纠结杉杉股份由于过往没有做过股权融资，从而给二级市场呈现出的活跃度较低。单从基本面的角度看，公司估值水平低于行业平均值，我们认为有如下两个重要原因。
原因一，公司业务多元，且相互关联性弱，所以分拆估值会拉低公司总体估值水平（而且分拆估值往往需要在原有估值水平技术上进行折价）。
原因二：杉杉股份锂电材料业务经营的过往出现较大变动，所以该业务资产回报率波动较大，特别是2014年曾到达过历史低点。
（二）2016年是杉杉股份新能源相关资产经营的拐点之年
随着公司锂电材料业务资产在上市公司总资产中占比不断提升，2016年也迎来这些资产盈利水平的拐点。受此影响，杉杉股份上市公司总的资产回报率也逐步进入上升期。
在杉杉股份体系内，正极材料最具有代表性。过去三年的发展，杉杉股份正极材料已在上市公司占有举重轻重之角色。自2015年起杉杉股份持续对正极材料业务进行的资本开支，取得显著成效，推动上市公司业绩的不断提升。
1. 新能源汽车产业的发展，极大的带动了正极材料的需求
根据行业统计机构披露的数据，我国正极材料过去3年年均增速保持在28%以上水平，特别是动力电池正极材料年均增速超过40%。我国新能源汽车产业尚处于发展初期，所以未来几年的高增长，对于动力三元正极材料的需求依然旺盛，假设2020年我国动力电池年均需求量100GWH，对应动力正极材料用量近20万吨，未来4年动力电池正极材料市场需求量有翻倍空间，龙头公司有望在行业增速基础上，获得市场占有率提升带来的结构性机会。
2. 杉杉股份正极业务经营体量和盈利能力已远远处于行业领先地位
自2014年，杉杉股份正极材料子公司（杉杉能源）已连续三年被行业机构评为国内正极材料生产企业第一名。
我们基于公开资料综合分析了正极材料生产企业的收入和毛利水平，可以发现杉杉股份正极材料业务的体量和盈利规模已远远领先于竞争对手。
3. 持续的技术研发投入和高端产能扩张有望推动正极材料业务盈利持续提升
根据杉杉能源披露的公开信息，2014年~2016年，公司研发投入强势增长，在研发费用在收入中占比持续攀升，每年研发投入金额远远领先与国内其他正极材料生产企业。
据行业统计，杉杉能源2015年正极材料业务获得专利数量在行业处于全球第二，仅次于优美科，杉杉能源技术实力绝对处于全球一流水平。
产能建设方面，根据我们的调研信息，杉杉能源2016年年底具备3.5万吨正极材料产能，到2017年底，产能规模将扩张至5万吨（新产能建设配套前驱体，此总产能不包含前驱体产能）。
需要强调的是，杉杉股份2016年之后投产的正极材料产能，特别是宁夏工厂，生产设备自动化程度高，主要生产高镍三元材料（自产前驱体材料），专门用于动力电池市场需求。所以杉杉股份凭借领先的技术优势和快速的产能扩张，将稳固公司正极材料领域领军企业地位，和推动正极材料业务盈利持续提升。
4. 正在发生的产业扩张构建杉杉股份正极材料业务长期竞争力
参考杉杉能源2016年产品结构和公司出货量情况，根据我们测算，杉杉股份2016年折算为碳酸锂用量超过6000吨，金属钴用量超过8000吨，为全球最大的碳酸锂和钴金属的电池材料消费者。自2015年以来，碳酸锂价格和金属钴价格出现剧烈波动，并带来行业供给吃紧。未来几年杉杉股份正极材料产能处于持续扩张期，基于锂资源、钴资源等原料供应的稳定性和价格稳定性，杉杉股份已经围绕正极材料上游资源开展产业布局。
根据杉杉股份7月13日公告，公司与洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，就钴产品的采购与销售以及钴、锂等金属资源项目开发进行战略合作。洛阳钼业系全球第二大钴生产商，其控制的TFM拥有的Tenke Fungurume 矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，具有长周期、低成本 的特点。公司与其进行钴产品的采购与销售事宜的战略合作，有利于保障公司锂 电池正极材料上游原材料钴资源的供应，降低原材料市场紧缺带来的供应链风险。
另一方面，洛阳钼业不超过 180 亿元的非公开发行 A 股股票事项已获中国证监会核准批复，杉杉股份公司管理层拟以自筹资金出资9亿元认购华润信托•博荟70号集合资金信托计划进取级份额，同时通过该信托计划向合格投资者募集9亿元（优先级），共计18亿元人民币，适时参与认购洛阳钼业非公开发行 A 股股票。
三、杉杉股份正在发生的资产负债表结构性调整，将对利润表产生的深远影响
（一）杉杉股份资产负债表的拆分
根据可获得的公开资料，我们将上市公司资产结构拆分为三个层级：正极材料业务的资产，经营性业务的资产，上市公司的资产。从收入、营业利润、ROA角度分析上市公司资产的经营效率。
