这篇报告我写得很仔细，很用心
查资料、核数据、做图片弄了很久。
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，
也可以是
1h
，取决于您的需求。
前2/3是逻辑
，
后1/3是观点
。
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国运判断的价值
有几位地产大佬都曾叮嘱过我，
投地产就是赌国运
。
纵观各国历史，
赌对国运的人，有曾被亏待过么？
万科与恒大
对国运的不同判断
，自然也反应在了
分道扬镳的股价走势
上。
'白银'骑士 - 万科
2014年，'恰好'就在上轮楼市下滑期的
黑暗黎明前
，郁亮看空自己所处的地产业，下注'白银时代'。
万科开始降杠杆，放缓拿地节奏，专注于一线城市，并转型寻找传统地产以外的新增长点。
'钻石三剑客'
同样是2014年，融创、恒大、碧桂园这三个激进的现实主义者用
杠杆
撬开了属于他们的
'钻石时代'
。
之后的三年，'三剑客'疯狂加杠杆扩张。以恒大为例，2013年总负债只有2688亿，到了2016年底，总负债已飙升到了11583亿。
纵观各国巨富的发家史，最常见的'三级火箭'难道不是：
疯狂借钱，赌对国运，踩准行业
么？
面对
'路线之争'
，在刚开始时还可'百花齐放、百家争鸣' ; 但到了最后，
市场才是检验观点的唯一标准
。
从幕后走向前台的权威
中国财政决策“工具箱”里的工具之丰富，回旋余地之大，执行能力之强，是西方国家无法企及的。
而这些工具的使用，西方科班的经济学体系通常无法理解，因此在海外市场常招来广泛批评，这也给了(某些)
中国投资人专属的跨境'信息不对称'机会
。
2014年下半年，在新的领导班子上任两年之际，内部障碍逐步清除，中财办开始从幕后走到台前，扮演财税中枢的角色。
那些财政工具和政治智慧，也到了该拿出来用的时候了。在接下来的两年里，中枢机构牵头发起的战役，让无数人的命运为之改变。
‘钻石’玩家在豪赌什么？
2014年下半年开始，央行进入了降息通道，率先开涨的是市场化程度最高的深圳，热钱很快蔓延到北京和上海。
2015年9月30号，央行降低首套房首付比例，4个月后，首付比例进一步被降低到20%。
2016年2月，当周小川直接说“
个人住房加杠杆，逻辑是对的，住房贷款应大力发展
”时，市场早已从冰冻三尺，反转至烈火烹油。
到了16年底17年初，一二线房价被推高至'极限'，限购限卖令被频频触发。
被驱赶出来的
热钱
，与开闸放水的银行
贷款
、连同
棚改
安置货币化的资金，让三四线城市接棒起这轮前所未有的'
涨价去库存
'运动。
去年夏天，很多人望着一线城市一骑绝尘的房价，对二线城市还不屑不顾。现在，不仅二线也回不去，甚至连三线也买不到了。
超级繁荣周期
为什么把过去三年的房产市场称之为'超级繁荣周期'？
因为它的
持续时间已远长于了过去任何一个周期
。
商品房销售有着
明显的周期特征
，给人的一个直观感受是：
正增长时间要长于负增长时间
。
由上图可知，之前三轮负增长的持续时间依次为：
16个月
，
13个月
，
19个月
。
而本轮上涨周期自2015年5月楼市销售由负转正，到今年10月份已持续了
29个月
的时间。
如果
经济机器的运转不会偏离均值太远
，这就意味着若在正的一面持续时间越长，在接下来负的一面也更有可能持续较长时间。
一个繁荣周期的结束
以最近的一次负增长为例。2012年到2014年，房地产经历了19个月的正增长，然后在负区间保持了一年多。
