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【华泰策略|AH月观点】期限利差修复之下加配中证500

华泰策略研究 · 公众号 · · 2021-01-31 23:57

正文

张馨元 S0570517080005 研究员

胡健 S0570520090005 研究员

王以 S0570520060001 研究员

报告发布时间：2021年1月31日

核心观点

国债期限利差有望修复，持有A股港股、加配中证500

2月资金面压力有望边际缓解、国债期限利差大概率修复，同时中美利差和信用利差稳定之下，我们建议继续持有A股和港股，港股性价比仍略占优，但比A股更需谨防美元的阶段性弱反弹。结构上，我们预计2月中证500有望取得相对沪深300的超额收益，A股行业关注上游工业金属及化工，中游通用设备、电源设备、汽车零部件，下游计算机软件；港股个股关注游戏\电商\纺服\2B调味品\消费电子龙头、电信\能源龙头、银行及保险龙头。

海外流动性：预计维持偏宽，欧美疫苗接种率差异或阶段性影响美元

在拜登胜选、疫苗问世、美国统一国会确立之后，当前影响通胀预期的核心因素是疫苗接种率及其效果，但接种率领先的四个国家以色列、阿联酋、英国、美国，其新增病例的放缓幅度不一。我们预计当前至5月海外流动性政策或难以边际收紧；但考虑主要国家疫苗接种率的升幅，我们预计3月之后，全球通胀预期或早于政策变化而进一步回升，届时资产价格波动或增大。

国内流动性：中美利差、信用利差稳定，期限利差大概率修复

1月第四周，国内短端利率大幅上行，股债同跌。从SHIBOR利率、国债期限利差（10年-1年）的历史水平对比来看，以及春节前的流动性季节性需求来考虑，2月资金面压力有望边际缓解、国债期限利差大概率修复。在资金利率大幅上升之下，1月第四周相对信用利差未显著走阔、甚至比去年底今年初有所收窄，反映制造业融资偏宽的环境未变。中美利差仍处于较高水平，人民币升值、流动性“内收敛、外填充”的基础环境仍在。

股市结构变化：A股市值分化已在收敛、港股超额收益逻辑仍略占优

1月中旬以来，在社融拐点的进一步确认和资金利率的大幅上升之下，沪深300相比中证500的超额收益开始降低，A股去年8月以来的市值分化有所收敛。1月7日以来，美国统一国会确立之后，美债利率较快上行、美元阶段性弱反弹，A股和港股虽取得绝对收益、但波动增大，港股整体跑赢A股。美债利率仍有上行压力之下，我们认为港股的超额收益逻辑仍略占优——业绩弹性有望更高、绝对估值水平略低，但比A股更需预防欧美疫苗接种率差异可能带来的美元阶段性弱反弹。

未来结构展望：中证500的业绩弹性和估值性价比有望明显占优

我们预计2月中证500有望取得相对沪深300的超额收益。09年以来，中证500净利润同比增速的水平和弹性均大于沪深300的阶段，中证500基本都跑赢沪深300，或至少不显著跑输；Wind一致预期显示，20年报中证500净利润同比增速有望转正且水平和弹性明显占优，21年我们基于经济修复结构，预计中证500的业绩弹性优势延续。同时，短端利率从去年12月到今年1月的V型变化、美债利率1月以来的“上台阶”，有望成为相对收益资金配置的转折点——从抱团业绩确定性转向寻找业绩弹性，从较高估值容忍度转向寻求估值性价比，两者都指向中证500对应的中盘股。

月度行业配置：宏观逻辑+业绩预喜率+估值分位数+增量资金共振方向

从自上而下逻辑、业绩预喜率、估值分位数、潜在增量资金（如公募基金的软件ETF发行等）四点共同考虑，2月A股行业配置建议：外需修复逻辑和制造业升级逻辑共同对应的上游工业金属及化工，中游通用设备、电源设备、汽车零部件，下游计算机软件，另外跟踪疫苗接种率可逐步关注交运。从自上而下逻辑、估值业绩匹配度（PEG）、内外资共同偏好（美元或有阶段性波动压力，需更重视南下资金）三点考虑，2月港股个股继续建议：游戏\电商\纺服\2B调味品\消费电子龙头、电信\能源龙头，银行及保险龙头。

