2024年银行资本债走势回顾：
1、2024年年初-4月：资产荒推动二永债持续走牛。
2、5月-9月：收益率波浪式下行，季末回调明显。
3、10月-11月中上旬：收益率上行后震荡向下。
4、11月下旬至12月：宽松预期、机构抢跑引发二永债收益率突破新低。
2025年银行资本债展望：
1、供给：国有大行注资+债务置换或弱化二永债供给。预计2025年二永债新增净融资在3000亿左右，环比24年有所降低，发行规模或在1.5万亿左右。
2、需求：非理财公司规模压降+理财自建估值模型整改短期影响或不大，关注中长期影响。非理财公司规模压降平均到月度仅需减少约1400亿元。理财自建估值模型、平滑信托和收盘价估值被监管要求规范，但考虑到相关整改可能是渐进式的过程，所以短期影响可能不会过大。
3、二永债或呈现“上有顶、下有底”走势。2025年资产荒行情仍将延续，叠加“适度宽松的货币政策”的定调，二永债利差大幅上行可能性不大；而宽财政作用下，二永债收益率趋势性下行亦存在制约。因此，我们判断二永债利差整体水平或与2024年相近，在15-50bp左右。
4、策略：配置盘，国股行和优质城农商行风险相对可控，可逢调整适度增配，适度下沉，警惕弱资质主体不赎回风险。交易盘，关注高流动性二永债品种的波段操作机会。
2024年12月市场回顾：
1、一级发行方面，二永债供给同比上升、环比下降。商业银行次级债尚有1.10万亿元额度待发行。
2、二级市场方面，二永债收益率全线下行，但利差多被动走阔。成交情况方面，流动性较好的国股行换手率环比上行幅度领先。
3、券商次级债、保险永续债发行规模环比增加，保险资本补充债则减少。券商次级债和保险资本补充债收益率全线下降、信用利差则普遍上升。
风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期
2024年市场围绕“资产荒”主线展开，债市先后受特别国债供给、央行长债利率风险管理、增量政策加码等扰动，但牛市利率下行趋势不改，二永债作为“利率波动放大器”，走势基本上跟随同期限利率债。以3年期隐含评级AAA-二级资本债收益率和利差走势为例，2024年银行资本债行情大致可分为4个阶段：
（1）2024年年初-4月：资产荒推动二永债持续走牛
这一阶段受股市下跌、债券供给偏慢的影响，债市对基本面环比变化“脱敏”，围绕“资产荒”逻辑定价，二永债收益率下行，信用利差快速收窄，3Y AAA-二级资本债收益率由年初的2.88%降至4月23日的2.22%。信用利差方面，尽管3月上旬二手房复苏和风险提示带来扰动，债市转为震荡，二永债利差波动放大，但4月“禁止手工补息”加剧二永债供需错配，3Y AAA-二级资本债同3Y国开债利差收窄至新低18bp。
（2）5月-9月：收益率波浪式下行，季末回调明显
4月底央行提示长债利率风险，带动二永债反弹。后续债市围绕结构性机会博弈，一系列政策出台导致市场谨慎情绪好转，二永债收益率一路下探，截至7月底下行至2.02%。8月初央行喊话变为实际行动，叠加大行卖债、协会调查的冲击，债市流动性收紧，二永债收益率出现阶段性回调，利差小幅走阔。9月受货币宽松预期和股债跷跷板影响，二永债收益率先下后上，3Y AAA-二级资本债收于2.33%，月末利差明显走阔。
（3）10月-11月中上旬：收益率上行后震荡向下
10月初权益市场冲高后回调，银行二永债跟随利率债在国庆假期后开启修复行情，下旬由于市场对增量政策的博弈加剧，叠加股债跷跷板效应，收益率再度回调，利差先下后上。11月上旬特朗普胜选后债市走强，中旬虽有超长期特殊再融资债供给冲击预期，但影响有限，银行二永债利差持续修复。
（4）11月下旬至12月：宽松预期、机构抢跑引发二永债收益率突破新低
11月下旬，特殊再融资债放量发行，央行投放流动性，市场承接良好，月底非银同业存款自律落地，二永债收益率出现较大幅度下行。12月，两大重要会议落地“适度宽松”货币政策，叠加降息降准预期升温，机构抢跑。尽管当月监管、财政预期扰动，叠加监管要求理财规范“自建估值模型”，但二永债回调有限。年末3Y AAA-二级资本债收于1.76%新低，利差方面，二永债表现整体弱于利率债，利差被动走阔。
2.1 供给：国有大行注资+债务置换或弱化二永债供给
国有大行增资将缓解资本压力。我们假设国有大行分别增资5000亿、1万亿和2万亿三种情况，以此对增资后国有大行核心一级资本充足率进行测算：
静态测算：假设2024Q3核心一级资本充足率为国有大行2025年末未增资前的情况若增资5000亿元，六大行核心一级资本充足率将增长0.36-0.53pct。若增资1万亿元，六大行核心一级资本充足率将增长0.71-1.06pct。若增资2万亿元，六大行核心一级资本充足率将增长1.42-2.13pct。
