李奇霖：全球危机模式开启

奇霖宏观 · 公众号 · · 2020-03-09 18:31

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粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

粤开证券首席宏观研究员张德礼

（微信：zhdeli1019）

粤开证券首席固收研究员钟林楠

（微信：pumpkinnangua18）

在全球疫情进一步扩散，需求已经收缩的情况下，上周末 OPEC 减产协议未达成与沙特将加大原油产量的消息，让原油暴跌超过 20% ，再次给全球的风险资产以重击，美股期货和欧洲股市直接跌停，避险资产 10 年美债收益率下行至 0.4% 以下，日元大幅升值，避险情绪再度升温。

从理论上讲，新冠肺炎疫情在全球进一步扩散 + 原油超过 20% 的大跌之所以会引起全球金融市场如此大的反应，一是因为原油的大跌进一步打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃；

二是因为两者叠加将对美国垃圾债市场造成更为严重的冲击，引发蝴蝶效应。 现在能化企业发行的垃圾债占美国垃圾债市场总规模的比例超过 20% ，油价的暴跌将使能化企业的现金流与 EBIT 恶化，使市场的违约风险进一步升高，投资者会索要更高的风险溢价，使高收益债的信用利差大幅飙升。

而在此前的多篇文章里，我们已经多次提及过，美国非金融企业的利润增长在 2014 年后已经接近停滞，美股的上涨主要依赖于估值提升，依赖于企业发行债务工具回购。油价暴跌造成的高收益债市场的风险溢价暴涨将使企业的债务融资受到阻碍，美股上涨最大的支撑基础会由于油价的暴跌而变得摇摇欲坠。同时，企业信用风险的提升和美股的暴跌又会进一步加深投资者对安全资产的追逐，使投资者将更多的筹码压在美国国债等安全资产上，从而引起美债利率的大幅下行。

三是因为原油的暴跌会使原本就缺乏上涨动力的通胀进一步萎靡，引发货币进一步宽松的预期。 尽管市场多数参与者都明白，当前金融市场波动率的飙升以及潜在的经济衰退与通缩预期，其症结并不是因为美联储等央行所创造的货币条件不够宽松，但在维稳救市的政治与市场压力下，全球央行可能不得不再次走向宽松的泥沼。

未来会如何？ 原油的走势至少现在来看，还存在很大的不确定性。 需求这一端受到的影响主要来源于新冠疫情，这一点目前来看，在未来一两个月内都会显著存在，已经是明牌。关键在于供给端， OPEC 与俄罗斯等产油国能否就供给减产达到一致，是以争夺市场份额（走量）还是协作保持价格处于相对高的位置（走价）来保证各方利益，这一点还有待时间给出答案。

但对美股美债而言，不管原油走势去向何方，中期走势可能都相对独立（即使短期可能会由于原油供给端的有利进展提振或超卖超买而出现技术性反弹 / 调整），其关键在于：全球各国是否能有效控制疫情，或有其他因素（如气温回升使新冠病毒传染性下降，或疫苗取得超预期进展等），使市场看到“疫情在未来不久会被有效控制”的希望。

市场有学习效应，中国疫情的发展和防控的经验给了投资者最好的参考，大家对疫情的认识也越来越深入，投资者可能不再需要看到疫情出现拐点，而只要看到各国有能力和意愿去控制好疫情使经济恢复常态，就会选择提前介入风险资产，抛售避险资产。

但在该因素出现前，美联储及其他央行可能实行的进一步降息、扩大购债与 ETF 规模等货币宽松手段，效果可能会非常有限。因为货币宽松不是疫苗，没有办法抚慰人心；没有办法让全球产业链的各个环节都正常生产，正常供给；没有办法有效刺激需求。

居民由于恐慌担忧，会使消费、娱乐、餐饮、旅游、交通运输等行业的需求会持续缺位，企业没有了订单，经营性现金流收缩，现金流量表的恶化会传导至资产负债表，使信用风险溢价抬升，影响企业在债券市场上的融资，进而影响企业回购股票，影响股票估值。