风险提示：

全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

流动性总量与分配

海外流动性：预计维持偏宽，欧美疫苗接种率差异或阶段性影响美元

在拜登胜选、疫苗问世、美国统一国会确立之后，当前影响通胀预期的核心因素是疫苗接种率及其效果。接种率领先的四个国家以色列、阿联酋、英国、美国，其新增确诊病例的减压幅度不一；新冠疫苗对变异病毒的有效性仍有待验证、疫苗产能及交付量也有待提升。

我们预计当前至5月海外流动性政策或难以边际收紧，但疫苗接种率的变化可能仍会影响全球通胀预期、欧美疫苗接种率的进展差异有可能导致美元的阶段性反弹。以色列疫苗接种率提升至50%经历了1个多月，美国、英国等1个多月以来疫苗接种率仅提升至7%多、11%多，但接种率提升的斜率有增加，我们预计3月之后，随着主要经济体的疫苗接种率提升，全球通胀预期或早于政策变化而进一步回升，届时资产价格的波动或增大。

国内流动性：中美利差、信用利差稳定，期限利差大概率修复

近一周国内短端利率超预期上行，股市估值承压。从SHIBOR利率的历史对比、10年-1年期限利差的历史对比来看，2月资金价格压力大概率边际缓解、国债期限利差大概率修复。

在资金利率大幅上升压力下，相对信用利差未显著走阔、相比去年底今年初有所收窄，反映制造业融资偏宽的环境未变。中美利差仍处于较高水平，人民币升值的基础环境仍在，流动性“内收敛、外填充”的基础环境仍在。

股市大势及结构

市场结构：A 股市值分化收敛、港股性价比仍略占优

1月中旬以来，在社融拐点的进一步确认和资金价格的超预期上升之下，沪深300相比于中证500的持续超额收益开始降低，A股去年8月以来的市值分化有所收敛。逻辑上来看，社融增速放缓——居民部门（房地产）和政府部门（基建）信用结构性收紧，而企业部门（出口及制造业升级）信用仍结构性偏宽，对应工业制造业占比高的中盘股的盈利弹性强；资金价格上升——短端利率从12月到1月的V型变化，进一步增强了中盘股的估值性价比。

1月7日以来，美国统一国会确立之下，美债利率较快上行、美元阶段性弱反弹，A股和港股虽取得绝对收益、但波动增大、港股略跑赢A股。考虑美债利率仍有上行压力，业绩弹性和绝对估值略占优的港股，相比A股的超额收益逻辑仍略占优，但港股比A股更需预防欧美疫苗接种率差异可能导致的美元阶段性弱反弹。

基本面与性价比：中证500 的业绩弹性和估值性价比均更占优

09年以来，中证50 0净利润增速的水平和弹性均大于沪深300的历史阶段，中证500基本都阶段性跑赢沪深300、相对PE估值回升，或至少是未显著跑输。 2017年沪深300开始取得持续超额收益、相对PE估值大幅抬升，但也是在2017年一季度其净利润增速的环比变化明显大于中证500之后，而在2016年一季度至2017年一季度期间，中证500的净利润增速更高、环比变化更大，沪深300相比中证500并未取得显著超额收益。

沪深300、中证500的2020年Wind一致预期净利润同比增速分别为2%、40%，环比2020年三季报分别上升10个百分点、43个百分点，中证500业绩弹性明显占优；同时，2021年中证500的业绩弹性优势有望保持——我们预计今年中国经济修复的主要动力来自于出口和制造业升级，而中证500的工业制造业市值权重较高。我们预计20 年报、21年一季报披露期有望成为中证500超额收益的拐点。短端利率从去年12月到今年1月的V型变化、美债利率1月以来再上台阶（1%台阶），也有望成为相对收益资金配置的转折点——从抱团业绩确定性转向寻找业绩弹性，从较高估值容忍度转向寻求估值性价比，两者都指向中证500对应的中盘股。

