社融与M2的增速差对债券利率拥有较好的历史拟合度，
从历史情况来看当社融与M2增速走阔时，国债利率一般也跟随上行，当社融与M2增速差回落时，也一般对应国债利率的下行，因此市场经常用社融与M2剪刀差来预判利率未来的可能走势。
但是从去年中开始，社融与M2增速差和利率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。
去年中到去年末，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，社融和M2增速差倒挂且幅度不断加深，但利率却在4季度逆势向上。而今年年初以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但利率却持续下降。那么如何理解这种背离，是否意味着社融与M2增速差，已经不是利率走势的有效预测指标了呢。本文将重点分析社融与M2增速的差异来源，尝试解释背离原因并对未来作出展望。
社融与M2增速差能够反映利率趋势，逻辑上是因为社融和M2能够总量上代表资金供需。
从信贷收支表来看，社融是金融机构的资金运用总量指标，能够反映资金需求。而M2则是金融机构资金来源总量指标，能够大体上反映资金供给。如果社融增速相对更高，则往往反应资金需求更为旺盛，这时利率往往倾向于上升，而如果M2增速相对更高，则往往反映资金供给比较充裕，利率往往存在下降的趋势。
但随着金融创新的发展，社融和M2的口径已经不能够充分反映资金供需情况，特别是理财、货基等市场出现大幅波动情况下。
随着金融创新的发展，信用-货币创造循环已经不完全在社融-M2的框架内。例如理财购买企业发行债券，企业再购买理财产品的循环，则可以在不增加M2的循环中增加社融。因此、理财、货基等市场的剧烈波动就可能导致现有社融和M2对信用-货币循环度量的失真。而去年下半年以来理财、货基市场规模的大幅波动，也就导致了社融与M2增速差与利率走势背离的主要原因。
因此，更为有效的信用-货币循环的度量需要调整当前的社融和货币口径，我们尝试构造更广义的社融和M2。
我们尝试构造更为广义的社融与M2口径，在社融基础上加入外汇占款构造出广义社融，而考虑到同样作为金融机构资金来源的理财和货基，并且是近两年规模波动较大的资管产品，我们将其加入原有M2中构造广义M2。并且考虑到基数效应波动，对2023年用两年复合同比增速。结果显示，广义社融和广义M2增速差在近两年与利率同样有高度的相关性，此前社融与M2增速差与利率走势的背离得到了有效的修正。
广义社融与广义M2增速差走势稳定，4季度债市或总体震荡。
广义社融和广义M2在未来几个月均呈现出同比增速小幅放缓的情况，意味着广义社融和广义M2增速差将保持相对稳定，两者差年末-1.0%的水平与8月末基本持平。这意味着从社融和M2增速差来看，4季度债市将维持震荡市，并无明确的方向。这与当前市场环境较为一致。考虑到经过9月调整之后，当前利率已经上升至较高水平，在金融体系负债端成本下降约束之下，利率继续上升空间有限。但随着政策发力，对政府债券供给增加的担忧，以及临近年末机构配置意愿的下降，债市继续走强空间同样受限。我们预计债市4季度将总体震荡，10年国债有望在2.55%-2.7%区间运行，目前较为接近区间上沿，因而有配置价值。
社融与M2往往被认为是硬币的两面，前者指的是实体经济从金融体系获得的资金支持，以银行贷款为代表的间接融资和以债券融资为代表的直接融资是社融的主要构成，宽信用的过程中也创造出了货币，按照当前货币分类方式，广义货币（M2）主要由现金、居民和企业的各项存款等构成。然而社融与M2并不能完全对等，例如以影子银行为代表的宽信用渠道也会纳入社融之中，但并未纳入广义货币的定义范围内。因此在绝大多数时间内社融增速总是高于M2增速，且两者剪刀差与国债利率走势同步。背后的原因是当实体经济通过影子银行渠道大量获取融资时，表示实体经济融资需求旺盛，这意味着以国债利率为代表的的社融融资成本将会上升。
社融与M2的增速差对债券利率拥有较好的历史拟合度，从历史情况来看当社融与M2增速走阔时，国债利率一般也跟随上行，当社融与M2增速差回落时，也一般对应国债利率的下行，因此市场经常用社融与M2剪刀差来预判利率未来的可能走势。
但是从去年中开始，社融与M2增速差和利率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。去年中到去年末，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，社融和M2增速差倒挂且幅度不断加深，但利率却在4季度逆势向上。而今年年初以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但利率却持续下降。那么如何理解这种背离，是否意味着社融与M2增速差，已经不是利率走势的有效预测指标了呢。本文将重点分析社融与M2增速的差异来源，尝试解释背离原因并对未来作出展望。
