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声明：本部分为瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济学家陶冬在第三届中国产业经济（国际）论坛上的演讲

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尊敬的各位来宾大家上午好！

聚焦2017年不得不提2016年的黑天鹅。特朗普的当选，对于许多人来讲，是一个意外。他在意料之外，又在情理之中，在我看来特朗普从来不是一个个人，而他是代表着特朗普主义的崛起。

美国出了特朗普，欧洲也会出特朗普，特朗普在白宫之后美国还会出特朗普，这个是全球化大趋势出现转折，全球政治经济环境改变的一个象征，而不是一个个人。

第二次世界大战之后，世界上发生了许许多多的事情，但是从经济角度来看，一条主线就是全球化。全球化带来了全球物的自由流动、资本的自由流动、生产线的自由流动、资金的自由流动。在欧洲，甚至出现了人的自由流动。

由于全球化所带来的分工，我们出现了人类历史上罕见的一次高度增长和经济繁荣。但是全球化走到最后几年，就撞墙了。发达国家的低端就业机会丧失了，新兴市场国家曝出了资金乱流、债务危机，整个社会中间有相当一部分人摆脱就业难、收入难、升迁难的路径被堵死了。那么到了本世纪初，情况已经很明显了，我们必须通过结构性改革来解决目前所见到的固化现象。

格林斯潘进一步压低了美国的利率，于是我们见到全球金融危机，之后所有人都知道我们需要有一个改变，一个又一个的领导人登上世界政治的舞台。但是他们在问题面前绕了一圈又一圈，最终的选择都是印钞票。

印钞票使得资产价格出现了一次大幅度的回涨。但是对于实体经济帮助十分有限。如果要是现在美国不出特朗普，说不定八年之后美国会出希特勒，社会的撕裂、社会的固化，必须要得到解决。特朗普给我们带来的就是从过去的一个全球化环境转向保护主义，主流经济学家们几乎一直认为贸易分工是一件好事，本身建立在李嘉图的分工理论之上，李嘉图的分工理论一方面说有ABC，A应该生产这个产品，B应该生产这个，C生产这个，各家生产自己最好的产品，那么我们大家所挣出来的钱总合会更多。全球化走到今天的地步，A想把ABC的产品全部生产了，于是就带来了一个增长的不均衡，就业分布的不均衡。特朗普要改变的是这个。

在贸易保护主义的环境下，全世界的经济增长必然会出现一次结构的下挫。在全球金融危机之前，全世界的平均增长率是百分之四点五，金融危机之后全世界的增长率平均为百分之三点二，我估计在今后十年、二十年全世界的增长只会有百分之二点五到二点八，这不是一个周期性的起伏，而是结构性的下挫，而这个背后是因为没有改革使得生产力的提高受到阻碍，人们的就业机会受到阻碍，只有在新的改革出现之前，我认为我们都会面临一个低迷的增长期。

在这个低迷增长期中间，美国、中国这样大陆型的经济，日子会稍微好过一点，因为毕竟有内需，像韩国、新加坡、香港这样的经济严重依赖于贸易的，我认为他们的痛苦才刚刚开始。我们进入了一个全新的环境，平常经济学家经常讲短周期，由于库存、货币政策带来的起起伏伏，如果看长周期一般世界上五十年到七十年出现一个周期。那么我们刚刚过去的是由于全球化自由化所给我们带来的持续的繁荣，这个随着特朗普主义的崛起，我认为已经走向了反面。

这是我所看到的特朗普主义。特朗普在对中国的政策上面。第一，相对来讲迫切性比墨西哥北美贸易低一阶。第二、特朗普对于中国的打击不会用贸易、汇率操纵者或全方位的货币制约、关税制约形成，特朗普会形成一系列的相当强硬的新规则。那么我们目前的出口中间有相当一部分踩过它的红线，今天美国出的贸易赤字，赤字的最大贡献者就是对华贸易。那么它在一个貌似公平的前提下对个别产品的制约会带来一波又一波的贸易保护主义。

特朗普对于中国整个战略上的政策我觉得不重要，过去三百年，世界近代史充满着世界老大修理老二的历史，最后发现的事就是日本、苏联。今天我们中国就是坐在被修理的位置上。这不是特朗普一个人的事情，美国重回亚洲是2010年出来的，PPP是2011年就出来，这个是特朗普有心站到世界政治平台之上来就已经发生的事。这是国际政治长周期中间我们走到这个位置，不可避免的，必须要应对的一个新趋势。

接下来讲讲黑天鹅事件。如果要是说黑天鹅的话，在座各位都明白今年是欧洲选举大年，法国、德国竞选怎么走，希腊债务危机怎么走，都会带来市场振荡甚至政治振荡，这些我就不多讲了。

我想讲一个已经开始出现，但是市场上没多少人提的话题，就是全球通货膨胀。通胀这个故事在过去的十年，基本上消失了。但是你看现在又慢慢、慢慢的开始起来了，每个国家的通货膨胀的原因不一样，美国有工资的上涨、租金的上涨、医疗成本的上涨，所以美国的通货膨胀起的比联储想象的要快。这就导致耶伦以及它的同事们会在今年三月份毅然加息，不是不想等，等等看下特朗普的财政政策怎么样，不是它不想等法国选举会怎么样，而是它现在承受的政治的压力，美国货币当局加息、货币环境正常化的步子已经远远落后于形势，这个情况下不得不做。

至于中国，我去年十一月份、十二月份去做调研，发现那些家电厂，一个个都说2017年我铁定加价。白色电器上，我见空调之类的两位数的加价，是我入行的是的才见到的现象，我现在头发都白了。这个倒不是说我们今天的需求达到同步，而是去年这一轮原材料价格的上涨。这一话题是今天不断出现的话题，已经使得下游企业没有办法通过自行消化来消解成本压力，这些无可避免需要推到最终消费者那里去。那么这个可能带来的中国的通货膨胀，我认为可能是比目前市场想象的更大。

