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【华创·周知道】好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评（20241111）

华创证券研究 · 公众号 · · 2024-11-11 08:00

正文

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一周观点汇总

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一周

热点

【华创宏观】好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评

事项

11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，财政部部长蓝佛安出席新闻发布会。

主要观点

人大常委会闭幕之际，蓝部长再次出席发布会，围绕化债带来了本轮增量财政政策的更多细节。我们分基本事实、市场影响、政策前瞻三个层次，解读如下：

一、本次发布会说了什么？

两个基本事实：

一是化债落地，2028年之前，地方需消化的隐债总额降低12万亿（从2023年末14.3万亿降至2.3万亿）：一方面，增加2024~2028年化债资源10万亿，包括两部分：一是一次性增加地方债限额6万亿：2024~2026年每年2万亿；二是持续安排4万亿专项债：从2024年开始，连续五年每年安排8000亿新增专项债，专门用于化债（较符合预期，详见《财政五个数据的理解》）。另一方面，通过明确口径降低2万亿隐债总额：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还（主要资金筹集于银团贷款和政府购买服务）。

二是年内无增发国债、调整赤字率：本次会议没有审批增发国债，考虑到人大常委会一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，年内人大常委会或仅剩12月下旬一次，今年增发国债、调整赤字率的概率已无；对于市场关注的预算缺口“平账”问题，蓝部长表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”（较符合预期，详见《增发国债≠财政发力的“验证”——9月财政数据点评》）。

二、对资本市场意味着什么？

11月4日，会议审议化债议案、监督法修正草案，已基本确认了本轮化债的主体（省负总责而非中央直接兜底）、方式（给合理发展权而非松债务纪律）和对象（针对存量隐性债务而非清欠，详见《化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评》）。在此基础上，围绕化债，我们理解本次发布会除了明确总量、口径外，还明确了三个增量点：

（一）化债效应：增量点是发展，对需求侧拉动或偏间接，后续重点观察大省

化债对于需求侧的拉动，只是“腾出来”，还需要地方“做出来”，是较长期、偏间接的过程：除节约地方利息支出、腾出资金用于投资/消费外（蓝部长：“五年累计可节约6000亿元左右”），或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身（或仍在金融系统内循环）。对应蓝部长所说的：“将原本用来化债的资源腾出来”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”、“将原本用于化债化险的时间精力腾出来”。

对于化债能释放多少地方发展权，我们提供一个动态观测视角，即化债资源用于大省的比例（6个头部大省贡献全国45% GDP、一半以上卖地收入，主导地方信用扩张）：2023年化债重心在重债省份防风险，当前已过渡到头部大省挑大梁，地方信用扩张或更顺畅。2023年1.4万亿特殊再融资债中，12个重债省份占超70%，6个头部大省仅占9.2%；今年前9月8000亿特殊新增专项债中，6个头部大省占33.4%，中间13省占47.8%；10月以来4000亿结存限额安排的约2500亿特殊再融资债中，6个头部大省占44.9%，12个重债省份仅占9.7%。对应蓝部长提到的“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。

（二）化债方式：增量点是纪律，股市风险偏好或平稳提升

对比2015~2018年存在“边化债边新增”，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律（2017年7月中央首次提出“隐性债务”概念前，部分城投、PPP等地方加杠杆行为一度出现乱象）。对应蓝部长首次提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”（近年对隐债的最严表述之一）。

（三）化债节奏：增量点是速度，债市或面临供给冲击

年内或就有增量化债债券供给，快于市场预期：一次性增加债务限额分2024~2026年三年安排，较市场预期的2025~2027年前移一年（或与“150号文”要求城投退平台截至2027年6月有关，2027年或需收尾），对应蓝部长提到的“隐性债务置换工作，马上启动”，“将按程序尽早下达分地区限额”。

三、后续增量财政政策怎么看？

化债落地后，围绕本轮增量财政政策的博弈将前往下一个关键验证时点——12月政治局前后（定调明年赤字率、特别国债、专项债等），阶段性证真/证伪时点在明年3月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。

对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。

对照蓝部长10月12日“一揽子有针对性增量财政政策举措”及11月8日“实施更加给力的财政政策”相关表述，或有：（详见正文）

（一）年内~明年，特别国债，补充国有大行资本金，或有1万亿

（二）明年，超长期特别国债，或有1万亿或更多

（三）明年，赤字率，加大逆周期调节，或提至3.5%或更高

（四）未来5年，土储专项债，支持地方政府和地产，或有4万亿或更多

（五）随时可出，重点群体补助、地产税收政策等，或量力而行

（六）不对应具体工具，但明年具备从“大盘子”中切块给地方因地制宜使用，针对性支持消费（商品或服务）的可能性（金额或仍需根据形势动态评估）

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。

具体内容详见华创证券研究所11月9日发布的报告《【华创宏观】好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》

