研客专栏 | 豆粕期权市场结构特征分析

对冲研投 · 公众号 · 财经 · 2018-08-20 21:13

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文 | 中信期货研究部刘高超

编辑 | 对冲研投经授权发布

专题摘要

1、IV与HV的重心走势较为一致，但IV与HV仍有偏差，直接根据HV的趋势与大小来判断IV的波动具有较大的风险。

2、我们并不能简单的判断在豆粕期货价格上涨或下跌过程中总是伴随着波动率水平的上升或下降。波动率水平的变化本质上反映的是价格运行速度，我们可以基于基本面的研究来预判期货价格的运行速度。

3、在上涨（下跌）行情中，标的资产价格走势与看涨（看跌）期权的价格走势较为一致，与看跌（看涨）期权的价格走势负相关性较高。

4、随着时间的流逝以及期权实值（虚值）程度的加深，波动率对期权价格的影响逐步减弱。

5、随着到期日的临近，期权时间价值的损耗对期权价格的影响逐步增大，但Theta值受波动率的对冲影响明显。

6、当期权处于平值状态时，合约的活跃度较高；当期权处于深度实值或深度虚值状态时，合约的活跃度降低。随着标的资产价格的变动，各行权价的期权合约价值状态也在不断变化，合约的活跃度也随之调整。

一、豆粕期价HV与期权IV关系

从豆粕期货活跃合约HV波动范围看，HV(30日)基本处于[9%，35%]的范围，HV(60日)基本处于[10%，35%]的范围。尽管HV(30日)和HV(60日)的统计周期不相同，但二者的上限比较接近，而HV(60日)的下限略高于HV(30日)。从HV季节性波动规律看，每年的4-8月份HV呈现上涨趋势，9-10月份呈现回落，这与美豆的季节性炒作因素不谋而合，4-8月份为美豆的种植和生长期，豆类市场价格波动较大。

IV与HV的重心走势较为一致，但IV与HV仍有偏差，直接根据HV的趋势与大小来判断IV的波动具有较大的风险。从IV与HV走势图看，二者重心走势较为一致，但IV值较HV仍有较大偏离，特别是期权临近到期时，IV的波动较大且偏离HV值较远。

因此，我们可以利用HV的季节性走势和历史波动范围来判断IV的重心走势和常规波动区间，但不建议直接根据HV来指导交易IV。

二、豆粕期权IV与豆粕期货价格关系

市场上流传着“在价格上涨过程中伴随波动率水平的下降”的观点，在豆粕期货期权市场中这一观点并不成立。例如，M1801合约在2017年6月和7月的上涨行情中伴随着隐含波动率的上升；M1805合约和M1809合约在2018年2、3月份的上涨行情中均伴随着IV水平的上升。因此，我们并不能简单的判断在豆粕期货价格上涨或下跌过程中总是伴随着波动率水平的上升或下降。波动率水平的变化本质上反映的是价格运行速度，我们可以基于基本面的研究来预判期货价格的运行速度。例如，2017年6月底USDA大豆种植面积发布后，市场开始炒作天气，担忧美豆单产将会下调，美豆带动豆粕价格快速上行，豆粕期权的IV持续上升。因此，在USDA6月种植报告发布前是一个较好做多IV的时点。

三、期权价格与方向、波动及时间的关系

在上涨行情中，标的资产价格走势与看涨期权的价格走势较为一致，与看跌期权的价格走势负相关性较高。例如，对于M1805合约，其价格走势与M1805-C-2900的价格走势较为一致，相关性达到0.6以上，且Delta值走势与M1805-C-2900价格走势基本一致，表明标的资产价格的变动可以很好的解释期权价格的变动趋势，通常标的资产价格的方向可以解释期权价格60%以上的变动。

随着时间的流逝以及期权实值（虚值）程度的加深，波动率对期权价格的影响逐步减弱。例如，对于M1805-C-2900合约，随着到期日的临近和M1805价格的上涨（期权实值程度加深），M1805-C-2900合约的Vega值逐渐趋近于零（尽管临近到期时期权合约的IV水平上升），表明IV对期权价格的影响逐渐降低。

随着到期日的临近，期权时间价值的损耗对期权价格的影响逐步增大，但Theta值受波动率的对冲影响明显。例如，M1805-C-2900合约在临近到期1个月左右的时间，期权合约的Theta绝对值显著变大，表明期权临近到期时时间的流逝对期权的价格影响较大。但是，Theta值自身受波动率对冲影响较大，例如M1805-C-2900合约临近到期时IV水平显著增加，导致Theta值趋向于零，从而对冲掉一部分时间价值损耗。

另外，期权临近到期时，如果期权的实值程度不断加深，则期权的时间损耗就越大。

四、豆粕期权价值状态与活跃度关系

当期权处于平值、浅虚值或浅实值状态时，期权的持仓量和成交量较高，另期权持仓量在期权临近到期时持仓量持续减少。例如，在2017年9月至2018年1月份期间，M1809-C-3000合约Delta值基本在0.2-0.3，表明期权处于深度虚值状态，此时M1809-C-3000合约的成交量和持仓量较低，即该合约的活跃度较低。2018年2月份至6月份，随着标的资产价格的上涨，M1809-C-3000合约的实值程度不断加深，该合约的持仓量和成交量不断增加（合约活跃度上升）。同样，当M1809-p-3000/3200合约趋向平值期权时，合约的活跃度将会增加；反之，合约活跃度呈现下降。