1、公司公司概况
公司基本信息：思摩尔成立于2009年，是全球领先的雾化科技解决方案提供商，旗下拥有自有品牌和三个技术品牌。截至2024年上半年，营收50亿元，同比下降1.7%，归母净利润6.8亿元，同比下降4.8%。
业务布局：公司业务主要分为to B和to C两块。to B业务收入占比78%，主要为国际烟草公司提供电子雾化产品组件和HNB设计代工服务；to C业务收入占比22%，主要是自有产品销售。公司整体隶属于雾化电子烟行业，此前股价受政策变动影响较大，当下政策不确定性有所减弱。
营收区域分布：公司国内营收占比已削减至仅一点几，主要收入来自美国和欧美等其他国家。
2、雾化电子烟行业情况
产品覆盖情况：电子烟新型烟草基于客户需求发展出一次性电子烟、换弹式电子烟、开放式大烟以及HNB四款产品，思摩尔均有覆盖。截至2022年，雾化电子烟占整体烟草行业规模3.2%，加热不燃烧占比5.3%，后续随着各国烟草减害推行，两者可渗透空间较大。
客户市场份额：思摩尔客户在雾化电子烟行业中市占率靠前，如英美烟草的Vuse市占率第一，达到2% - 10.5%。
3、政策端影响
国内政策导向：我国行业政策经历严格口味限制和销售后，目前处于驱动不合规企业和产品出新阶段，目的是规范电子烟市场合规性。
海外政策及影响：世界各国执法偏向打击不合规产品。美国PMTA申请流程长、要求严、花销大，欧美TPD在提供符合要求的含量报告后可走流程。2024年美国电子烟监管转向，思摩尔大客户Juul获批非烟草口味产品，显示口味监管放松。但因一次性产品问题，部分地区考虑禁售，这有利于思摩尔利润端，因其换代产品毛利高于一次性产品。
4、后续市场研判
雾化电子市场：当前欧美市场不合规一次性产品出清有望持续，客群向合规化、开放式产品和HNB转化，不合规产品出清或短期影响增速，但合规产品和企业将受益；日本市场因尼古丁含量限制，雾化电子烟发展受限。
HNB市场：截至2023年日本市场HNB销量全球第一，美国因专利战市场空白，2024年专利战和解，预计2025年美国HNB市场销量攀升，有望给思摩尔带来新增量，菲莫国际HNB产品IQOS市占率第一。
公司客户影响：英美烟草在2024年底于塞尔维亚发售HNB新品glo hyper，后续市场扩张有望为思摩尔带来业绩弹性。
5、公司研发与业务拓展
研发投入与成果：思摩尔研发投入持续提升，2023年投入达14.8亿元，专利积累丰富，申请发明专利3800多个。技术持续迭代，陶瓷新技术领跑市场，在雾化电子烟加热组件上有技术壁垒。
业务多点开花：公司业务和产品呈现多点开花态势，开放式大烟品牌基于CORE解决方案持续创新，基于FEELM平台在HNB上与大客户签订合作；大麻雾化方面，美国各州合法化加速，思摩尔有自有品牌且产品升级；雾化医美医疗方面，公司积极与院校和科研机构合作，自有品牌蓝沐于2024年Q1推出。
6、盈利预测与风险提示
盈利预测：预计公司2024 - 2026年净利润分别为14亿、17亿和24亿元，对应2024年1月2日收盘价，公司PE倍数分别为54、44和31倍，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：主要风险点包括行业政策监管超预期风险、竞争对手技术突破风险、产品授权未通过风险、汇率风险、产品替代风险以及新业务发展不达预期风险。
