【广发建材】中国巨石2019年报点评：行业处于底部，公司具长期竞争力

行业已处于底部区域，公司2019年表现可圈可点。从两个指标可以判断行业景气度已经在底部，首先玻纤价格，2019年国内主要玻纤企业价格呈现前高后低走势，玻纤价格下半年已基本企稳；根据卓创资讯，以传统2400tex缠绕直接纱为例，2019年均价较2018年下跌约9%；竞争力较弱的企业已经出现亏损。其次中国巨石的存货周转率，截止2019年末，公司存货周转天数在100天左右，已与2018年末持平，而且分季度来看2019年呈现逐季改善趋势。

根据玻纤工业协会，2019年全国玻纤产量527万吨，同比增长12.6%；规模以上企业主营业务收入同比下降1.4%。在此情况下，中国巨石全年销售玻纤及制品175万吨，同比增长约10%；玻纤及制品收入99.4亿元，同比增长4.2%，快于行业增速；玻纤及制品毛利率36.85%，同比下滑10.2pct，主要受会计政策调整影响（部分费用从销售费用调整到营业成本），剔除此因素后，毛利率同口径在39%左右，仍处于行业最领先水平。

有息负债增加带动财务费用提升，逆势加大资本支出。2019年公司管理+研发费用率8.2%，同比基本持平；财务费用率同比提升1.5pct至4.9%，主要在于有息负债的增加。2019年，公司共发行超短融及一般中票合计38亿元，为历年债权融资之最。但从发债利率来看，一般中票票面利率均在4%以内，超短融票面利率在3%左右，超短融票面利率较同行业的中材科技低0.5pct左右，体现公司较强的融资实力。2019年公司资产负债率52.15%，同比小幅提升0.16pct。公司在行业下行期加大资本开支，2019年资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）约51亿左右，经营净现金27.7亿元。2020年公司继续推进“智能制造”战略实施，努力实现成都基地25万吨搬迁并投产，智能制造二期15万吨投产。

长期来看，公司竞争力突出。公司长期竞争力依旧领跑行业，体现在：1）成本优势显著，公司工艺与规模优势领先行业，同时配套叶腊石等上游重要原材料；完善“三地五洲”布局，降低物流成本、减少贸易摩擦对公司的影响；2）产品结构优势显著，公司产品获得多个国内外认证，风电、热塑纱等高端产品占比逐步提升，2019年公司高端产品占比已提升至70%，对于风险的抵抗能力更强。；3）资产负债优势显著，玻纤作为重资产行业，融资能力和资产负债率尤为重要，公司资产负债率和单吨财务费用显著低于竞争对手。

投资建议：维持“买入”评级。公司是全球玻纤行业龙头，护城河牢固，长期竞争优势领跑行业。中期来看，行业景气度已经处于底部区域。短期来看，由于玻纤是全球贸易品，出口占比较大，公司2019年主营收入中海外收入占比42.4%，海外疫情扩散给行业和公司带来不确定性。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.56/0.70/0.85元，按最新收盘价计算对应PE分别为13.6/10.9/9.0倍，我们维持公司合理价值10.44元/股的观点不变，对应2020年PE 18.6x；维持“买入”评级。

海外疫情扩散具有不确定性，国内需求恢复缓慢，行业新增供给超预期，原材料涨价超预期等。