来 源 | 沧海一土狗

编 辑 | 陆 家 嘴 大 宗 商 品 论 坛 ， 转 载 请 注 明 出 处

引子

自今年5月份以来，资本市场出现了一个十分诡异的现象：一方面，银行股持续上涨；另一方面，沪深300指数持续下跌。

不少投资者 凭着直觉 把银行股放到了股市的对立面，进行了一系列的口诛笔伐。他们是这样解释的，为了应对股市下跌，投资者们抱团到了银行股中，这种抱团行为又导致股市的进一步下跌。

然而，这种解释根本不算解释， 只是把现象换了一种方式重新描述了一遍 。

这篇文章我们打算用一个更加稳健的解释， 某种因素X既导致了银行股的上涨，又导致了沪深300指数的下跌 。

更进一步，我们会明确这个因素X， 并把利率传导机制、股市、债市融合成一个整体 。

负债端所驱动的银行股上涨

我们先从银行这一端开始，今年银行所遭遇的利好因素主要是负债端因素， 即降低银行负债成本 。

1、打击手工补息；

2、降低存款利率；

3、降低OMO利率；

4、降低MLF利率；

5、净买入国债；

这些举措均会降低银行的负债成本，要么降低银行的普通负债成本，要么降低银行的同业负债成本。因此，这些政策会从成本端驱动银行股的上涨。

降息对无风险利率的推升

这些降息举措会显著地影响资本的流向，导致大规模的存款搬家：

大量的存款从银行表内转移至银行表外，尤其是银行理财。

那么，这跟股票市场有什么关系呢？？ 这会显著地提高理财产品的预期收益，从而提高系统的无风险利率 。

当下的理财产品与以往有两个显著的不同：

1、持有大量长期债券；

2、净值化管理；

如上图所示，这两个新的特征会导致一个 预期收益和资本利得之间的正循环 。

当“打击手工补息”等外力使得理财规模膨胀时，长债的资本利得会增加，这会显著地提高产品的预期收益，预期收益的提高又会虹吸其他社会资金，导致理财规模的进一步膨胀。

这个正循环会显著地改变利率传导机制， 降息会带来提高无风险利率的效果 ，这是因为降息会增加长债的资本利得。

上图向我们展示了这个机制，央行的各种降息操作会有两个平行的影响， 一、降低整个系统的票息类收益；二、提升长债的资本利得 。 二者的综合效应是理财产品的预期收益提高，无风险利率上升。

搞明白这个原理，我们就能明白股票的这波“赎回潮”是怎么来的了。它的根子在于一系列降息所导致的 大规模资本流动 ，很多股票基金里的资金被裹挟了，加入到这波资本流动当中。

当然，这背后的机制实在是太隐蔽了，投资者们面对较大的归因困难。对于股市的下跌，他们要么诉诸“社会信心不足”，要么归结为“银行股抱团”。

央行的补救动作和两阶段降息

显而易见，央行是清楚这个“奇葩机制”的。

在降息的过程中，央行会反复提示“长债风险”。 在市场的眼里，这十分别扭，一时间无所适从 —— 他们既要“短债利率下降”，又要“长债利率保持不变”。

然而，站在央行的立场，他的诉求十分清晰： 降低各类资产的票息收益（ps：为未来降低贷款利率做准备），但是，无风险利率不要上太快 。

事实上，在目前这个阶段，我们也没什么太好的办法。我们只能接受这种 两阶段式的降息过程：

阶段一：央行降低各种票息资产的收益，被动提高系统的资本利得，推高系统的无风险收益，压制风险资产价格；

阶段二：财政刺激政策落地，资本利得大幅降低，系统的无风险利率跳跃式下降，风险资产价格快速反弹。

中国的货币政策似乎绕不开终点处的财政刺激。

资本市场十分聪明，即便大家不清楚两阶段降息的原理，但是，所有人都在等待那个拐点—— 那个消灭长债资本利得的“财政刺激事件” 。

最近的 疑似刺激 是“降低存量贷款利率”，上周外资引领了一波预期，本周预期又回落了。

事实上，市场的反馈已经十分积极了，就这么一则小作文弄出8800亿的成交量。

市场很知道自己需要什么。

关于机制设计的问题

理财的正反馈机制是新的制度问题，这在以前是不存在的。 在这里，我们一定要注意一点： 长债要和净值化结合在一起 。

长债和刚兑结合在一起不会出现正反馈， 因为负债端给客户的收益是固定的 。譬如，我们让银行和保险买了那么多年长债，也没出现这种情况。

高票息和净值化结合在一起也不会出现正反馈， 因为底层资产的收益是确定的 。譬如，我们让理财持有非标、信用债，并不会出现这种情况。

归根结底，问题出在 资本利得和净值化 的结合上，它会导致强烈的 羊群效应 。事实上，我们经历过类似的状况，只不过发生在股票型基金上。

2020年底前后公募基金发行得极其火爆，归根结底也是因为这个正反馈。只不过股票上的羊群效应不影响利率传导，但是， 债券上的羊群效应影响利率传导 。

那么，如何解决这个问题呢？？站在理财这端有两个解决办法， 1、从净值化退回刚兑；2、限制理财及其底层产品买长债的比率 。这两个解决方案都不太靠谱，第一个像开倒车，第二个有失公平。
逼来逼去，最后的解决方案是， 加强央行对长债利率的干预能力 。

未来央行的长期货币投放机制会发生转变， 从降准+MLF净投放的方式转向买入国债 ，这会导致央行被动持有大量的国债，从而对长债价格有更强的掌控力。

如上图所示，当央行需要压制资本利得时，他会降低长债的持仓比率；当央行需要降低长债利率时，他又会提高长债的持仓比率。

因此， 当新的工具就位之后，央行 就可以同时 掌控 系统的票息和资本利得，成为完备央行：

1、通过国债持有规模控制系统的票息水平；

2、通过长债的持有比率控制系统的资本利得；

如上图所示， 有了这两个工具之后，央行 对无风险利率的把控会更加直接 和精准，不再会出现“市场不听央行招呼的局面”。

然而，目前这个阶段，我们也只能忍受改革的阵痛和这个有些奇怪的二阶段降息机制， 以及等待若有如无的“财政刺激” 。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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