【华创策略】并购重组五虎将：资产注入、壳、产业链、双创、化债国企——掘金股票池系列2

摘要:

并购重组有望加速，从资产注入、壳、产业链、双创、化债国企五大视角筛选潜在受益标的。 我们在10/23《并购重组三剑客：资产注入、壳、产业整合——掘金股票池系列1》中明确提出，当前政策端多措并举激发并购重组市场活力，A股并购重组正进入“活跃期”，后续上市公司并购重组有望加速；并从资产注入、壳、产业链三个视角构建并购重组组合。本文我们将根据三季报对三个组合成分进行更新，进一步审视组合的近期表现；同时增加双创重组、化债国企重组两个视角，构成“并购重组五虎将”。若按等权重构建指数（下同），9/18-10/31期间“壳资源”上涨39%、“双创重组”38%、“资产注入”37%、“产业链整合”34%、“化债国企重组”26%，均跑赢同期上证指数21%。

视角1：相同第一大股东下资产注入预期。

近期由于IPO节奏相对缓慢，若短期内难以上市的企业存在融资需求，可通过其相同第一大股东下的上市公司进行资产注入。

最终筛选出68家存在资产注入预期的上市公司，主要集中在计算机、家电、电新、电子等行业；其中31家为央国企；根据《上市公司重大资产重组管理办法》，若实行资产注入有可能构成重大资产重组的有20家；属于创业板&科创板的有8家；筛选出的暂未过会公司名单中，前5大股东包含国资创投的有16家。9/18-10/31期间组合上涨37%，较上证指数超额收益16 pct，筛选前5大股东包含国资创投后上涨30%、筛选可能构成重大资产重组后上涨38%、筛选属于双创板块后上涨47%。

视角2：具备壳资源价值。

对于部分优质资产来说，基于当前IPO节奏缓慢的情况，同样可以考虑通过借壳上市的方式来获得融资机会；而当前部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。

最终筛选出28家公司，主要集中在机械、计算机、化工、公用等行业；9/18-10/31期间组合上涨39%，较上证指数超额收益18 pct。

视角3：产业链内部并购重组预期。

一些具有一定规模的上市公司当前现金较为充裕，同时因业绩增速压力、行业地位受挑战、市场认可度偏低等因素，可能存在产业链内部并购重组的诉求。

最终筛选出18家公司，主要集中在石化、家电、建筑、交运、商贸零售等行业；9/18-10/31期间组合上涨34%，较上证指数超额收益13 pct。

视角4：双创板块并购重组预期。

双创板块可能更加受益于并购重组的支持政策，板块中一些具有并购重组能力、同时有改善业绩和市值管理诉求的上市公司可能存在并购重组预期。

最终筛选出28家公司，主要集中在电新、化工、家电、轻工、医药等行业，其中创业板19家，科创板9家；9/18-10/31期间组合上涨38%，较上证指数超额收益16 pct。

视角5：化债国企并购重组预期。

地方政府在化债过程中，可通过推动当地国企进行兼并重组等举措，一方面通过资产注入与债务重组，优化其资产负债表，另一方面通过资源整合与协同发展，提升其运营效率，以此助力化解地方债务风险。

最终筛选出12家公司，主要集中在公用、机械、化工、医药等行业；9/18-10/31期间组合上涨26%，较上证指数超额收益5 pct。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 宏观经济复苏不及预期；企业历史财务数据表现不代表未来；新的市场环境下当前筛选标准可能失效；本报告涉及个股不构成投资建议。

具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《【华创策略】并购重组五虎将：资产注入、壳、产业链、双创、化债国企——掘金股票池系列2 》

【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考

摘要:

一、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度

1、政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需等待人大常委会确定，长期增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。

2、风险偏好。如果长期增量经济刺激政策落地，市场对预期差快速交易，若未披露具体每年额度，缺乏主线的情况下风险偏好的影响或更明显。如果经济刺激政策未落地，市场继续期待中央经济工作会议，风险偏好扰动或持续。

3、发债额度。已有额度约束下Q4政府债净融资较2023年同期少1.8万亿，后续增发概率较大，央行可通过降准、买断式回购等操作积极配合财政。

二、基本面：酝酿回升中的经济

1、10月“稳增长”政策陆续落实。从效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢，房地产销售成10月经济最大亮点。