很明显，由于各个层级资产利润转化率的差别，杉杉股份各个层级的资产投资回报率存在较明显的差别（如图表25所示）。纵向比较而言，我们对于图26中标准的两个说明进行重点解释：
说明1：杉杉能源ROA持续提升，但是杉杉股份经营性业务ROA先降低后上升，与上市公司资本开支结构有关
我们分析了杉杉股份2014~2016年资本开支的具体项目，情况如如表图表27，根据统计结果，杉杉股份经营性业务资本开支占比如图28所示。
参考图表11数据，杉杉股份正极材料业务和负极材料业务ROA整体处于较高水平，但是根据公司年报披露数据，杉杉股份新能源相关业务尚处于投资培育期，短期难获得显著的经营收益。所以2015年当新能源相关新业务的资本开展在上市公司总的资本开支中占比过半时，显著降低了上市公司总的经营性业务ROA水平。进入到2016年，一方面前期持续产能投入的正极材料、负极材料总体经营经营效率显著提升，另一方面，新能源新业务经过1年发展，2016年实现小幅的利润贡献（如分布式光伏等），所以杉杉股份2016年经营性资产投资回报率触底反转提升。
说明2：杉杉股份总资产的ROA的波动，主要与投资性资产的资产处置节奏相关
杉杉股份投资收益主要来自于资产负债表中长期股权投资和可供出售金融资产两类科目带来的贡献。统计来看，过去三年的结构情况如下：
很明显，长期股权投资相对来说为公司提供了稳定的投资收益，而可供出售金融资产，特别是相关资产处置确认收益的变化，带来公司投资收益显著的波动。详细拆分，可供出售金融资产科目中的“宁波银行”和长期股权投资科目中的“稠州银行”为杉杉股份资产负债表中能够带来投资收益的最为重要的资产。
（二）杉杉股份资产负债表的提质
从上市公司现金流量表的投资活动现金流量看：2011年~2016年，公司现金流向出现了非常重大的变化：2014年之前公司在投资类资产的现金流出占比较高，而2014年之后，公司前期因投资获得的现金回流，逐步进入经营性资产的投资领域。
从固定资产产出效率看：我们暂不考虑往来和周转性相关资产的情况。只是从杉杉股份近几年投入的固定资产经营效率看，自2014年之后杉杉股份经营性资产经营效率呈现趋势性提升。
从企业的人均产值效率来看：2013年之前，杉杉股份主要人力集中在服装业务，其中针织OEM公司占用公司大量人力资源。随着2014年杉杉股份将多年亏损的针织OEM（明达）资产从上市公司中剥离，杉杉股份人均产值效率大幅提升。
特别是到2015年以后，人均利润贡献提升明显，说明公司人均生产投入产出比也得到显著提升，这与公司整体人员素质结构提升有直接关系。
（三）杉杉股份资产负债表的重构
如前文所述，我们通过分析杉杉股份现金流出的方向、在建工程的结构等，杉杉股份已经凭借投资类资产强大的造血能力，从2014年开始加大在新能源领域（包括锂电池材料、新能源汽车、清洁能源服务等）的投资，同时新能源相关资产的自我造血能力提升后，又形成自我强化。所以随着资本开支方向集中且不断延续，杉杉股份资产负债表中新能源业务相关资产会得到大幅提升。
需要补充说明的是，杉杉股份2016年启动了服装业务和融资租赁业务的分拆H股上市。当前融资租赁业务已经挂牌港交所（富银融资股份，8452.HK），服装业务也已获得证监会审批，相关联交所上市工作也已进入后期。
（四）杉杉股份资产负债表的变化可为利润表带来的价值
如前文所述，杉杉的股份对于经营效率较高的锂电池材料业务投资力度保持很强力度，这对于推动公司业绩持续增长有非常显著效用。另一方面，杉杉股份逐步布局以光伏、储能为载体的能源服务和资源回收业务，这对于中长期打开杉杉股份的成长空间有直接帮助。
1. 存量资产带来杉杉股份盈利的趋势性增长
根据上市公司2016年年报信息，杉杉股份电池材料业务在公司收入和利润中占比具有绝对重要地位，而且这些业务也是公司存续经营10年以上资产。所以杉杉股份电池材料业务领域持续的资本开支和盈利水平提升，可为公司带来稳定的趋势性向好的盈利提升。
正极材料方面：前文我们已经详细说明了杉杉股份正极材料业务的资本开支计划和发展方向，需要说明的是，当前杉杉股份新产能建设方面，湖南宁乡二期，及宁夏一期工程，较前期资本开支显著提升，主要是因为公司产品升级所致，所以杉杉股份未来单吨盈利水平有望维持较高水平。
负极材料方面：分析上市公司“在建工程”，杉杉股份产能扩长一直在持续，同时公司拟2016年2月到账的募投资金，为负极材料产能建设也提供资金支持。2016年杉杉股份负极材料单吨盈利复苏，其生产的人造石墨产品在国内外动力电池市场广受欢迎。参考公司扩张计划，2017年年底有望实现6万吨成品石墨负极生产规模，生产规模的提升，带动公司业绩后续增长。