动态测算：考虑内源性资本补充和信贷扩张后，测算出2025年末未增资前的核心一级资本充足率若增资5000亿元，六大行核心一级资本充足率将增长0.34-0.51pct。若增资1万亿元，六大行核心一级资本充足率将增长0.68-1.03pct。若增资2万亿元，六大行核心一级资本充足率将增长1.35-2.06pct。
二永债供给或边际下降，净融资预计在3000亿元左右。第一，特别国债注资国有大行将提升其核心一级资本充足率，缓解了资本压力，因而二永债发行需求下降。第二，债务置换背景下，银行持有的城投债部分将置换成地方政府债，风险资产权重降低（地方专项债风险权重为20%，而城投等一般公司的风险权重为75%-100%），一定程度上节约了资本。第三，高级法适用范围扩大，股份行和头部城商行可能改用高级法而得以节约资本，但考虑到申请与验收周期可能较长，短期对银行资本债供给影响或不大。假设25年国有大行二永债均为滚续发行，新增净融资预计在3000亿左右，环比24年有所降低，二永债发行规模或在1.5万亿左右。
2.2 需求：非理财公司规模压降+理财自建估值模型整改短期影响或不大
非理财公司规模压降影响可能不大。2024年6月，券商中国报道，监管部门强调未成立理财子公司的银行理财业务风险，要求部分省份相关城商行和农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕。截至2024年二季度末存量非理财公司理财规模仅为4.2万亿，按监管要求尚有2年左右时间平滑，平均到月度仅需减少约1400亿元，预计影响可控。
理财自建估值模型、平滑信托和收盘价估值被规范，短期对二永债需求影响可能不大，关注中长期影响。随着理财自建估值模型、平滑信托和收盘价估值被监管要求规范，理财配置波动相对较大的二永债的动力可能减弱，但考虑到相关整改可能是渐进式的过程，所以短期内对二永债需求端的影响可能不会过大。此外，上述监管规范措施或削弱理财、信托间的合作关系，理财可能加强与基金合作以形成替代，一定程度上或使得债基规模增长，中长期来看或加大债基负债端不稳定性，进而放大二永债估值波动。
二永债或呈现“上有顶、下有底”走势。以3年期隐含评级AAA-二永债为例，我们划分出其利差的“顶部”和“底部”（由于2022年末理财“赎回潮”影响，该时期二永债利差过高，代表性可能不高，因此未将其纳入划分的时间范畴）。2024年以来，宽货币、资产荒与机构行为等多重因素催化下，二永债利差中枢明显下移，二级资本债利差整体在15-50bp附近，永续债则在20-60bp附近。展望2025年，二永债供给或减少，资产荒行情仍将延续，叠加“适度宽松的货币政策”的定调，二永债利差大幅上行可能性不大；而宽财政作用下，二永债收益率趋势性下行亦存在制约。因此，我们判断二永债利差整体水平或与2024年相近。
配置盘，国股行和优质城农商行风险相对可控，可逢调整适度增配。国股行和优质城农商行信用风险不大，不赎回可能性相对较低，且流动性往往较好，2024年以来债市调整时估值波动幅度相对小于城农商行，攻守兼备，建议根据债市波动情况和自身负债端稳定性逢调整适度增配。
适度下沉，警惕弱资质主体不赎回风险。国有大行和股份行因风险较低，信用利差多处于30-50bp附近，而城农商行利差则自今年年初以来呈压缩态势，截至2024年12月31日的分位数分别为30%和16%，过度下沉性价比有限。此外，当前不赎回的银行多为中小规模，约40%银行总资产规模在300亿以内，加之若银行压降SPV的政策落地，一定程度上会削弱低等级二永债需求进而影响债券的滚续，放大弱资质主体二永债不赎回风险。因此，对于中小城农商行以中短久期或流动性较高的主体参与为主。
交易盘，关注高流动性二永债品种的波段操作机会。二永债作为“利率波动放大器”，往往和利率债同涨同跌，且波动幅度通常更大。此外机构赎回、监管政策等因素也会构成扰动。建议交易盘可以结合前文提到的利差的“顶”和“底”，关注高流动性品种波段操作博取资本利得的机会。
3.1.1 发行规模
二永债发行规模同比上升、环比下降。2024年12月（12/1-12/31，下同）商业银行次级债发行规模较11月（11/1-11/30）环比减少220亿元，较2023年12月同比增加408亿元；共发行11只二级资本债，规模为880.4亿元；共发行5只永续债，规模为246亿元。2024年全年共发行9616亿元二级资本债和7047亿元永续债，分别较2023年增长14.0%、158.9%。
3.1.2 净融资