欧洲和日本方面。通货膨胀也在起来，但内需没有通货膨胀。于是他们希望看到的事情是扛过今年上半年，等石油价格的基数到了下半年低了一点之后，希望通货膨胀的压力，就此消退，扛过上半年再说。的确欧洲日本通货膨胀基本上来自于进口通胀，尤其能源通胀。我不是能源专家，今天我们可能在下面的一些场次里会提到石油价格。我想告诉你的是，第一，2017年是久违了的石油供应又回落到石油的需求之下的一年。第二，特朗普跟俄罗斯现在走的很近，美国政府要压低油价打压普京这个政治意愿消失了。第三，沙特阿拉伯最大的石油公司上市基本上已经开始按部就班走了。

为什么沙特过去三四年在减产上一语不发，一直在增产，不是不知道这样会把油价打压下去，而是老国王死了，新国王上位了，王室要出现新的利益分配，这家公司上市之前股权怎么分，需要把油价打下来，这样新王室可以拿到股权的价格就比较低。现在股权重组完成了，沙特第一时间说了，我冻产，而且行动的非常坚决。接下来的十二个月，就是沙特石油公司上市的日子。如果油价在今年下半年没有如同欧洲日本央行预期的往下走，接着往上走一走的话，欧洲和日本都会面临着一个货币政策上面的措手不及。

这个的直接后果，就是央行政策不得不出现一个变化，资金成本需要有一个进一步的跳升，而这个对于风险资产价格，势必带来重大的影响。我不是说其他的黑天鹅事件不重要，我想说那些黑天鹅事件讲到今天已经成了灰天鹅了，而通货膨胀我也没有说它一定会大出人们的意料，但是这个的风险并没有反映在风险价格之中。

全球经济学家们认为今年会有百分之三点五的增长，比去年百分之三点零好出一截，的确在美国、中国的财政刺激中，世界最大的两个经济体，经济增长有所复苏，经济学家这些话你也别全信，这是每年经济学家对于当年全球增长预测的中位数。你看每一年都是年初的时候预测最高的，接下来每个季度开始慢慢、慢慢的往下调。我认为今年也会出现同样的现象。

全球的根本格局，是我们面临着一个投资增长迅速放缓，而且在保护主义之下会进一步放缓的格局。美国、欧洲、日本的潜在投资增长都在放缓，那么中国还在它过去三十年的增长平均线之上，但是也在明显的下滑，而为什么它现在还在平均线之上，那是政府主导的投资行为。今年比起过去几年不同的故事就是财政刺激替代了货币刺激，成为了政府拉动经济的主要驱动力，这个就是我们所最近讲的叫做特朗普通胀故事。

特朗普的财政刺激故事，把美国的股市推上一个又一个的新高。这种情绪上面的亢奋，有没有道理？我认为是有一定的道理。因为特朗普现在在激发一个企业家的激情，那么这个在美国最近的几次企业家调查中间，很明显的感受到他们对于就业、对于投资的信心在上升。但是，特朗普说的两万亿的这些基础设施建设是不靠谱的，特朗普的本事在于他能够洞察底层人民的需要，然后把它用一个近似夸张的电视语言表达出来，赢得了选票。

但是今年开始，特朗普不是在靠他一个大嘴巴和他的推特就能赢得民心的，他必须要在建制内和国会做斗争，和美国的一个又一个部委做斗争，那么我相信他的锐气会在今后两年中间慢慢的慢慢的被消蚀。此时此刻实际上美国的基础设施投资差不多一半资金是没有着落的，而且我们认为美国税法修改的过程会远远比特朗普想象的、市场期待的更长，因为它需要碾压过整个利益集团，需要改变整个的机制，而这个需要相当的时间。

所以我认为一方面特朗普的这些想法并不是真正的那么疯狂，我认为他有他的道理。但是他把这些想法变成政策，这需要时间、需要资金，恐怕要比市场现在想象的要长得多、大得多。我认为市场对于特朗普刺激计划，可能对于美国经济带来的好处到了年中的时候应该开始感到失望。

耶轮上个星期五耶论的讲话是在我职业生涯中间所听到的一个联储主席对于加息的暗示最明显的一次。美国三月份加息没有什么悬念了，那么美国之所以在此时此刻需要重新加息，因为美国的就业已经进入了一个完全就业的时代，美国的工资上涨会持续的升温。我认为美国今年会加三次息，美国明年还会再加三次息。

这个就会带来整个资金、利率上的此消彼涨，我认为美元在今后若干年还是一个强势货币。但是今年和去年不一样的是，去年只有美国一家货币政策变，今年由于通货膨胀的压力，欧洲、日本在货币政策上面急需变招，当欧洲出现政治上面的变局，资金可能流向日元区，可能流向其他地区。今年尽管只有美联储一家名正言顺、真枪实弹加息，汇率会有比较大的波动，此一时彼一时的故事非常多，汇率波动是2017年的一个重要市场特征。

欧洲的经济在复苏，但是欧洲经济和美国经济的重大差别，美国的失业率是红线，欧洲的就业复苏远远比美国慢，企业的投资信心也远远比美国差，那这就决定了欧洲央行此时此刻没有收紧货币政策的底气，再加上政治上面一系列的选举，今年夏天几乎可以预计希腊债务危机的重现，欧洲央行一定会以不变应万变，但是欧洲央行买欧洲的这些国债已经买的七七八八了，剩下的国债基本上都被金融机构压箱底，因为这是它的资本金，不卖的，欧洲要想进一步扩大流动性，必须要变招，又不知道怎么变招，这个是此时此刻欧洲所面临的一个困局，这个也是日本央行面临的一个困境。

不是想把货币环境正常化，而是必须要采取一些措施来改变目前的模式。另外欧洲、日本和中国一样，都面临着特朗普指责他们干预汇率，这个又是他们政策中间的一个重大的变招因素。回过头去，政策上面出现一些微调甚至官员们多讲几句话，讲的调子稍微不一样，这个就带来一场汇率的波动。

我想回过头去谈谈中国经济。我认为中国经济今年已经触底反弹了，拉动中国经济是三个P字，第一个P，Property，房地产市场，房地产市场去年价格的上涨，使得去年最后几个月拍地变得非常活跃，今年这些新地开始动工，我相信房价也许未必怎么涨，但房地产的建设今年会加速。这个成为支撑中国经济的第一个支柱。

第二个P，叫做PPP。去年下半年政府通过两大政策银行一口气灌了两万亿人民币的水，看到地方政府在PPP上协同国企，PPP出现了井喷式的上涨，这个成为拉动中国经济的第二个支柱。

