站在2024年度，尽管市场机构普遍预期全年利率总体保持下行趋势，但几乎没有投资者会预料到全年的利率下行幅度如此之大。回顾全年各期限债券利率变动，10年国债收益率最大下行88BP，30年国债收益率下行83BP，而3年以内国债收益率更是下行120BP左右。无论从哪个期限看，2024年债市都算得上“史诗级大牛市”。
从利率下行的过程看，总体上还是呈现比较顺畅的波浪式下行，中间调整最大的阶段，10年国债收益率上行幅度约25BP，且调整的时间也仅有4-5个交易日，不管是从时间还是从空间看已经比以往的调整来得更为缓和。从节奏上看，利率呈现多数时间稳定下行，少数时间迅猛调整到位的特征。
如果回看一个多月前各家机构发布的展望看，多数机构对2024年内10年国债利率低点的预期在2.0%附近，对2025年10年国债的低点预期在1.6%-1.8%区间。然而仅仅一个多月时间，10年国债最低来到1.66%，已经在当年实现了多数机构对明年的预期水平。利率的超预期大幅下行不禁让众多投资者对2025年利率的走势、节奏、水平产生更多的困惑，我们认为，对于2025年利率的走势，需要关注以下几个核心矛盾，才能把握好总体的运行节奏。
如果从2023年一季度算起，本轮利率单边下行已经7个季度，而且从市场的预期看，可能还会持续较长的一段时间。长时间的利率下行已经让市场形成了强烈的利率下行的单边预期。而且2024年利率每一轮利率调整总是短暂到位，进一步强化了市场机构“每调买机”的信念。在强烈的赚钱效应的加持下，市场对2025年甚至之后的利率下行直至“0”的预期较为强烈。
但从利率运行的实际节奏看，2025年更需要关注的是一致预期过度线性外推的风险。一是对利率下行空间的过度乐观，二是利率在下行过程中过快远离趋势而产生的中期反转。
我们认为2025年利率下行趋势仍然存在，还没有看到逆转利率趋势的因素出现。但利率进入更低运行位置后，过于强烈的线性外推交易会埋藏更显著的市场不稳定。而引发阶段性的市场反转可能来自房地产市场的逐步见底、政策发力节奏超预期叠加微观结构过度拥挤等。而调整幅度看，越是在短期内出现较为显著的下行，反弹动能也相对更大。
从趋势和重要政策会议的吹风看，2025年货币政策会有相当显著的货币政策空间。政策利率降息空间大概率比2024年（降息30BP）更为显著，这对债券市场继续取得相对不错的表现无疑是最核心的支撑。但目前的问题是实际的货币政策空间和兑现节奏是否与市场预期存在较为显著的差异。
如果我们认为2年期及以内的利率互换较为充分的反应了市场对未来一段时间的资金利率预期，那么可以从FR007、Shibor3M利率互换隐含的远期利率曲线来隐含的降息预期。从最近利率互换的定价看市场对于明年底R007中枢的定价要比当前水平低接近50BP，Shibor 3M利率也出现了同样的情况。如果说R007代表了市场对短期流动性的预期，Shibor 3M利率则更能代表长期流动性预期，两个利率的预期均体现出目前市场已经对明年OMO 7D降息50BP有了较为充分地定价。而从降息节奏的定价看，市场更倾向于明年上半年就出现全年大部分的降息，下半年降息空间更低。
表1：根据当前IRS曲线推导的远期利率水平
比利率互换定价更激进的显然是中短期债券。如果我们以同期限的bond-swap利差看，近期该利差也出现了明显的收缩，表明现券市场对降息空间和节奏的定价更为激进一些。尤其是2-3年期政金债相对互换利差来到0附近甚至已经转负。
图1：2/3/5年期国开债-对应期限Repo利率互换价差
在当前的定价情形下，除非后续有证据表明降息力度会明显高于50BP，否则中短期债券利率大幅度下行的难度会有所增加。而且对于中短券来看，降息节奏的影响同样巨大，如果降息不如市场预期的那样快，那么投资中短债需要忍受的负carry时间可能会更长，也会对中短债利率的运行节奏产生较大的影响。
还要值得关注的是尽管2024年全年OMO 7D利率下调30BP，但存贷款利率下调幅度更大。中长期存款利率普遍下调35-45BP，房贷利率更是下降超过90BP。2024年广谱利率系统性大幅度的下移导致债券性价比更加突出，进一步助推了债券收益率下行远远超过OMO 7D和MLF利率的下行。但存贷款利率补降可能基本上已在2024年完成，2025年广谱利率同幅甚至贷款利率滞后调整的可能性并不低，来自贷款利率大幅下调带来的债券比价优势可能会明显下降。
因此，从政策角度看，2025年趋势上已经明朗的政策取向和市场超前的预期定价之间存在相互牵引的关系，这一对矛盾会较大程度上影响利率运行的节奏。
由第二对矛盾引发的第三对矛盾是越来越广泛的债券资产和负债收益率倒挂问题。对于银行类机构看，如果以R007近似成本，则10年国债收益率已经逼近负债端成本，10年以内多数国债已经处在水面之下；对于保险机构来看，新增产品的成本还在2.5%附近，即使考虑到免税效应，中长期国债收益率仍无法覆盖产品成本；对于基金、理财产品等广义基金来看，尽管不存在显性的成本，但银行中长期存款利率、房贷利率等仍然是居民投资固定收益类产品的重要对比指标。
随着资产端利率进入到前所未有的“无人区”，部分债券负carry的持续时间和水平都前所未有。这种变化势必会引起2025年机构行为的调整。可能出现的变化有：
机构对在持有至到期账户配置债券更加谨慎，配置账户结构更加倾向于市值法计价账户；
由于久期拉长和市值法投资增加，可能导致机构行为更加短期化，主要是银行非银在季末等关键是点均可能面临久期等指标约束，无法长期持有。
如果负carry持续时间较长，迟迟没有明显好转，以上几个机构行为的变化势必导致市场多空节奏快速切换。尽管从趋势上看，利率仍在下行通道，但中间过程可能充满波折。这对交易择时将是较大的考验。
对于明年债券收益率和资金利率倒挂的问题，我们认为随着政策利率调降、银行负债端重定价会有所好转。但阶段性的大面积负carry仍然不可避免，如何处理再投资负carry问题将是明年大多数机构的重大挑战。
图2：10年期以下多数债券持续负利差（20日移动平均）