业绩预告方面：创业板、中小板、主板、沪深300 、中证500、中证1000的2020年报预告披露率、预喜率相比2020年三季报均有明显提升，其中创业板披露率最高、预喜率最高，中证1000披露率、预喜率均超过50%；一级行业军工、电子、家电、电力设备新能源、食品饮料、农林牧渔、医药、机械、轻工制造、化工、计算机、汽车、有色金属，披露率均高于50%且预喜率高于全部A股的57%，二级行业其他电子零组件、畜牧业、其他医药医疗、半导体、其他军工、稀有金属、通信增值服务、电源设备、通用设备、造纸、物流、其他化学制品、农用化工、消费电子、计算机软件、汽车零部件等，披露率和预喜率较高。

股市资金面：南下资金强势，北上资金净流出

A 股：杠杆资金、北上资金整体净流出，北水结构上净流入TMT

股市增量资金规模边际下降。1月最后一周，受短端利率上行杠杆资金净流出，受VIX上行、对冲基金平仓压力等北向资金亦出现明显净流出，多只明星公募基金产品主动限购，其中北向资金净卖出67亿元，融资余额下降51亿元。计算机、军工、电新等1月两融交易额占成交额比重较高行业，上周跌幅相对居前。结构上看，电子、传媒、计算机等北向资金净流入居前，食品饮料、家电、建材等北向净流出居前；电新、医药、家电等融资规模增加居前，军工、非银、电子等融资规模下降居前。

港股： 南下资金大幅加持，稀缺性与高股息板块为加仓方向

1月南下资金净流入额达到3106亿港币，日均净流入155亿港币，单月流入金额创历史新高。两大原因催化资金南下热潮：1）AH溢价自去年11月起边际回落，但仍处于历史高分位数水平，持续驱动南下资金加配港股，2）1月国内偏股型公募基金发行速度显著加快，AH两地灵活配置的港股通基金至多可将50%的仓位配置港股，居民资金入市在H/A相对收益率预期改善背景下形成强流动性外溢效应。分行业看，软件仍是南下资金最主要的净流入方向，纺服、零售、多元金融、消费电子设备等稀缺性标的所在行业净流入规模亦较为强劲；此外，港股电信业务、港股能源等高股息品种中的“小稀缺性”龙头，在1月亦获南下资金大幅净流入，港股保险/银行等传统高股息品种在此阶段仍未获内资明显加配。

持有A 股港股、加配中证500，把握出口链及制造业升级

2月资金面压力有望边际缓解、国债期限利差大概率修复，同时中美利差和信用利差稳定之下，我们建议继续持有A股和港股，港股相比A股的性价比仍略占优，但港股比A股更需谨防欧美疫苗接种率差异可能导致的美元阶段性弱反弹。同时，我们预计2月中证500有望取得相对沪深300的超额收益，年报至一季报业绩水平和弹性明显占优、估值性价比高。

从自上而下逻辑、业绩预喜率、估值分位数（PE+PB）、潜在增量资金（如公募基金的软件ETF发行等）四点考虑，2月A股行业继续建议：外需修复逻辑和制造业升级逻辑共同对应的上游工业金属及化工，中游通用设备、电源设备、汽车零部件，下游计算机软件；

从自上而下逻辑、估值业绩匹配度（PEG水平）、内外资共同偏好（美元或有阶段性波动压力，需更重视南下资金）三点考虑，2月港股个股继续建议关注：游戏、电商、纺服、调味品、消费电子龙头，以及银行、保险龙头，此外关注深度价值股中“小稀缺性”+“高股息”兼备的电信和能源龙头股。