拉动中国经济的第三个支柱是PPI。在那个行业里发生了什么事，相信在座各位比我更熟悉。说老实话这一次这个原材料价格的上涨，有经济起稳和投资略有回升的因素，但这个是相对次要的因素，这一轮原材料价格的上涨在我看来更多是一个中游驱动而不是下游驱动的一轮上升。是由于流动性过剩，游资炒作，再加上整个库存处在一个极低的水平之下，价格一涨更加捂货，不发货了，就带动了心理上、资金上的连锁反应。缺少了最终端的强劲反弹，我认为这一轮的上升，有一个内在的缺陷。但是这一轮的上升已经上升了足够多的时间和足够大的幅度，在整个的经济体中构筑出一个成本拉动的通货膨胀。我认为今年中国的CPI尤其是老百姓心目中的价格上涨会不小，而这个可能会慢慢、慢慢的改变我们的消费习惯。

PPI是我所看到的支撑中国经济止跌回升的第三个支柱。我个人认为今年中国经济增长的风险不大，尤其是今年是在中国的政治上面是一个非常敏感大年，求稳的心理会贯穿在所有的政策每一个细胞、每一个毛细血管中间。如果有什么风险，钱砸也要砸下来，我认为今年整体的经济增长环境是在过去三四年中间最好的。但是中国经济的核心问题并没有解决。中国的核心问题是民营投资消失了，但是此时此刻政府也没有在真正落实到让民营企业重燃他们的投资积极性，是政府自己跳进去自己干，短时间可以把GDP数字刺激上去，但并不可能带来一个可持续的增长，不过是熬过今年而已。

由于这些年靠的是政府的投资，那么我们看到，社会融资暴涨，银行这段时间的借款实际上堪比四万亿，只是这次悄悄的进村，开枪的不要，这次和上次的最大差别，2010年四万亿政府一呼民营企业揭竿而起，这次别管政府怎么嚷嚷，民营投资没见真正的起来。由于实体投资没有起来，那发出去这些钱渗透到实体经济中间，效果就差，经济学上讲就是货币的成熟效应在不断下降。

剩下的那些去了哪了？房地产市场。这就是我们所见到的去年的房价的一次暴涨。今天来这参加会的有不少过去两年也曾经听我做演讲的朋友。我去年错的最厉害的一个，就是对于中国房地产的判断，我错了。如果你试图用经济学来分析中国的房地产，无论你从供需性质关系入手，还是从库存入手，无论你说这个人口结构还是你说可承受能力，有任何一个指标来判断中国房地产市场结论只能有一个，泡沫。但是如果你用任何这些东西来分析，你就错了。因为今天咱们头上那片瓦，不是给你住的，这叫做金融产品，这是一个投资。

这是一个流动性拉动的一个投资。十年后再看咱们的历史，会告诉你这句话是中国房地产市场的分水岭。因为房子不再是金融产品了，但这并不意味着今年房价会暴跌，北京此时此刻想干的事也是想慢慢把你的钱从一线城市挤到二线城市，从二线城市挤到三线城市，看看调整一开始出来的是一些一线城市，接着慢慢进入二线城市，最后希望进入到三线城市，换一句话说，咱们政府希望把你的钱给忽悠出来，为去库存服务。所以房地产市场暂时不能打死。但是也不能再让你这么狂炒，想想你自己在上海工作，会不会跑到扬州去买个房子。

那么房价什么时候跌？我不知道，我可以告诉你这组数据。日本1990年房地产的顶峰期，日本所有房子的价值相当于日本GDP的200%，2006年美国房地产泡沫的顶峰期，全美国的房子价值相当于当年美国GDP的170%，咱们中国已经干到咱们GDP的250%，这个是在现代资本主义历史上前所未有的一个数字。

而且一旦房价往下跌了，人们会突然发现，中国经济最强的那一环就是你我他的储蓄，那是真金白银，和中国经济最弱的那两环，一个是地方债、一个是房地产开发商，紧紧的连在一起，下一次房地产出事不光是银行出现坏帐的问题。

中国的政策这些年说多，繁复许许多多的政策，但是它的逻辑出奇的一致，就是把你兜里的钱忽悠出来填地方政府财政窟窿，地方政府把房价涨上去可以卖地，这个泡沫往下走了搞出理财产品，不同的表达形式，还是同样的逻辑，这个泡沫玩不下去了，搞出股市4000点到半山腰，地方债置换，这个玩不下去了，房地产2.0版，都是绕同样一个圈。

最新一些和政府比较亲近的经济学家们提出一个新的概念叫做转杠杆，去杠杆是应该的，老大说的当然是应该的，但是我们要转杠杆，我就想什么叫转杠杆，后来一看明白了，看看地方政府债这两年负债比率往下走，民间的负债比例是往上走，民间负债率去年的数字放上去，已经远远超过50%，换一句话说，银行存的那些钱拿出来买楼实际上帮地方债解套，房地产不出事大家皆大欢喜，房地产出了事，你就是托着掉下来的天花板的人。

再讲一句2016年还有一个奇特的景象，房地产市场中产阶级奋勇跳进去，全民买楼，最高端的有钱人和很多的开发商在慢慢撤出来。谁对谁错，我不知道，最终只有时间可以给我们一个答案。

如果我们看这图的话，这是中国的信贷周期，那么在这个信贷周期中间我们已经见到了相当长一段时间我们在通过增杠杆来维持一个经济的增长，但是信贷周期是全世界经济学的一个核心概念，政府可以把这个周期撑长，但是我不认为政府有能力取消这个周期。当这个周期开始出现一个回落的时候，这个就应该是中国经济所要面临的下一次调整的一个契机。我觉得这个在今年发生的概率不大，但是如果我们看明年后年的话，这个去杠杆的压力方，通过去杠杆防风险的政策举措，我相信会慢慢渗透到经济中间去。

把房地产的这个故事回到股市上面我认为也是同样的逻辑。你如果要是股市看它的PE那些东西你会有一个结论，此时此刻中国的股市也是同样的故事。今天把资金往房地产盘里装，这是政治不正确，想出国海外市场投点资，钱出不去，把所有的口都封死了，只剩下股市一条路可以走。而且实际上我认为今年股市整体的盈利能力不差，先不要看企业盈利到底走多少，就看PPI从负数一下子这么一个反弹到8%，八个点九个点的反弹，这是企业的盈利，只有经济学家才看实际GDP增长，民意GDP，通货膨胀无盈利就上去了，可不可持续是另外一回事。我认为今年企业的盈利，今年增长的风险，甚至今年汇率的风险，都是市场最终对于股市看好的一个材料。