而此次正区间的持续时间太长，已连续增长了29个月。一旦由正转负的话，简单地拍下脑袋，
房产市场的负增长不会短于一年
。
中期来看，我们假定中国人口结构没有大的变化，对住房需求至少从总量来讲应该是稳定增长，不可能再出现大的爆发式需求。
那么，过去的29个月其实
已消耗掉相当大的住房需求
，无论是
杠杆投机
还是
真实购买力
。
将时间轴再拉长，可以清晰的看到商品住宅的
销量增速一直维持着向下趋势
。
犹如中国的GDP增长，从'常态'的10%+跌到8%，再到6.5%-7%的'新常态'。
这不难理解，毕竟中国人口的高增长时代已经结束，日趋老龄化的中国百姓不可能一辈子不停的买房。
过去两年的楼市增速一直位于趋势线上方，直至近期跌破趋势线达到负区间。
现在市场的
关注点
已不在于楼市是否下滑，而是明年
下滑多少的问题
：上一轮楼市负增长是一年下滑6-7%，这次是否会超过这个水平，比如说到负10%以上？如果是的话，对市场有何影响？
要解答这个问题，需先理解本轮'超级繁荣周期'的
趋势
本质
。
'超级繁荣周期'的本质
先看
表面
。
此次牛市之所以能持续这么长的时间，首先是因为
各线城市都依次经历了一轮销售高峰
。
一线城市
销量高峰在2015年，今年一线城市下滑最多，销售面积跌了25%。
二线城市
的销售高峰是在2016年，它到今年销售面积已基本跌到零。
三四线城市
是今年的主要增长点，到今年大概还有20%的销售增长。
全国地产销售在过去两年都是正的，其实是各城市分阶段轮涨的结果。
购买力推动：
再看
内因
。
三四线是现在整个房产销售的主力。
三四线居民的生活水平在近几年迅速提高，人均GDP已经达到了5千美元以上，可以
把买房理解为
消费升级的提现
。
人的基本需求是衣食住行，当衣食都满足的情况下，要进一步提升自己的生活品质，自然会买房。
在牛市初期，三四线城市的
房价/收入比
并不高。
对于中国绝大部分城市，房价与家庭收入之比大概在
7-8年
的水平，应该说不算离谱。
国外当然更合理，房价收入比在5到6年，但是国内大城市的房价收入比基本上都在10年以上，像北上深杭这类一线城市甚至会接近30年。
所以说，近期三四线城市的旺盛购房力跟其原先
房价不高
且
收入增长
有关。
不过，经过这两年的上涨，绝大多数的城市，包括县城、城镇的房价都已创出历史新高。
下图是三四线城市的
房价涨幅
和全国中位数的居民
可支配收入涨幅
（以这两个数据做个简单类比），在14-16年期间，居民可支配收入明显比房价增速更快。
因此，前两年的房价上涨可以理解为过去几年收入持续高增长，而房价相对不涨的
购买力集中释放
。
但是，到今年我们可以看到三线城市的
房价增速
实际上已经
超过居民可支配收入的涨幅
。
也就是说，对于三四线城市，它的房价与收入之比其实也在往上走，
房价的上行空间已在过去两年里‘透支
’。
杠杆推动：
重点是
外因
。
除了真实购买力的增加，本轮地产牛市的最强劲推力来自于
大幅攀升的居民房贷
。
地产销量在本轮周期中每年上一个台阶。
但是，居民
房贷
增量与住房
销售额
的
比值
也是在持续的上升的。现在这个比值已经达到了60%左右，见下图。
这是一个总量的概念，我们可以看到居民总体上加杠杆非常猛。
但更重要的还有结构 。
下图反映的是
三线城市房产销售额的占比
趋势。
在总体房贷增量与住房销售额之比持续增加的情况下，如果房产销售的主要推力来自于三线城市，那也暗示着
三线城市的
居民贷款杠杆也是往上走的
。
在过去，大部分的杠杆房贷集中在一二线。