需求，唯有需求才是扭转经济下行的核心驱动力。 货币宽松和降息能有用是因为有能改变总需求，过去中国货币宽松有用是因为宽松能带动房地产、能带动基建，是因为有需求，欧美宽松有用是因为降息能够带动消费、能够带动企业资本开支。但如果疫情没控制住，降息是改变不了需求的，最多边际上缓解企业偿债成本，没有需求就没有现金流，企业还刚性成本支出，这是无法真正降低风险溢价的。

原油的暴跌表面上看，有助于通过降低燃料、材料等成本使企业受益，但没有了需求，没有了收入，成本端的红利不值一提。

现在，我们看到的各国股市暴跌和商品的暴跌固然让人惊恐，但更让人惊恐的是，如果在疫情得到控制前，全球央行在政治和市场的压力与“胁迫”下，已经把货币政策的子弹打完了，各国国债的收益率曲线变得十分平坦，且没有带来增量的需求，那么当疫情得到控制后，需要政策去刺激修复经济时，我们还能做什么？

2008 年金融危机后，主要国家携手合作应对危机。但 12 年过去了，货币宽松并没有从根本上解决全球需求不足、增长缺乏动力的困境，反而产生了一系列新的问题。

第一，全球债务扩张。 经济增长乏力导致内源性现金流不足，各经济主体有外源性融资需求，货币宽松为加杠杆提供了适宜的融资环境，而当杠杆率上升后在还本付息压力下，加杠杆的诉求进一步上升，形成路径依赖。根据国际金融协会的统计， 2019 年三季度全球总债务达到了 252.6 万亿美元，与全球 GDP 之比达到了 322% ，创下历史新高。

第二，贫富差距拉大。 货币政策大放水，刺激资产价格上涨，这对拥有不同资产规模群体的影响是非对称的，拉大了社会贫富差距。主要国家中除法国外， 2018 年成人人均财富基尼系数较 2009 年都出现上升。

第三，反全球化浪潮兴起。 中国经济增速中枢下移，但目前来看没有国家可以弥补这一增长引擎放缓的冲击，全球需求低迷也带动外贸回落。全球化红利的蛋糕增量收缩后，一系列矛盾也随之产生，如产业链转移、制造业回流、贸易摩擦加剧等。

最关键的是，疫情作为一个外生冲击，继续压缩全球增长蛋糕，在当前的环境下，有可能会加剧反全球化、全球产业链争夺、竞争性货币宽松和汇率贬值，而缺乏协同效应。这也意味着，各国之间的不合作会进一步加剧，割裂会更加严重，在应对疫情这一外生冲击时可能也会如此。

即使能回到 2008-2009 年，全球加强合作，但当时有中国扩大投资加杠杆来拉动全球经济的阶段，而当前中国很难有类似于“四万亿”这样的强刺激。

现在，国内疫情得到有效控制，逆周期政策的刺激对内需的修复与带动有明显作用，且与海外相比，国内仍然在 2% 以上的政策利率也表明了国内政策工具空间的相对充裕，中国的经济基本面相比海外的积贫积弱，从前景来看，确实强势不少。

中债在这一波美债收益率快速下行的疯狂行情中，表现的极为克制，收益率曲线依然偏陡，背后也隐含着货币政策相对克制，政府在未来为实现经济发展目标，会更多利用财政支出在需求端刺激的预期。

但今时不同往日， 2008-2009 年我们像中青年，一剂强心针下去，四万亿的财政刺激，能够给国内与全球经济带来巨大的量级上的需求，能够消化发达国家量化宽松释放的流动性。而现在，我们正处于经济转轨期，债务杠杆偏高、地方政府隐性债务暗含的系统性风险需要化解、房价过高居民杠杆上涨过快对消费的反作用等问题亟待解决，我们即使有空间，也需适度。

但无论如何，中国相比于全球其他经济体，当前最大的优势是疫情控制得力后有政策刺激和总需求扩张的空间，我们之前也提到了需求扩张的重要意义。中国现在还有“新基建”的扩张空间，可以把企业从没有订单的泥潭中带出去，这是目前其他国家在疫情仍在发酵阶段无法做到的优势。

因此，在现在这样一个比烂的环境下，中国经济基本面与政策可用空间的相对优势，确实给中国的权益、债券资产、内需决定的黑色商品抗跌以及人民币的强势提供了有利的支撑。短期，可能由于全球金融市场的共振，流动性风险传导存有调整压力，但中期仍可拥抱人民币资产。