2、11月关注财政增量与需求侧的“后验”。（1）预计人大会议针对年内经济追加刺激的概率偏低，且10月生产强势反弹略超预期，追加刺激的必要性不强。11-12月若可维持这一斜率，全年达标“5%”有望。（2）“强预期”主导的生产动能可否持续，也取决于“预期中的需求”能否落地。11月或是基建投资年内最后的冲刺窗口，关注提前批项目、专项债资金下达对实物工作量的提振。地产方面，完成“保交楼”年度任务的压力不小，11月仍可能加速推进；销售“银十”成色改善，但“以价换量”仍存，伴随新政效应边际衰减，或不排除11月成交再度降温，重点关注“货币化安置”是否加速。

三、货币条件：对冲思路积极，DR平稳，关注资金分层

1、央行对冲整体较为积极。10月央行逆回购操作积极，国债买卖继续净投放2000亿元，开展5000亿买断式逆回购，维护税期及月末资金；11月资金缺口或放大，但在央行积极对冲下银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。

2、资金展望：今年以来DR007呈窄波动的“新均衡”状态，略高OMO利率10bp左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。资金分层来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续20-30bp附近。

四、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求呈弱修复

1、供给：或有1.2-2万亿增量空间，11月政府债净融资有望达到1.6万亿。

2、需求：11月银行配债或被动增加，保险配债回归季节性处于相对低位，政策和赎回扰动下预计理财和基金的配债力量或弱于季节性。

3、供需结构：11月供给加速放量，需求呈弱修复状态，等待政策落地、利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。

五、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会

考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，延续10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。

（1）长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，届时可择机将10y国债切换至30y国债。影响操作的因素：一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。

（2）短端方面，1.9%以上的1年期国股行存单仍有较高的配置性价比。

（3）信用方面，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会；四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

具体内容详见华创证券研究所11月6日发布的报告《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》

【华创食饮】食品饮料行业2024年三季报综述：卸下包袱，迎接新程

摘要:

白酒板块：整体符合预期，压力进一步传导至利润表。 三季度外部需求环比趋弱，双节氛围相对平淡，酒企经营端更加务实，费投加大，放松回款为渠道纾压，现金流环比走弱，报表端增速环比明显回落，单三季度收入/利润分别同增1.1%/2.2%，若剔除茅台后行业收入/利润分别下降6.8%和8.0%。具体来看：

业绩方面， 高端茅台韧性凸显，五泸承压降速。基地型次高端中汾酒、古井表现较好，洋河、口子窖深度调整。扩张型次高端延续承压表现，结构有所下探，水井坊表现较好。中低档营收整体承压，低基数下利润同增明显，金徽酒表现超预期。

盈利能力方面， 毛利率整体微增，内部呈现分化，高端表现强势，次高端持续下降，中低档剔除顺鑫后同比由正转负，板块整体销售费用率单Q3同增1.1pcts，行业承压酒企费投力度提升明显，管理费用率单Q3基本持平，税金率受季度缴税节奏影响，单Q3同增0.4pct。综上，24Q3板块净利率同增0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降0.2pct，盈利有所下降。

现金流方面， 剔除茅五后，24Q3行业回款同降8.0%，现金流量净额同减9.1%，酒企降低回款要求，应收科目、合同负债环比均有所下降，同比处于低位。

大众品板块：乳业、调味品、酵母等子行业龙头率先调整显效。 24Q3外部需求延续承压，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%。其中，饮料、零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步恶化，而此前已经受损较多的乳业、肉制品、调味品Q3呈现环比好转，其中双汇、伊利、海天、安琪等龙头企业，在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。

投资策略： 卸下包袱，迎接新程，迎来价值布局窗口期。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，需求负向螺旋悲观预期被打破，当前食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。我们认为，板块当下迎来价值布局窗口期，短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，一年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上：

白酒板块：龙头价值布局期，短期优选茅五古。 白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提。酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。具体标的选择上，短期从确定性出发，战略性配置攻守兼备茅台和五粮液，其次推荐古井等。第二，从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。

大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。 尽管需求端回暖传导仍需时间，但从行业库存周期和报表出清程度，中观和微观逻辑已更加清晰：一是短期首选企稳改善标的，推荐乳业伊利、蒙牛，关注新乳业，及酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性；二是中期维度布局政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所11月4日发布的报告《【华创食饮】食品饮料行业2024年三季报综述：卸下包袱，迎接新程》

【华创交运】华创交运|低空经济周报（第23期）：我们理解低空经济行情的四段论

摘要:

近期低空经济行情表现抢眼，市场关注后续如何演绎。我们认为不妨将其划为四个阶段：第一阶段：逻辑；第二阶段：产品；第三阶段：订单放量；第四阶段：并购重组。

第一阶段：逻辑。

【华创·周知道】好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评（20241111）

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