二永债净融资规模环比下降，主要系永续债净偿还。具体来看，2024年12月商业银行二永债净融资277.4亿元，环比11月减少27.6亿元，同比2023年12月减少398.1亿元。结构上看，二级资本债和永续债净融资额分别为761.4亿元、-484亿元，环比分别增加1329亿元、减少1357亿元。2024年全年来看，二永债净融资合计5489.9亿元，其中二级资本债和永续债分别为4138.9亿元和1351亿元，环比23年减少315亿元和1371亿元。
3.1.3 批文使用额度
《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》规定“商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。”因此，我们仅梳理2022年11月起批复的资本债剩余额度情况。
截至2024年12月31日，六家国有大行合计获批次级债额度1.9万亿元，剩余额度5790亿元，发行进度为70%；股份行合计获批8430亿元，剩余额度2970亿元，发行进度为65%。城商行、农商行发行进度分别为60%、70%。整体而言，国有大行和农商行进度较快，城商行发行进度偏慢。截至2024年12月31日，商业银行资本债（不含政策行、外资行）尚有1.10万亿元额度待发行。
3.2.1 利差、收益率
2024年12月受“适度宽松”货币政策定调、降准降息预期升温和机构年末抢跑的影响，二永债走牛，但由于表现多不及同期限利率债，信用利差多被动走阔。12月二永债收益率全线下行，其中中高评级二永债表现略优，收益率下行幅度在30bp及以上。从信用利差来看，短久期、中长久期低评级券种利差均被动走阔；利差分位数方面，短久期二级资本债在25%-40%，永续债则在40%-55%，居于相对较高水平。
永续债-二级资本债品种利差产生分化。截至2024年12月31日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为6bp和3bp，AA+品种利差均为4bp，较2024年11月末分别走阔1bp、下降2bp、走阔4bp和1bp。整体来看，永续债和二级资本债保护空间仍较小，二级资本债性价比相对较高。
3.2.2 成交统计
二级资本债成交量普遍上升，而永续债成交量除国有行外均下降。2024年12月商业银行次级债成交额为13464亿元，环比增加2353亿元。其中二级资本债、永续债成交额分别为7630亿元、5834亿元，较11月份分别增加2448亿元、减少95亿元。分类型来看，12月国股行二级资本债增幅居于前两位，分别为1125亿元、1037亿元；永续债仅国有行成交量环比增加893亿元。
二级资本债成交活跃度上升，永续债相反。各类银行二级资本债换手率环比均上升，其中股份行涨幅最大；永续债中除国有行外，换手率环比均下降，其中股份行降幅最大。2024年12月，二级资本债、永续债换手率分别为19.25%、23.74%，较11月份分别上升5.68pct和0.10pct。分类型来看，二级资本债中股份行换手率涨幅最大，环比11月上升13.01pct，主要系“24浦发银行二级资本债01A”和“24浦发银行二级资本债02A”12月合计成交量达到577亿元，而存续余额共690亿元；永续债中股份行换手率降幅最大，环比下降10.01pct，仅国有行换手率上升，为6.72pct，国有行永续债换手率逆势上升且幅度较大主要系“24农行永续债03BC”12月成交量达到498亿元，而存续余额为400亿元，拉高了整体换手率。
3.2.3 区域收益率及换手率
根据各地区2024年12月城农商行二永债到期收益率和换手率（不低于15%）两大维度的表现，并结合不同机构投资者的风险偏好，我们对城农商行存续二永债规模超过10亿（含）的区域的投资建议如下表，其中低风险偏好机构可重点关注江苏、浙江、上海、福建等区域。
3.2.4 存续二永债主要城农商行主体收益率及换手率
截至2024年12月31日，存续二永债规模Top 50的城农商行二永债大部分估值历史分位数都处于近三年最低水平，其中1年期二级资本债收益率多处于1.70%-1.85%左右，3年期二永债收益率多处于1.80-2.10%附近。成交活跃度来看，12月存续二永债规模Top 50的城农商行二永续债换手率多数在10%以上，交易热度较高。
风险偏好低的投资者除国股行外，可重点关注宁波银行、上海银行、杭州银行等经济发达区域优质主体的拉久期机会，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险相对较低，当前3年期收益率在1.8%左右，月均换手率多在15%以上，估值波动风险相对可控，具备一定的参与价值，机构可根据自身负债端稳定性适度拉长久期至3年以上。此外，成都银行、广州银行、广州农商行3年期二级资本债收益率在1.97%及以上，换手率在10%以上，亦可以关注参与机会。