因为一二线城市的商品房总价比较高，若老百姓要全款买房或大额首付会很困难，所以会增加杠杆。
所以从比例上说，
以往三四线城市的购房量上涨一般不会带动全国房贷的整体攀升
。
而现在正好相反
，三线城市的购房量和全国新增房贷的比例上涨是同步同向的。
这意味着，在今年一二线城市的房产销售已经下滑的情况下，持续增加的居民房贷并不主要投放在一二线城市，三四线城市也在大量动用银行贷款来买房。
也就是说，全国整体的居民杠杆比率，已经不仅是个总量问题，而是在各个城市都在依次攀升。
为何这个问题需要重视？
三四线城市本身的房产总价原来是不高的。如果三线城市居民也在加杠杆买房，意味着
全国居民对未来购买力的透支已经到了一个值得引起重视的程度
，
这是本轮房地产繁荣周期和以前不一样的特征。
上图是
居民债务总量和居民年收入的比值
，类似于我们分析上市企业时的债务/收入比。
我们可以用这个比值大致衡量潜在信用风险，这个比值在过去20个月的时间里
快速攀升了20%+
。
2008年那一轮房市触底反弹它也上升的很快，但那个时候比值还很低，且后面几年的升幅也比较平缓，直到近期才又开始加速向上。
到现在，居民总债务与居民总收入之比已经超过一倍了，这是个什么概念呢？
国民年收入已低于总负债。
如果把我们的这个数和
美国
的数放在一起来看，也许会出乎许多人的意料，因为大多数人认为中国居民的资产负债表非常健康，中国老百姓非常喜欢存钱，不喜欢借钱去消费。
但实际上，
中国老百姓的负债/收入比其实已经超过'爱透支'的美国居民
。
在美国次贷危机前后，其居民债务总量与收入之比接近1.4倍，引发了全国性的违约风险。在接下来的10年，美国居民不断去杠杆，直至其债务与收入大致相等。
虽然现在中国居民的负债/收入比也超过了一倍，但不需要像'
标题党
'那样危言耸听，恐吓舆论说中国版的次贷危机即将出现。
毕竟，在美国次贷危机时，其居民负债/收入比中国当前还要更高，而且美国居民的储蓄率一直远低于中国老百姓。
在这想要表达的意思是，中国老百姓的债务水平和他的收入比值已经处在一个
非常不低的水平
，应该说
高于
大多数人的预期
。
销量天花板
房地产销售很难在未来有10%每年的增长。
因为，如果要房地产销售面积每年增长5-10%，即使房价仅轻微上涨，则意味着每年房地产的销售额得至少达到10%以上的增幅。
这等于在要求，
如果不想让居民债务比率进一步恶化，就需要让居民收入的年增长至少保持在10%以上。
但是，目前中国的名义人均GDP年增长也就10%，早已度过了经济发展初期时的爆发式增长阶段。
而且，居民的
年收入里已有约30%用于购房
。根据过去经验来讲，只要这个比例达到30%的水平就很难上去，住房的销售也很快会下来。因为不可能要求老百姓每年投入到房产市场上的收入比例无限上升，这是不现实的。
所以，从经济潜力来讲，房地产销售面积在未来能够有一个5%左右的增长其实就已经很好了，否则居民债务将恶化至危险边缘。
紧绷的贷款
银行也开始意识到向居民贷款的投放力度过大。今年接近60%的新增贷款都投到了居民部门，五年前，这个数字只有约30%。
过去几年，企业的投资活动因外部环境和政策原因放缓，总体上在不断收缩债务水平，融资意愿低。银行向企业部门投放大量贷款很困难，但又不得不想办法把钱贷出去。
于是，
银行在居民部门上动脑筋
，居民债务在过去几年快速增长（下图1），而其中的大部分都是房贷（下图2）。
今年，虽然居民部门的中长期贷款已经放缓，但短期贷款还在加速增长。
短期贷款其实也有可能流到房地产市场
，这就是现在大家说的消费贷的问题。