但中国的股市跟美国的股市不一样，美国和咱们最大的差别，美国上市企业不断回购股票，咱们的企业能减持就减持，大小股东一起减，再发新的IPO，这个新增股票量，是现在压在市场中间的一个石头。但是我相信流动性依然会对于今年的股市带来一轮有趣的反弹。可不可以持续，流动性主导的市场一定会有大起大落。

刚才讲了我认为今年的通货膨胀可能比想象的要高，那么这个给我们带来的一个直接的结果，就是人民银行的态度在悄悄的变化。我们已经见到从去年第四季度开始，尽管人民银行在政策利率上、存款准备金率上，所有象征意义的政策都没动，市场利率已经悄然往上走了。而且你实际看一看的话，现在人民银行的政策明显的被两个因素制约着。

第一大因素就是咱们的外汇储备，一个月接一个的往下走。外汇储备往下走意味着内部货币发行出现被动式的收缩，维持汇率稳定的前提下我认为人民银行的货币政策的空间越来越窄。

第二个是房地产去年这么一涨之后，防风险变成了比稳增长更高的一个政策目标。那么这个时候央行再放水就变成政治上不政策的决定。于是我们看到的是尽管美国联储不断嚷嚷我们要加息了，实际上这一年咱们人民币利率上涨的比美元利率大多了。

中国早已进入了一个货币慢慢收紧的时代。由于此时此刻，稳定压倒一切，所以在相对充足的流动性之下，市场还没感受到资金的压力，而且2017年我相信资金成本的上涨会相对比较快，但是流动性还会在相对比较充实的环境下面做。

此时此刻我们还感受不到太大的货币环境抽紧的影响，但是中国的货币环境，由松向紧这个大格局已经产生了，尽管我刚才讲了房地产的故事，甚至我在股市上说出一个这些年罕见的比较乐观的短期的判断，如果从货币大环境来看今天的房地产故事、股市的故事不过是温水煮青蛙这个货币正常化过程中一些有趣的小插曲而已。

此时此刻，我们进入了一个是后工业化时代。中国的工业化时代最好的时间已经结束了。中国的固定资产投资的增长的最好时代也已经结束了。我个人认为等这个周期走完了之后，接下来的十年、二十年中国的平均增长率我估计只有4%，大家千万不要说才4%，咱们要是能够有4%的增长我们就烧高香了，第二次世界大战之后世界上没出现一个国家从制造业拉动转向服务业拉动还能维持4%以上的增长，一次都没有出现过，中国可能是第一个例子。之所以中国可能会出现这么一种局面，是因为我们的人口结构在出现一次非常深刻的变化，消费大军从60后、70后，转向90后以及之后的00后。

今天中国的居民储蓄率是28%，我认为15年之后中国的储蓄率只有5%、6%，长远来讲中国的储蓄率出现一次急跌未必是一件好事，但这个是支持经济还有4%左右增长的一个底气。

最后，我想讲一个关于汇率的故事。现在咱们不断的到外面去旅游，有没有觉得到哪个国家去那些东西都便宜，真便宜，咱们企业到外面去收购，到哪个国家看那些资产，真便宜，为什么？看看这张图，那条蓝线是中国的货币发行，十几年就一条线往上拉，还有一个人民币汇率在两个加在一起升的更厉害了，美国人说了半天的QE你看那条蓝色的线比起中国小巫见大巫，欧洲、日本这些东西往上走，也只走了一点。

为什么咱们到外面去觉得这么有钱呢？就是咱们这些年的购买力出现一次暴涨。2005年到2016年，美国欧洲都说我们QE了，货币发行最大是咱们中国，08年出去诚惶诚恐，今年出去看什么东西拿了就走，如果这个持续下去的话，不出五年，咱们可以把全世界买下来了，甚至把月亮也买下来了。

那么这个在政治上面是不可行的。如何把这个重新拉回到一个均值上，全球的平衡上来。三条路，我认为要么其他国家的货币发行上去了，这件事不是不可能发生的，几年之后全世界还得QE，但是此时此刻，以美国为首的西方大国开始慢慢、慢慢的回收货币，第二个选择，咱们把中国自己的货币发行降下来，但是这个降下来不是从12%降到11%，这个可能要从12%降到2%甚至-2%，这个可能对于经济所带来的撕裂，可能是震撼性的。第三个可能，就是汇率，货币发行不能做大的动作，就把后面的乘数变变，从逻辑上来讲就这三种可能性。

今年我认为汇率不会有大动作，因为今年是一个政治上面非常敏感的年份。同时咱们政府还没有太大的制约性，就是他的选择在面子和让汇率贬值，那么面子挺重要的，但是如果要是我们进到一个去杠杆周期，我们必须要在内部价格、房地产价格、工资做出一个调整，和外部价格，就是汇率做出一个调整的时候，到了那个时候实际上这个选择并不难做出，人民银行的报告都已经告诉你在保汇率保外汇储备，会坚决的选择保外汇储备，所谓保外汇储备就是要维持一个稳定的内部货币的发行。

自从第二次世界大战之后，全世界曾经出现过四十几次债务危机，八成的债务危机后面汇率出现一次大的调整，把内部价格调整下行的压力卸了一卸。也有个别的没有做的，比如说希腊，由于汇率上受到欧元遏制，这个就是结果。韩国危机1998年汇率跌了，两年之后韩国经济复苏了，美国危机2008年，美元跌了，三年之后美国经济复苏了，希腊没跌汇率，结果今天希腊还是没起来，社会的振荡此起彼伏，回过头看看亚洲金融危机，韩元跌了之后两年之后韩国经济起来了，印度尼西亚卢比跌了以后，由于政治上的动荡换了不知道多少总统，它也往后推了推五年之后印度尼西亚经济起来了。例外，马来西亚经济，马来西亚捍卫汇率，马来西亚今天还没有从亚洲金融危机中爬出来。