负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注经济发达区域中小城农商行的下沉机会，如稠州银行、绍兴银行、宁波通商银行和余杭农商行，1年期和3年期收益率分别处于1.95%和2.25%以上，换手率位于10%以上，风险相对可控。
4.1.1 发行规模
券商次级债、保险永续债发行规模环比增加，保险资本补充债发行规模环比减少。2024年12月证券公司次级债共发行15只，合计规模为314亿元，较11月环比增加141亿元。12月保险资本补充债、永续债分别发行1只、2只，合计规模分别为60亿元、159亿元，环比分别减少98亿元、增加159亿元。2024年全年券商次级债、保险资本补充债、保险永续债分别发行1548亿元、816亿元和359亿元，较2023年下降153亿元、增加147亿元和1亿元。
4.1.2 净融资
券商和保险次级债净融资额环比均增加。2024年12月券商次级债净融资规模较11月环比增加124亿元，保险次级债净融资额环比11月增加98亿元。24年全年券商次级债净融资额合计为84.92亿元，较23年下降444.65亿元；保险次级债净融资额合计为550.47亿元，同比上升223.77亿元。
4.2.1 利差、收益率
券商次级债和保险资本补充债收益率全线下降，信用利差普遍被动走阔。截至2024年12月31日，所有券商次级债和保险资本补充债收益率环比均下行超20bp，5年期AA+级、AA-级保险资本补充债收益率下行超30bp，几乎所有券种收益率均处于历史最低位。从信用利差来看，仅5年期AA+级、AA-级保险次级债信用利差有所下降，其余券种信用利差普遍被动走阔，短久期券种走阔幅度更大，1年期券商次级债与保险资本补充债信用利差上行幅度均超14bp。利差分位数均高于20%，其中短久期券商次级债分位数在70%以上。
各品种二级利差均上升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至2024年12月31日，AAA级保险资本补充债、券商次级债和银行二级资本债的二级利差分别为66bp、58bp和41bp，环比24年11月分别上升11bp、17bp和4bp。对比来看，AAA级保险资本补充债和券商次级债平均利差分别高于二级资本债26bp与18bp。
4.2.2 成交统计
保险公司资本补充债、券商次级债换手率环比均上升。2024年12月保险资本补充债、券商次级债换手率分别为15.39%、7.85%，较11月环比分别上升7.77pct、1.41pct，其中保险资本补充债换手率上升幅度较大主要系“24中国人寿资本补充债01BC”12月成交量达到176亿元，而存量余额为350亿元，在保险资本补充债券总存量余额变化不大的情况下大幅拉高了换手率。
4.2.3 存续券商、保险次级债主要主体利差
截至2024年12月31日，存续券商次级债规模Top 20主体的1年期利差多位于50bp以上，3年期利差多位于45bp以上，1年期与3年期利差环比上月均走阔。主体推荐维度来看，华泰证券、光大证券、国泰君安、中信建投证券等1年期品种信用利差历史分位数较高，均超85%，且风险较低，可重点关注。此外，华福证券、国联证券1年期利差在60bp左右，居于历史中枢水平以上，亦可结合风险偏好予以关注。中信证券、光大证券、国泰君安等3年期品种亦可关注。
截至2024年12月31日，存续保险次级债规模Top 20的保险公司主体利差多处于55bp上下，利差环比上月多有不同程度上升。主体推荐维度来看，中国人寿、中国财险、中邮保险、平安产险、中国人保寿险等利差均高于50bp，分位数高于50%，性价比较高。
政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。
具体分析详见西部证券研究发展中心2025年1月9日对外发布的证券研究报告《2025，银行资本债的四大关注点—— 资本补充工具1月报》
本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。
西部固收 | 货币财政协同，共筑股债双牛——2025年债市展望
西部固收 | 红利打底，布局业绩改善个券——1月转债月报
西部固收 | 补涨行情下，信用债怎么参与？——1月信用月报
西部固收 | 迎接2025，不轻易下车但关注回调风险——1月固定收益月报
