检修是否落实，产量是否减少？——中粮期货铅锌重磅调研纪要

冶炼企业A去年锌锭产量36.25万吨，今年锌锭计划产量36.6万吨，与去年产量基本持平。目前一季度锌锭产量5.9万吨，同比下降8%，4月份产量还未完全统计完毕，但预计1-4月产量累计略高于9万吨，同比下降20%。该企业目前已经切实落实了检修计划，在三月底至目前对生产设备进行了集中检修，检修预计至本月底结束，五一节后将逐步恢复至满负荷生产状态。

销售方面，该企业的锌锭销售主要发往华东地区，长单占比超过60%，主要与贸易公司对接。该企业在近期锌价下跌后也适当控制了出货节奏，但是在厂锌锭库存仍然处于低位。主要因为一方面受到集中检修的影响，锌锭产量出现明显下滑，另一方面现有产量大部分都优先供应签订长单的客户，因此零单的出货量是下降的，换言之，往上海地区的发货量下降。该企业品牌锌锭最近在华东市场升水高企从一个侧面形成了印证。

原料矿方面，该企业的原料矿来源80%以上都是国产矿，主要从内蒙、甘肃、新疆等地采购。在采购过程中，今年2、3月份的采购情况最为困难，但最困难的时候已经逐步过去。该企业目前原料矿库存比较充足，可以满足该企业在5月份开始逐步恢复满负荷生产的需要。

在这一轮冶炼企业与矿山的博弈过程之中，冶炼企业的集中检修，部分缓解了该冶炼企业的原料采购压力，加工费没有继续下滑，部分达到了集中检修、应对低加工费的初衷。但是如果一旦检修的产能重新启动，对锌精矿的需求增加，对加工费再度造成向下的压力，该冶炼厂认为不排除再次检修的可能。

不过目前看来，该企业在逐步恢复满负荷生产之后将尽量弥补1-4月因为集中检修而下降的产量，但是要完全弥补20%的降幅目前看来难度不小。市场比较关心的是否可以通过增加锌精矿的投放量来更多的弥补之前产量的下滑。

但是根据我们与该企业生产部门负责人交流来看，锌精矿的投放量有一个固定的区间，冶炼企业可以在这个区间内选择一个投放水平来调节产能利用率，但是不能高于或低于这个区间，否则电解液的浓度会受到影响导致无法析出锌。因此，虽然该企业在五一节后将逐步恢复至满产状态，但今年的产量或难以达到年初制定的生产目标，这意味着供应端是没有增量甚至是负增长的。

该矿山年采选能力铅加锌46万吨左右，2016年铅加锌采选量达到49万吨，日采选水平在1200吨左右。2016年锌精矿金属吨产量接近2万吨，品味55%，铅精矿金属吨产量6000吨，品味60%。该矿山原矿品味较高，铅加锌品味在5.4%左右。该矿山原矿品味高、精矿品质稳定、回收率高、成本较低。

销售方面，该矿山在90年代主要销售铅锌精矿给白银有色、株冶。但随着陕西省内铅锌冶炼企业的不断发展壮大，目前基本上都在省内销售，直接供应给冶炼企业。不存在对冶炼企业的惜售压低加工费的问题，因为在销售过程中基本上都寻求长期的战略合作，无论是处于买方还是卖方市场，都把与冶炼企业的长期合作放在重要位置。

生产方面，该矿山全年都维持运行，冬季不会受到天气的影响，今年以来都是满负荷运行。也有针对采选设备的检修，但是与冶炼企业的检修不同，该矿山的检修不需要采选设备的关停，可以在保持连续生产的情况下完成对于采选设备的检修。

另据了解，陕西当地的一些矿山从去年四季度到现在基本上都已经开启，国有矿山基本上100%全部开启，私营矿山90%左右开启。不过这些矿山基本上都是以前就已经建好，在解决了环保、安全等问题后开始投入生产。而新建矿山很少，一方面因为目前对于新建矿山的审核门槛较高，另一方面矿山的投资回报周期较长。

冶炼企业B在今年1-4月份锌锭产量出现了下滑，主要因为对于集中检修计划的落实。据了解，其中一座产能22万吨的冶炼厂从3月20号左右开始检修，原计划4月20号左右结束检修。但在重启过程中由于原料矿的品味问题，导致生产不正常，整套设备需要重新调整，预计将再次检修一个月，5月20号左右恢复正常生产。预计影响产量1.8万吨。而该冶炼企业旗下另一座10万吨产能冶炼厂也将按照原计划在5月份开始检修，预计检修时间一个月，影响产量8000吨左右。因此预计今年1-5月累计产量同比去年将下滑20%。

原料方面，目前企业的原料采购依然比较紧张，但是由于最近检修产能较多，所以原料压力暂时有所缓解，但是整体仍然不乐观。本来该企业在往年还会在四五月份对外销售部分锌精矿，但今年自己的原料供应都是问题，所以几乎没有再对外销售。

从周边矿山情况来看，甘肃西城矿带上的小型矿山因为环保、安全等因素几乎都处于关闭状态，省内的锌精矿也不够自身使用，也需要从内蒙、新疆、西藏等地采购原料。但最近一些长期合作的矿山向企业B出售的锌精矿数量也在减少，因为很多冶炼企业都在主动寻求购买锌精矿。