我不是在预言明天人民币汇率一定跌，我想讲的是汇率在应付一个去杠杆所带来的社会的冲击中间，是卸掉一些内部振荡的工具，是经济的一个逃生门，那么此时此刻中国没有必要走到这个门，因为我们并不是危机状态，稳定对我们更合适，但是中国真正要进到去杠杆的状态下面，汇率一定会是一个政策选择上的逃生门。

谢谢大家！

声明：以下为敦和资产宏观策略总监 潮汐智咖 徐小庆先生在第三届中国产业经济（国际）论坛上的演讲

敦和资产宏观策略总监 潮汐智咖 徐小庆精彩发言

去年十月份的时候也在同样的会场也是在这里跟大家做了一个交流。刚刚正好过了大概半年左右的时间，这半年当中，商品是在去年四季度大涨，几乎可以说是历史上四季度涨幅最大的一次。但是最近的两周多的时间，突然间急转而下，那么从昨天开始，商品的下跌从之前的农产品、化工品开始向强势的有色、黑色蔓延，所以我想今天来的各位朋友，可能也比较关心这个问题，就是到底怎么了？市场现在看起来好象是暴风雨就要到来。

那么这个商品的调整，目前到底是一个牛市转为熊市一个拐点还是一个阶段性的回调，另外一个重要的问题就是下跌的驱动力到底是需求不好还是这个供给方面出现了问题。这些是我想尝试回答的一些问题。

我们首先看一下需求。大家比较关心的就是说央行开始收紧流动性之后对实体经济的需求是否会造成负面影响。那么央行的流动性收紧这个已经成为事实，而且在今年的春节前后调高了这个各个公开市场操作利率。我之前在别的一些场合也谈到过，央行在今年调高利率和去年四季度通过锁短放长的方式提高市场整体回购利率中枢出发点不太一样，去年更多针对金融机构的去杠杆，去年四季度看到商品市场是没有因为流动性的收紧出现调整，主要体现在债券市场。

但是到今年春节后，央行收紧流动性做法有一些微妙的变化。这种变化反映在资产走势上我们看到是商品表现的开始疲弱，债券反而表现出一定的抗跌性，债券的价格实际上现在和今年春节加息前的水平是差不多的，没有出现显著的上升。回购利率中枢水平反而比去年四季度时略有回落。

也就是说在流动性收紧的层面上，央行今年所做的事我想更多是针对实体的融资需求的，因为我们今年的M2的目标从去年的13%调到12%，虽然去年M2实际增速也没达到目标值，但是这个目标值下调的态度，本身反映了一个很重要的问题，就是社会融资的增长今年不能够比去年高，这是我的理解。

那么因为一月份贷款在压缩了之后仍然有两万亿，市场现在对二月份传的数据也是不低的，那么也就是说从实体层面来说目前的融资需求比较旺盛的，央行多多少少有一些担心过于旺盛的融资需求可能导致今年通胀超预期。所以需要做一些预防性的姿态。这是我们所理解的今年央行在调高公开市场操作利率上的一个出发点和去年是不一样的。

按照一个传统的套路。都是从公开市场利率上调到基准利率上调，就是存贷款利率，存贷款利率很重要的标志就是要看CPI。我们今年CPI的目标是3%，很多人说，这个3%是不是太高了，其实我们基本上每年提的CPI目标是2到3，2到3反映政府预期合理的通胀水平，也就是说CPI在2到3之间的话，我们不需要加息，说的直白一点就是这个意思。如果我们的CPI超过3%，我们就会加息。所以你会看到在过去央行加不加息，很大程度上都是要看CPI的水平，比如2013年CPI只是在其中一两个月时间达到3以上，很快回落，2013年央行没加息，2007年，2010年，央行加息了，CPI达到5%以上。

到底中国有没有通货膨胀，看看PPI非常吓人的，PPI在过去用了仅仅一年的时间，刚才陶博士谈到了，从-5的水平回升到了6.9，二月份的时候有可能达到7.5以上。

那么这是一个什么概念？中国在过去经济最好的时候，PPI的同比也就是7到8，大家从这个图上可以看到，最高的时候是10%，那是在2008年油价达到150美元时出现的。换句话说尽管我们的经济并没有那么好，但是从价格的表现来说PPI已经和经济过热时的水平差不多的。那么自然大家就会有一个很大的担心，这么高的PPI怎么可能推不起CPI呢？从过去我们看到的PPI和CPI相互的关系来讲，如果当PPI达到5以上的话，基本上CPI也会达到5以上。

而我们现在的CPI大概只有2.5。如果是这么一个情景，那我可以说今年的商品往后看就是一个熊市了。如果我们今年CPI真的上去，上去了就意味着我们央行会持续加息，持续加息的话大家可以类比一下，就是2008年，2011年，你可以看看这些年份的商品是怎么走的，都是一个持续下跌的走势。所以说流动性当前的收紧程度对商品价格的影响，实质性的需求影响我认为并不大，因为目前的实际利率非常低的，现在票面利率在4到5，PPI现在有6到7，意味着实际利率还是负的，如果进入到一个持续紧缩的环境中，那么商品的走势去年的一波上涨就结束了，往后看就转向了。

所以这个问题我觉得需要做一些分析，到底有没有可能。那么过去我们看到PPI大家所说的PPI对一个物价的传导，其实很大程度上，主要就是从上游原材料往中下游制造业消费品传导。比如说陶博士提到的很多家电企业今年开始提价，成本的传导，这部分反应在CPI上就是非食品，我们看到非食品以来它的同比一直往上走的，跟着PPI基本同步，略微滞后，这部分价格上涨压力一直在显现，而且这部分目前已经达到接近3%的水平，这在历史上来说非食品达到3%的涨幅其实也已经比较高了。

我们的CPI整体要超过3，非食品是大头，如果非食品整体超过3的话，如果CPI要不超过3，就意味着食品要很低才可以。食品在过去波动比非食品要大的，经常可能会出现10%以上的涨幅，所以你可以看看过去中国在高通胀的时候，无论03、04年，07、08年还是10、11年，这些年份食品无一例外的涨幅在10%以上，而那个时候非食品只需要2%到3%的幅，可以让整个CPI达到5以上。