短期贷款都是消费贷款，就是说不需要拿房地产做抵押，或者不需要通过购房，就可以从银行拿到一个贷款额度，时间一般是一年左右，这些钱很多是为了临时的周转或者首付的问题。
现在首付比率提高了，原来是两成就可以，现在可能要三成甚至是四成。如果房价总价很高不少，居民的自有资金付不起首付，
有大量消费贷资金暗流到了房地产市场
。
但是，现在
监管机构开始清查消费贷的问题，这一块贷款增速今后也会回落
。
利率 - 机会成本
住房按揭利率
和
理财收益率
分别是购房者的
融资成本
和
机会成本。
在近期的金融去杠杆环境下，
这些利率水平是往上走的。
在
利率上升
的金融环境下，整个房地产的
销售面积也会持续收缩
（有一定时间滞后的
负相关性
，见下图）。
棚改货币化
当然，今年推动三四线房产销售大增的还有另一个重要原因，就是
棚改
和
货币化
。
棚户区改造每年都在做，但最近几年有所变化，增加了货币化的方式。
所谓货币化就是官方用钱的方式来帮助三四线的老百姓去买房
。
比如说，某个县城盖了大量新房，原来库存去不掉，现在鼓励居民去买，但买的时候需要把原有的地让出来，官方补贴一笔钱，通过货币化的方式来解决新房问题。
今年的商品房销售面积中，大概有
20%是跟棚户区改造伴随的货币化安置有关的
。
但谁出这个钱？
这个钱主要来自于
国家开发银行
。国开行大概
承担了整个棚户区改造资金的70%。
但大家都知道国开行现在的问题在哪里，今年的
金融去杠杆导致债券收益率
一直往上走。
中国十年期国债收益率又创新高，已接近4%。而国家开发银行发行的十年期债券收益率已超过4.7%。
因为国开行支持的都是政策性项目，贷款利率一般低于企业从银行拿到的商业贷款(目前大约在6%+)。现在国开行贷出去的整体贷款收益也就5%+，如果发债成本已超过了4.5%，意味着它的
利差还不到1%
，这还是不考虑当中成本的情况下。
随着
发债成本越来越高
，国开行现在的发债量已经在下降了。而且，因为
国开行不吸纳存款
，它所有的贷款投放都是通过发债获得的，随着
发债募集到的资金减少
，投放到项目中的资金量也自然会下降。
杠杆转移的故事
国家的一大特点，是逆周期性。
企业今年虽然赚了很多钱，利润很好，但是政府在讲供给侧改革。过去是说企业利润好了之后就要增加产能，增加投资，但现在政府不鼓励再做这些重复投资，所以
企业的融资增速没有起来，政府的融资增速今年也下去了
。
政府融资在过去两年增长最多，主要是搞建设。我们
现在看基建投资还比较高，但其实那是滞后反映的
，它源于过去两年的政府融资增长（毕竟先融钱，再建设），但现在政府融资也已开始回落。
国内现在三个部门当中，融资还在较快增长的就是老百姓。所以说，
当前整个投资资金其实是非常依赖于老百姓的加杠杆的
。
但问题是，到了明年，老百姓的融资增速也会往下走了。
就像过去企业拼命加杠杆的时候，政府拼命打压。现在居民的杠杆狂热被带起来之后，国家也会担心
若这个东西不及早控制，未来有可能成为新的金融风险源
。
也就是说，
去杠杆进程将从企业部门延伸到居民部门
。
库存转移给了老百姓
在整个房地产企业的开发资金中，来自销售回款的占比越来越高
。这里面包括了两部分：一部分居民本身的首付资金，还有一部分居民通过银行获得贷款。
所以从
表面上看，今年地产商的资金很宽裕
（从恒大&融创自年初渐好的财务指标也可看出），但这些资金并不来自于企业借债，而是老百姓借债获得。
居民从银行借钱换来房子 -> 地产商用库存房接过居民借来的钱 -> 用来偿还自己的开发贷款 -> 将过去3年加的杠杆止盈变现。
积极的一面