新建矿山方面，郭家沟虽然去年已经投产，但是目前产出量一直不稳定，主要在于其地下采矿存在问题，矿带比较复杂，每日矿石出产量达不到设计预期，预计郭家沟要到10月份才能产出平稳。河北蔡家营已经平稳生产了，但是其锌精矿基本供给中色锌业使用，很少对外销售，而且其到陕西的运费也比较贵，因此也不能解决冶炼企业B的原料问题。会东大梁也是新建矿山，但其锌精矿主要供给西部矿业使用，也很难解决陕西地区的问题。因此后边矿山和新建矿山能够为冶炼企业B提供的锌精矿非常有限，冶炼企业B的锌精矿采购还是非常紧张。

冶炼企业C精炼锌设计产能20万吨，去年精炼锌产量21.4万吨，今年初计划生产锌锭21万吨，今年一季度实际产量接近6万吨，同比去年同期基本持平。该企业在三月份也进行了检修，但由于检修时间较短，大概10天左右，因此对总体产量影响较小。目前该企业处于正常生产之中，每日产量在500-600吨之间，往外出货量也在增加，尤其最近现货出现高升水之后，厂里基本不会保留锌锭库存。

原料方面，该冶炼企业原料库存维持在20天左右的水平，原料来源主要是以采购国内矿为主，主要从内蒙、四川、云南、新疆等地采购。主要是直接向矿山买矿，有时也会与贸易商合作。该企业感觉虽然目前原料矿的采购依然比较紧张，但是整体的供应趋势还是趋于缓和，预计6、7月份后原料采购将出现一定额宽松。

销售方面，该企业的锌锭主要销往河北、河南、山东一带，直接与当地的贸易商和大型镀锌企业铅锭长单。上海地区也会有一定的比例的发货，大概占销量的30%，主要发往全胜仓库。在销售过程中，与大型镀锌企业直接接触，通过长单销售，感觉今年大型镀锌企业的消费并没有特别明显的变化，而一些小型镀锌企业主要是通过贸易商来向冶炼企业采购，但今年这一部分数量下降比较明显。尤其是华北一带，今年镀锌的消费确实同比去年要弱，尤其是在渗坑事件以后，华北地区对镀锌企业的环保力度非常严格，严重影响了华北地区锌锭的成交。

对于最近华东地区社会库存明显下降，该企业销售负责人员为我们提供了另外一种思路：他认为从去年至今上海地区社会库存的下降趋势与上海作为锌锭现货的贸易集散中心地位的下降有关。以前大家都把锌锭发到上海，然后再从上海运往江苏、浙江等地。但是由于后来运输成本的增加，不少贸易商选择直接把锌锭运往上海周边地区，不再从上海发运，因此整个上海地区的库存量自然易降难增。

我们认为这的确是为我们考量上海地区的库存变化提供了一个视角，但是并不影响上海地区库存作为衡量消费的指标。虽然其集散地功能在下降，不少贸易商选择将货物直接发往上海周边，但这背后的前提是上海周边有相应的这部分消费存在，如果没有相应规模的消费，那么这部分锌锭大概率仍将拉到上海。因此上海地区的库存仍然是值得考量的重要指标。

从本次调研的情况来看，冶炼企业普遍反映锌精矿采购仍然紧张，原料矿库存处于低位，恢复满负荷生产的企业很有可能后期因为原料紧张的问题再次进行检修。今年在锌矿与锌锭上的情况是比较清晰的。

首先，锌精矿的缺口仍然存在，并且今年由于没有期初库存作为缓冲，原料紧张会体现得更为直接；其次，今年锌锭的缺口也会存在：在供应端，冶炼企业检修所带来的对产量的影响将逐步显现，今年锌锭供应应该没有增量，甚至出现负增长，而在需求端，虽然今年需求增速同比去年是下滑的，但仍然会在较长时间维持正增长，这也可以解释近期库存的持续下降。

不过问题在于有缺口是不是一定对应着高价格？我们知道在不同的宏观环境、市场情绪和基本面预期的背景之下，同样的缺口可能对应着不同的价格，这背后是定价因素之间的博弈。

我们认为去年锌锭的单边上扬是宏观面、政策面、资金面、基本面不同维度的各个因素利多共振的结果。然而在今年这些维度的因素都发生了一些变化。简单而言，宏观层面，今年经济开局形势不错，但后期持续性值得关注；政策层面，今年强调金融安全、金融稳定，针对金融市场的清理整顿和去杠杆将是今年的主基调；资金层面，在今年金融市场去杠杆以及货币政策稳健偏中性的背景下，资金面偏紧或成为常态，而在锌锭供需基本面，锌矿与锌锭的缺口仍然存在，因此今年几个维度的因素多空交织，锌锭的走势有可能近似于2011年，走出大幅双向波动的行情。

最近锌锭持仓量与成交量持续增加，空头的逻辑在于认为锌锭供应最为困难的时刻已经过去，从长期来看锌精矿的供应肯定是恢复的，而需求在旺季又不及预期，因此相对价格较高的锌锭成为了空头配置的首选标的。但是我们认为经过前期的下挫后继续做空的风险也在增加。

从短期看，目前市场上库存持续下降、升水高企、进口窗口暂未打开、仓单流通货源不多、持仓处于高位，需要考虑潜在的逼仓风险，从中期来看（2-3个月），锌精矿供应逐步恢复是一个较为长期的因素，短期大规模布局空单有可能面临较大的尾部风险，由于锌精矿与精炼锌缺口的客观存在，极速的杀跌之后有可能面临价格的反弹和修复。