对赌，Valuation Adjustment Mechanism，即估值调整机制，指收购方/投资方与出让方/融资方在达成并购/融资条款时，对于未来不确定的情况的约定。如果约定的条件出现，收购方/投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，出让方/融资方则行使一种权利。
随着国内风险投资市场的发展，对赌的应用趋于广泛，在新三板挂牌公司的股票发行活动中亦有出现。
2016年8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（《问答三》），明确了新三板挂牌公司股票发行中对赌行为的规范要求，在该规范性文件中，对赌条款被称为“股票发行认购协议中业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款”。
本文拟从对赌行为的法律效力、挂牌公司股票发行中对赌协议的内容、挂牌公司股票发行中对赌的披露三个方面进行探讨。
一、对赌行为的法律效力
对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式，本质上是期权的一种形式。
对赌的实施由对赌双方通过合同进行约定，在对赌协议引入中国的初期，对赌一般在投资方与融资方之间进行，该种条款的本质可以被视为投资方向融资方要求保底回报，具有股权、债权的双重性质，即当约定的对赌条件触发时（通常是融资方业绩未达到约定标准），投资方对融资方享有固定收益，当约定的对赌条件未触发时，投资方的权益仍以股权的形式享有。
最高院关于海富投资诉甘肃世恒案的判决确立了以下原则：
1、投资方与目标公司（即融资方）的对赌协议无效；
2、投资方与融资方的其他股东及关键管理人员的对赌协议有效。
最高院关于投资方与目标公司（即融资方）的对赌协议无效的观点来源于《公司法》第二十条的规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”
现代公司法理论下，在公司有效存续的情况下，基于公司资本维持和法人独立财产的原则，股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司，除此之外，股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害。
然而，一个仍然值得讨论的问题是，同样同时具备股权、债权双重性质的优先股为何是有效的？
最高院关于海富投资诉甘肃世恒案判决的另一个要点是确立了对赌协议立足于股权投资的本质。该案二审法院认为投资方与融资方之间的对赌协议违反了投资领域风险共担的原则，明为联营，实为借贷，该种观点为最高院推翻。在此基础上，同为股权投资，投资方与融资方对赌与优先股的合法性迥异，原因何在？
笔者认为，投资方与融资方的对赌协议无效的根本原因在于对赌协议对于回报的要求逾越了《公司法》关于公司利润分配制度的规定，并在此基础上违背了《公司法》第二十条的规定。
根据《优先股试点管理办法》规定，无论是强制分红优先股还是非强制分红优先股，投资者获得回报的前提条件是有可分配税后利润，而投资方与融资方的对赌协议则并未将回报定性为利润分配，往往是作为融资方对投资方的债务，在融资方可供分配利润不足乃至无可供分配利润的情况要求融资方承担债务。如前所述，投资方作为融资方股东，无论是否存在对赌，股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司。因此，资方与融资方的对赌协议无效的根本原因在于对赌协议对于回报的要求逾越了《公司法》关于公司利润分配制度的规定，并在此基础上侵害了融资方的独立性，形成股东权利的滥用。
二、挂牌公司股票发行中对赌协议的内容
（一）《问答三》关于对赌协议的要求
（1）对赌参与方
具体到新三板挂牌公司股票发行中的对赌，《问答三》明确要求：“（二）认购协议不存在以下情形：1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体……3． 强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派……7．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款”，在前述规定的要求下，新三板挂牌公司的对赌只能在投资方与原股东/管理团队之间进行。
（2）反稀释
《问答三》规定：“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求”，从字面来看，投资方是可以要求设置反稀释条款的，但《问答三》又规定：“（二）认购协议不存在以下情形：2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格”，结合上述内容，挂牌公司股票发行中的反稀释条款只能通过估值调整技术由对赌方向投资方进行补偿。
至于投资方可能单独要求的优先认购权，除非赋予全体股东以优先认购权，否则不可行。原因在于优先认购权系挂牌公司赋予股东的权利。
（3）董事的派驻及董事的表决
《问答三》规定：“（二）认购协议不存在以下情形：5．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权”，股东直接派驻董事明显违反了公司治理规则，董事的一票否决权明显违反了董事会议事规则。
（二）对赌协议中其他需要注意的事项
一般来说，对赌协议会对估值调整模型作出明确的约定，挂牌公司股票发行过程中，股转系统一般也不会对估值调整模型发出质疑。需要注意的是，对赌协议需要明确补偿的支付手段，例如同时约定了现金补偿手段与股票补偿手段的，两种手段可适用的比例，补偿方是否有选择权，均需要对赌协议中明确。此外，还需要注意公司发生利润分配对于估值调整模型的影响。
三、挂牌公司股票发行中对赌协议的披露
存在对赌协议的股票发行，发行情况报告书至少应对披露以下内容：
（1）对赌协议的当事人
（2）估值调整机制
（3）补偿方案
（4）发生利润分配对于估值调整机制的影响
（5）审议程序
此外，还需要特别关注对赌方为大股东时的偿付能力的披露，无论是否对大股东的偿付能力进行具体分析，均建议披露大股东不使用公司资源进行偿付的承诺。