2.1
社融与M2是一枚硬币的两面，但口径上有所不同
我们在报告《读懂社融，预测2023》中对社融的定义、拆分以及经济含义等做了系统性的梳理。作为宏观分析中最重要的金融指标之一，社融在判断信用周期中具有重要作用。但是作为社融的另一面，M2的分析也十分重要。尤其是市场关注社融-M2的剪刀差及其对国债的走势的指示作用。在社融分析的基础上，本文我们将会系统性梳理M2的定义及拆分、社融与M2增速差异的归因，同时回顾历史上剪刀差对国债走势的指示作用。
从银行体系角度看，社融是银行对资金的运用，M2是银行资金的来源。
银行资金来源主要有两类：存款以及金融债券，其中存款是银行运用基础货币，执行货币创造职能所派生出来的，除了财政性存款外几乎都会被纳入M2。存款是由贷款创造出来的，M2是银行所创造的广义货币。金融债券是银行调节自己负债结构的工具，非银持有金融债券会使得手上的存款置换为金融债券，因而M2下降。银行对资金的运用包括贷款、债券投资、股权投资、外汇占款。除了外汇占款和对非银贷款（投资）外，几乎所有的资金运用都被纳入社融中。
从货币角度看，社融代表对信用货币的需求，M2代表广义货币的供给。
在一轮典型的宽政策周期内，宽信用和宽货币一般会进行配合。实体经济的融资需求通过社融渠道得到满足，而与此同时发生的是银行通过存款创造提供货币。例如实体部门获得的存款（货币供给）是由贷款或者直接融资（货币需求）创造出来的。社融和M2在此过程中扮演者硬币正反面的角色。在宽信用周期内银行会消耗超储，因而需要央行通过宽货币的形式提供基础货币或者提高货币乘数，宽信用和宽货币需要配合好才能发挥作用。
虽然社融和货币是一枚硬币的两面，但在具体统计过程中，两者具体口径却存在较大差异。
特别是随着金融创新的发展，新的金融产品可能在M2或社融的某一边体现，或者部分体现，导致社融和M2走势出现较大的分化。进而导致对社融和M2的观测出现失真，也导致社融和M2增速差与利率走势的不一致。
货币供应量是全社会的货币存量，是全社会某一时点承担流通手段和支付手段的货币总额，它主要包括机关团体、企事业单位和城乡居民所拥有的现金和金融机构的存款等各类金融资产
[1]
。
大部分存款都属于准货币，纳入M2的统计范畴。
用准货币+不纳入广义货币的存款可以度量全社会存款总量，截至2023年6月一共有223万亿元，而其中准货币占比为97%，这意味着绝大部分存款都纳入到了准货币的统计范畴。在存款类公司负债端主要有两类存款不会被纳入到M2统计范畴，
其一是可转让存款，
可转让存款由于可以二级转让交易，因而一般不会被提前转换为购买力，所以不纳入M2。可转让存款规模并不大，截至2023年6月为2万亿。
其二是财政存款中流入商业银行的部分，
虽然财政存款放置在国库由央行经理，不体现在存款类公司账本上，但有部分财政存款会通过国库定存的形式流入商业银行，这部分会在存款类公司账本上体现，但是只代表政府购买力，不属于M2的统计范畴，截至2023年6月这部分存款规模为1.3万亿左右。
存款类金融机构人民币和外汇信贷收支表中，各项存款扣减财政性存款和不纳入广义货币后的值，应当等于M2-M0。因此拟合的等式应当为存款类金融机构本外币信贷收支表里的
各项存款-财政性存款-不纳入广义货币的存款+M0=M2
。其中外币的存款根据月均人民币兑美元汇率进行折算。从结果看拟合情况较好，2023年6月末左边为285万亿，右边为287万亿，两者误差不超过1%。
理财赎回推升M2增速的本质，是理财赎回后回流存款。
根据中国理财网的数据，截至2022年底理财资产投向中债券占比为50.4%，其中绝大多数为信用债，现金及存款占比为17.5%。同业往来中同业存单和拆放同业合计占比19%，剩余投向包括非标（6.5%）、权益类资产（3.1%）和公募基金（2.7%）等。因为理财投向多为实体信用端产品，因而通过理财能够实现信用创造，即增加社融，且在M2中不体现。例如理财产品购买企业发行信用债，企业发行信用所获资金再用来购买理财，这个过程能够增加社融但不增加M2，因而会导致社融增速和M2增速的不一致。而理财资金回流存款则能够推升M2增速，但是对社融却不一定产生推升作用。这正是去年四季度发生的情况。