这次为什么PPI还没把CPI推上去？一个非常重要的原因就是我们食品的走势，大家可以从这个图上看到不仅没有上升反而是下降的。这是非常诡异的。而且这个情况到目前为止，没有任何缓解的迹象，春节之后，蔬菜价格和猪肉价格都在持续下跌，我们自己的估计今年一二月份整个食品的跌幅是过去六年来跌的最多的。从2010年以来，一二月份累积食品正常情况应该是涨，每年春节都是涨的，但是今年一二月份食品到现在基本没涨。

所以我可以做一个大胆的预测，在接下来几个月你会看到中国的食品同比会变成负的。那么如果食品同比是负的，非食品同比继续往上走，这种情况下，CPI整体的同比还是上不去，二月份的CPI这周就会公布，到周四，应该是在2以下，有可能比现在市场预期还要低。

那么未来几个月如果都在2一下，大家会对整个国内货币政策紧缩的担忧就会减轻。为什么食品价格现在上不去？原因就在于我们看到去年整个货币扩张、整体的货币没有扩张，M2是持续下降的。我们只看到了M1的增长，没有看到M2的增长。在一个正常的经济繁荣周期中M2、M1同步上升的，去杠杆的周期中，企业去产能的周期中，看到的结构是M1上升、M2下降，97年到02年也是如此，这种结构反映出来的特点就是工业品涨、食品不涨。工业品跟着M1走，食品跟着M2。

你可以看在上一轮中国去杠杆的时候，它的物价上涨特征也非常明显，就是图上左边的框，工业品涨很多，食品是通缩的。我们现在食品虽然不是通缩，但是涨幅很弱，工业品的涨幅远远大于食品，看看中间的几个波峰，正好对应都是中国高通胀，三个波峰无一例外是食品涨幅远远高于工业品，而只有这一次和97到02年是一个例外，工业品涨幅比食品高。

整个CPI来讲我认为今年不会出现高通胀。换句话讲今年的货币政策还不具备持续的紧缩基础，从流动性讲不认为商品从牛市转为熊市。

说了需求不能只谈流动性，总是要谈一些具体拉动商品需求的东西。市场之前对今年的需求基本判断是什么呢？就认为今年的基建需求会好，房地产需求会不好，原因就是因为政府加大了房地产的调控力度，房地产销售已经开始下滑，所以投资最终会产生负面影响，而各个地方政府投资冲动很强，加上PPP项目投放进度的加快，都认为今年的基建投资会比去年要好。对于这个我持完全相反的看法。我认为基建投资今年会比去年差，而房地产投资可能会比去年好。

那么原因在哪里呢？当前的整个流动性收紧对贷款的影响是非常不明显的。就是说如果目前央行不提高，大体维持在4.5到5的水平，历史上很低的。大家也注意到其实在这次政府工作报中有两个东西是超预期的，不讲调低经济增速，调低了货币增速，所有涉及基建都是降的，第二对房地产的说法没有像大家想象的那么严厉。

首先今年没把房产税纳入到立法过程中，同时提到了房地产的政策仍然要根据不同城市的情况来区别对待，特别强调了，要减少三四线的库存，增加一二线地产供给，这个提法是非常重要的。因为过去抑制房地产主要是抑制需求不是增加供给，当前一二线城市地产价格上涨的核心矛盾过去两到三年一二线城市新开工低于新建，如果增加地产的供给，地产投资就不会出现大幅下滑。

今年看到从销售情况来讲是什么情况呢？一二线现在是负增长，但是三四线销售还是正的。很多三四线城市今年的销售表现，比大家预想的都要好。房价也是如此，三四线出现一些普涨。这个图我也放了很多次。当前的情况住宅的库存一二线已经跌到历史的低点，三四线库存还比较高，但也回到了2011年的水平。所以在这种情况下，地产的开工其实最近一直是在往上走的。并没有因为地产销售的下滑出现回落。

我们看一下基建。今年的赤字率是不变的。这本身就能说明一些问题。因为你可以看一下这个图，从2011年以来，中国的赤字率其实整体是在上升的，但是到今年保持不变了。而去年实际的赤字率比预算赤字率高，达到3.8，这两个什么差别呢？因为每年有一些调节，可以调节以前的一些盈余资金放到当年的收入去弥补当年财政收入的下降，所以去年实际赤字率是3.8，今年的实际赤字率要超过去年我认为是非常困难的。因为我们的盈余也不可能这么多，我们的财政收入过去几年持续下滑，到去年是第一次低于GDP的名义增长，这是过去将近20年来没有过的，而且今年政府还有更多的减税目标，在这种情况下，赤字率要想做大幅提升是很困难的。

而赤字率本身的变化说明什么呢？说明政府认为经济的内生动力已经开始形成。所以没有必要再去添砖加瓦，我们知道基建投资是一个典型的对冲手段。不能每年都用，要用在刀刃上，用在经济下滑的时候，我这里可能有一个图没有放，如果你把基建投资、制造业投资、房地产投资三个投资放一起，基建投资的走势和另外两个投资走势从来都是反的，房地产投资和制造业投资就是大家说的民间投资，私人部门投资，如果这些投资都在往上走，政府为什么还要继续加大基建投资呢？没有必要嘛。我们又不是要求现在GDP增长达到7以上。

去年是因为民间投资不好，所以我要用基建投资来刺激。而我们现在制造业投资都已经连续回升六个月了，企业自己的热情都被吹起来了。这时候我就算要搞基建为什么不能缓一年，说不定明年大家热情没有了，再用基建投资刺激一下。所以子弹不能一次用完，盖一条路就少一条可盖的路，这是我们看到今年的政府在工作报告中其实对所有相关基建投资给出的目标都不高。

那么同样也调低了M2。过去基建的增长和货币的增长是高度吻合的。因为中国的基建几乎都要来自于银行的信贷支持。你说光靠政府那点财政支出不可能的。其他的投资像制造业投资、房地产投资其实多多少少还有一些企业自由资金积累支撑，对信贷依赖性没这么大，但是基建投资对银行信贷依赖是所有投资中最大的，如果整体信贷增速往下走，基建投资很难持续上升。

总结一下在需求端看到今年的变化我认为会是基建不如预期，地产可能好于预期。这对于商品本身来讲，黑色和基建的相关性最高的。所以去年黑色是所有商品中表现最好的，而今年有可能不再是一个领涨的主力，虽然从年初到现在它的表现依然是最强的，但是市场的这种逻辑，其实会慢慢的开始变化。