电解液方面：根据杉杉股份2016年10月20日公告，杉杉股份出资1.3亿增资巨化凯蓝，获得其60.95%的股权之后，拟投资5亿在衢州建设以电解液和锂盐为核心的纵向一体化产业基地，该基地可实现2 万吨电解液及 2000 吨六氟磷酸锂生产规模。杉杉股份电解液业务2016年因为原料（六氟磷酸锂等）采购成本大幅上涨，导致产品毛利率水平远低于行业。所以随着公司自产六氟磷酸锂产能投产，有助于公司在原料端降低成本，从而提升公司电解液产品综合毛利率。
当前除杉杉能源以外，杉杉股份负极和电解液业务尚为非公开公司，所以我们基于杉杉股份过往数据，并参考行业同类公司的经营状况，拟合出了杉杉股份2017年~2020年锂电材料业务的资产规模和在上市公司总资产占比情况，以及未来杉杉股份ROA演进趋势。结论参考图45。
2. 增量资产带来杉杉股份盈利水平的跃迁
2016年开始，杉杉加大外延扩张和产业布局的节奏，充沛的在手现金资源，为杉杉股份加快构建以新能源为方向的资产群提供可能。
2.1 对外投资方面：将在手现金变成具有持续盈利能力的新能源资产
根据公司2016年12月公告内容，公司从控股股东以5.3亿的价格，现金受让宁波尤利卡90.03%的股权。宁波尤利卡主营电池片生产、太阳能组件生产及销售，太阳能光伏电站建设、发电及服务，2016年营业收入6.098亿，归属于上市公司股东的净利润 3,714.08 万元。同时，双方约定2017年~2019年承诺净利润为5,500万元，7,500万元和8,000万元。
电池片方面：尤利卡专注N型单晶硅，为高效电池片技术发展方向，2016年完成165MW单晶电池的产量规模。另外公司也在扩张产能，预计到2017年中旬具备400MW的产能。
分布式电站方面：自2016年开始尤利卡亦涉足光伏电站领域，总计开发项目 18 个，总装机容量 62.10MW （以发改委备案成功为准），其中 2016 年度并网项目容量为 11.24MW，项目分布在浙江省内各个地方，预计剩余项目在2017年二三季度实现并网。
2.2 资本开支方面：将存量未盈利的新能源相关资产培育为具备盈利能力的资产
2.2.1 开始于车辆运营的新能源汽车相关业务。
2016年，杉杉股份就新能源汽车租赁进行了试点，累积运营1585辆新能源汽车：其中在上海实施了新能源汽车的网约车租赁试点，累积投入450 辆新能源汽车；在深圳、广州对物流车租赁进行了初步的试点；在广州、海口对分时租赁进行了试点，以及在上海对通勤车租赁进行了试点。
另一方面，杉杉股份2016年完成了全国19个城市的布局，基于国家对充电标准的统一及配合后续云杉智慧车辆租赁业务的开展，公司战略性降低了充电桩布局的速度，截至2016年12月31日，全国充电桩建设累积达成4629个充电桩。
但是杉杉股份围绕新能源汽车开展的相关业务尚处于试点布局阶段，同时2016年受国家产业政策影响，前端电气零部件制造环节未实现有效交付，所以新能源汽车业务实现主营业务收入 9,452.31 万元，归属于上市公司股东的净利润-11,725.73 万元。
稍微拉长产业发展期限，我们认为单独去看新能源汽车运营本身，会慢慢回归到传统汽车的商业逻辑中，关于新能源汽车运营行业发展过程中的细节我们会再辟新文来说明，但随着车型的逐渐成熟、重点市场对新能源汽车产业使用习惯的行程及新能源汽车产品经济性的反复验证，我们认为新能源汽车运营未来一定能够形成一个具有持续发展能力的商业化市场。所以当前虽然杉杉股份前期投资的资产尚处于亏损，但是其资产价值会随着业务的推进而逐渐凸显。
2.2.2 能源管理服务产业化项目，有望重复光伏电站项目商业模式。
根据杉杉股份2016年12月公告，司计划在3年内投入50亿元实施能源管理服务产业化项目，主要内容为根据工商企业用户的综合用电需求等实际情况，制定实施“储能节电”、“光伏发电”或“光储结合”的优化综合解决方案。该项目包括2GWH储能项目(预计投资38亿)，和0.2GW光伏洁能项目（预计投资12亿）。计划三年内根据市场情况分项目完成投资。根据杉杉股份内部测算储能节能项目IRR约11.42%（税前）；光伏洁能项目IRR为12.89%（税前）。
当前，锂电储能业务理论测算已经在不依赖于政府补贴情况下，在工业用电领域具备经济性，同时随着国内电改及电力交易市场的行程，有望放大锂电储能项目的投资回报率。不过由于该业务在全球市场尚处于发展早期，所以期理论经济性尚需要时间去验证。但是需要强调的是，锂电技术及储能相关电力电子技术是在不断进行技术迭代，所以产品成熟度肯定会越来越高。与此同时，国内以工业用电为代表的锂电储能应用市场空间极大。所以参考杉杉股份能源管理服务产业化项目的商业模式设想，未来公司储能项目有望重复光伏电站项目的商业模式。
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