这是需求端。我认为最近的商品下跌更多的原因不是需求端，需求端只是说和原来大家的预期相比没有那么丰满，略微有一点点比大家的乐观预期要弱一些，但是我刚刚也谈到了只要今年我们不是持续收紧流动性，需求端应该不会出现像过去尤其2014年那种需求坍塌，2014年实际利率最高的那时候。我认为商品目前的调整也有相当一部分原因来自于供给。如果当你看到宏观数据没什么问题时，但是商品的走势乏力，这说明什么？肯定是微观上出现了问题。不能用宏观数据解释，微观上出现问题就说明什么呢？就说明要么是供给发生变化，要么库存达到比较高的水平。

如何理解这个供给端的变化？其实我们可以从几个角度来讲，第一个大家都知道今年贷款贷的最猛的是什么呢？是企业，企业的贷款意愿在上升。本来去杠杆讲的是降低企业的杠杆率，去年居民加杠杆，政府加杠杆，企业去杠杆，居民、政府融资上升，今年反过来了，居民融资增速开始随着房地产调控下滑，政府的融资增速也开始下滑，但是企业的融资增速开始有触底回升的现象，企业融资增速高说明钱大部分流向企业，企业拿到钱干嘛呢？生产或是增加资本开支。

这些东西对于商品来讲，到底增加的是需求还是增加的是供给呢？所以我们可以看到如果我们把投资分为制造业、基建、房地产，基建和房地产代表了商品的需求，制造业代表了商品的供给，你看到这个差口、缺口在缩小，去年是扩大的。应该说过去两年都是持续在扩大的，而现在在缩小。缩小的意思，当然现在还是基建和房地产投资好于制造业，边际上缺口在缩小，说明供给和需求的相对关系在发生偏向供给增长这样一个变化。

那你看看过去，在上一轮去杠杆阶段，当制造业投资大幅回升这时候工业品价格下跌，反映的也是这么一个逻辑。企业贷款需求上升不一定对商品是一件好事。第二个我们看到今年耗煤量，今年前两个月的耗煤量增速达到15%，这是过去几年来最高的。而且动力煤，大家也知道，动力煤是最近黑色中相对比较强的一个品种，动力煤的走势不符合季节性，过去上半年动力煤多数是下跌的，现在动力煤反而表现出比较强的走势。耗煤量上升，动力煤价格相对坚挺，说明什么，企业生产一定十分活跃。发电量也是大幅上升的，你说这些东西到底反映是需求还是反映供给呢？去年我们的发电量并不好，商品不也一直在涨吗？发电量好了，商品还能继续涨吗？

第三个，我们看到库存开始上升。当然，库存上升的初期一定是带动价格上涨，库存本身就是增加了中间环节的需求。但这并不意味着你的库存持续上升可以带动价格持续上涨。因为任何东西都有一个度，当前从原材料库存角度来讲，已经是回到了过去几年的高位。当然你和09年、10年、11年、12年比的时候，可以说现在的螺纹钢库存还处在比较低的水平，可是为什么拿09年、10年、11年、12年比，为什么认为补库存一定要补回过去那么高的水平呢？那个时候大家对整个经济的预期和那个时候的存货管理水平和现在都不一样的。本身来讲应该看到存货中枢水平应该是下移的。所以从存货角度来讲，你其实达到过去几年比较高的位置就差不多了。库存目前的一个大家站在不同纬度上的理解。

产成比的库存也增加很快。注意到PMI的指标中，二月份的PMI数据非常好，有时候我说好数据呀，对商品未必是好。所以今年我说其实会是什么情况呢？宏观数据不会差的，宏观数据会一直不错，然后宏观数据一出来大家一兴奋，把商品炒一炒，马上后面又被打下来，好的数据每次给了你可以反弹加空的机会。这种情况其实并不陌生，在2013年、2012年的时候，宏观数据也都不差，可是商品还是跌的。原因就是我们的PMI产出增长也开始上移了。我们接下来马上要公布一二月份的经济数据，我相信工业增加值也上来了，这些说明一个问题。说明事实上供给端的恢复比你想象的要快。

还有一个比较大的问题在哪？就是现在的上中下游之间的一个利润分配问题。以前做供给侧改革初衷是扭亏为赢，因为过去几年中国最主要的利润下滑是上游行业的产能过剩，前几年PPI很差，CPI还可以。到去年反过来了，反过来之后现在大家看到的情况就是什么呢？就是上游现在是暴利，中下游利润下滑，这种情况显然不是一个稳定态，如果你上游的价格不跌，那么迟早会往中下游持续传导，传导到最后CPI所有的都会起来，都起来的时候，政府就要担心了，担心你的通胀。所以呢我们说政策永远都有一个度，有一个平衡点。

我就说就像大家讲，大家不要把任何政策当成永远不变的假设看待，房地产去年年初放松的话，绝对应该放松，再不放松企业就要死了，但是你做这些事带来的另外一个后果是什么，居民加杠杆了，对居民来讲其实是一种利益的损害。所以当房价涨到一定程度时，政府要说不行，再这样下去居民就要开始抱怨了。所以我需要重新收紧。这就是政策一个平衡问题。

如果供给侧改革的结果是中国出现高通胀，你觉得这个事情难道不能去平衡吗？而且我们讲供给侧改革讲的是去产能不是讲的去产量。产能的减少，每年的减少，并不代表当年的产量没有任何可以调控的空间，否则的话，你动力煤、煤炭的政策为什么现在276天不执行了呢？不执行的原因是什么？所以这是政策的一个平衡问题。这也是当前的商品当中一个比较大的一个风险点。

所以总结一下就是，我的基本看法没什么大的变化，我认为商品今年就是一个震荡势，当然它的震荡区间可能比较宽。跌的时候让你感觉牛市已经结束了，但是你要完全趋势性做空也有问题，到一定阶段价格又会回来，需求层面我觉得目前还没看到特别大的这种风险。

这是我可能花了比较多的时间讲了一下商品的问题。因为毕竟今天参加会议的朋友我想大多数还是商品为主。那么顺带讲一下股票。

股票我觉得也比较有意思的一个情况，在最近商品下跌的过程中，其实股票反而表现出了比较强的韧性。当然大家会说这是两会的维稳行情。因为不允许卖，所以股票没跌。两会之后会跌。这个我们再看。但是我们看到就是说股票当前的情况是什么呢？如果商品跌了，周期股会受到影响，但是成长股就开始涨了。这几天创业版走的比较强。这说明一个什么问题呢？说明市场其实已经在形成一些赚钱效应，所以大家愿意在板块中做轮动，即使周期股跌，发现可能会是什么结果，商品跌的时候它也跌，商品涨的时候它也涨，但是可能它的中枢水平在抬高的。可能是这样的走势。

所以看待股票和看待商品我认为他们的出发点是有不一样的，否则的话，去年为什么商品一直涨、股票不涨。周期股的涨幅和商品没法比，这说明不管你对商品怎么看，股票有它自身的一些驱动力，这些驱动力说的模糊一点叫市场风险偏好，就是关注力不在这块。关注力在这块，没有基本面股票也涨了，2014年周期股涨的都很猛，2014年周期股涨有什么逻辑？2014年商品跌到年尾，所以有时候不是说基本面不重要，但是有时候整个市场的情绪，未见得和某些基本面完全相关的。

股票我认为最重要的一个风险偏好的推动就是汇率，这个可能也是我去年，我不记得我在会上有没有谈过汇率的问题，我认为今年人民币会起稳。大家也注意到昨天公布的外汇储备的数据，这么多个月份以来第一次出现上升，而且这个上升肯定不是央行干预的，央行干预的话汇率外汇储备应该减少，而且二月份美元是升值的。在美元升值的情况下外汇储备出现了上升，我觉得这是非常值得重视的变化，这说明什么？说明经济企业内升性的意愿在增加的，你越看到一个现象，离岸人民币在最近很多时候都比境内人民币要贵。

过去其实很长一段时间大家把离岸人民币走势当成真正的人民币，一说国内，就说国内中央银行干预的，离岸都贬到7了，国内死守7，最近离岸人民币走势比国内还要强的。而这个离岸人民币相对境内人民币出现溢价往往反映从逆差变为顺差，变为顺差外汇储备止跌回升，所以今年年初我当时在别的会上讲我说今年最大的白天鹅是什么，就是人民币。人民币会比大家想象的要强。

这个东西对股票来讲非常重要。过去两年压制股票市场偏好的原因很大原因是外汇，汇率弱商品强于股票贬值越多，通胀预期越强。国内商品涨幅比国外商品涨幅大。今年反过来了。比如说你看看国内的黄金和国外的黄金今年年初到现在谁涨的多，国内的黄金好像连10%都没有，只有百分之几的涨幅，海外的黄金涨幅比国内高，为什么？因为人民币开始反弹。所以当汇率升的时候股票市场受益的，商品市场至少不算是一个利好。

可以看到最近美元不管涨还是跌，跌的时候人民币会升，涨的时候人民币也贬不了多少，大体上是这么一个情况。那么要说一下美元。陶博士刚才也谈到了一些问题，就是美国的问题，这些我完全同意。我认为特朗普的政策在今年下半年应该说很多政策都是落空的。财政就不用说了，基建支出的刺激肯定到明年才讲，现在他首先要兑现税收的减免政策。

那么因为当前美国的政府财政支出当中，有很多都是刚性支出，不像咱们中国，中国很多财政支出实际上是有弹性的，有很多基建支出不盖就没了，美国财政支出国防、医疗、社保这些东西有哪样东西可以砍，如果砍不掉到三四月份，美国全年预算确定了，总的饼画完了，画完之后要增加，要减税就要减支，没法减支就甭想减税，上来要砍奥巴马的医疗支出，这是他觉得最容易砍的，现在砍这个东西也要找替代方案，不能说砍就砍，美国人没有医保政策不可能。政策的博弈是共和党也控制国会的情况下，这种博弈仍然会非常频繁，因为特朗普的主张和传统的共和党人不一样，政策推进没这么大。

我认为最近比较有意思的两个问题，第一个虽然当前的美国数据依然非常好，大家对三月份的加息预期非常强，长端的利率没有创新高，两年期国债创新高，十年仍然在2.5到2.6之间，没有新高，曲线平坦化，反映大家对未来经济、通胀预期往下走的。然后第二个比较有意思的，虽然美债的收益率维持比较高，但美元没表现更强，而且法国大选这个事，很多人认为三四月份美元要创新高，法国大选临近，欧洲很多问题会浮现出来，为什么美元实际的情况不如大家的预期？这些是值得考虑的。我们从数据上来看，当前的数据其实是什么？其实是欧洲经济数据表现比美国更好。

刚刚陶博士有一个图说到欧洲的时候说欧洲情况和美国有一个不同，当前失业率还比较高，我说还好，你说失业率高的时候经济开始回升是处于复苏初期，还是失业率低的时候经济开始回升是处于复苏末期，这就是欧美之间的强弱变化。

美国是处在复苏的后半段，而欧洲是处于复苏的前半段，如果是这样一个情况，你觉得美元今年会相对欧元走强吗？大家唯一担心欧元的一个问题就是担心法国的勒庞上来，欧盟解体，这是最大的风险，如果这个风险没出现呢？那么会很快回到基本面的交易层面上来，到那时候你会发现有可能会出现什么情况，会出现欧元相对美元大涨。如果这种情况发生，人民币会怎么样？意味着美元指数现在就是在一个顶部区域，往下掉，美元往下掉，人民币继续升。

所以可以看到从现在经济指数来看，欧洲表现比美国强，欧洲现在的情况就像2013年的美国的，其实时间上大家想一下欧债比美债晚了三年，欧洲的经济复苏比美国晚三年很正常，欧洲人工成本很低，所有杠杆降的差不多了，再怎么看空欧洲政治风险都没有必要看空欧洲的经济，事实上中国在今年出口改善很大程度上都因为欧洲经济起来，美国经济好了几年我们出口也是负增长。为什么今年出口变成正增长了？增量来自于哪，肯定不是美国。

所以在一个汇率预期变化的情况下，应该对股票来讲是好于商品的，这是我今天主要想讲的内容，谢谢！

敦和首席小庆总已经入驻潮汐社区

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