而为了将M2与社融匹配起来，我们需要借助存款类金融机构信贷收支表两端，将各项存款用各类贷款等表示，具体为各项存款=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇占款-M0-金融债券。因而M2=（各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇占款）-（财政性存款+不纳入广义货币的存款+金融债券）。又因为社融中主要项目有人民币贷款、政府债券、企业债券、委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票。
非银不具备创造货币的能力，其创造社融的过程并不能创造M2，本质原因在于非银购买债权类的资金来源就是一般存款本身。举例来说居民购买的理财在认购信用债后虽然企业存款增加，但居民存款也会随之下降，因而M2总量并不变。而银行认购信用债时动用的是自己的储备货币，这本质上来源于央行投放的基础货币，在经过多轮循环后就能创造存款，其创造的倍数取决于货币乘数的大小，在此过程中既增加了社融，也增加了M2。如果银行从非银手中购买信用债，则M2会上升但社融不变，这相当于信用扩张的职能从非银体系重新转回到了银行体系，因而M2会重新上升到与社融匹配的位置。
政府债券：
银行购买政府债券这一过程当然会全额增加社融，但对M2的影响并不直接，需要经过一系列流程。具体而言当银行购买政府债时，虽然向实体释放了存款，但全部归入政府部门，财政存款增加对M2并没有影响，需要等待财政产生了支出，这部分财政存款才会转变为一般存款从而导致M2增加。因此银行购买政府债券会导致社融和M2同步增加，但M2变化更滞后，需要等待财政产生支出。如果非银购买政府债券也会导致社融增加，但是如上文所述非银不具备创造存款的职能，其用于认购政府债券的资金也来源于一般存款，这个过程将会导致一般存款（计入M2）下降，政府存款（不计入M2）上升，因而总体上M2下降。等到财政产生支出后M2才能恢复到之前水平。
总计而言，政府债券只要发行，社融必定增加。如果穿透后是由银行认购，那么M2同步增加，只不过M2增加需要等待财政支出。如果穿透后由非银认购，那么M2反而减少，需要等待财政支出后M2才能恢复到之前水平。因此政府债券如果由非银认购，即使财政产生支出，M2也不会变化，而社融将会非对称的增加。
外汇占款：
同样是基础货币的投放方式，OMO、MLF等只增加基础货币，但不增加M2，但外汇占款既增加基础货币，也增加M2。如果从账本记录的角度理解，OMO和MLF等主动投放工具是央行可以自主设立的，央行对银行的资金运用反方向可以记录为银行对央行的资金来源，因而存款类金融机构信贷收支表两边互相抵消并不记录。但是外汇占款则需要存款类机构把外汇冻结为外汇储备，离开了存款类机构体系，这对于存款类机构来讲是一种纯粹的资金运用，因此存款类金融机构信贷收支表的资金运用方会记录“中央银行外汇占款”，这会导致M2的增加。从经济活动的角度理解，出口部门从国外部门获得外汇后就增加了存款，也即增加了M2。但是外币存款在国内无法直接流通使用，需要向央行兑换为人民币，因而央行投放外汇占款的过程，实际上也是对出口部门所创造的M2予以认可的过程。
金融债券：
银行互相之间持有的金融债券可以简单的理解为互相之间的拆借，在信贷收支表两端轧差之后记录为0，因此不影响M2。但如果金融债券由非银机构例如理财持有，则会导致M2下降，理财从居民部门吸收存款导致M2下降，用于购买金融债券后银行体系负债端的存款就转变为了金融债券，而金融债券并不属于M2，因而总体来看非银持有金融债券会使得M2下降。
委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款：
对于委托贷款和未贴现银行承兑汇票，银行并没有实质上参与信贷投放的过程，因为不涉及存款创造，但这种信贷投放也依赖于银行等金融体系的背书，因此也算入社融。信托贷款如上文所述并不会导致M2变化，但会导致社融增加。
股权及其他投资：
如上文所述，当非银体系通过非标、理财、券商资管的形式向实体投放资金时，会导致社融增加，但由于其不具备存款创造功能，资金本质上也来源于一般存款，因此M2并不会变化。只有当银行体系向非银投放资金，非银用这笔资金投向实体时才属于真正的货币创造，此时M2与社融同步增加。但如果非银体系拿到银行体系投放的资金后并没有投向实体，而是空转在非银金融体系内作为非银存款存在，那么M2会增加，但社融不会增加。
有可能导致社融与M2剪刀差扩大的：1）政府债发行中由非银购买的部分；2）企业债券发行中由非银购买的部分，如果非银的资金来源于居民存款，那只能导致M2内部结构变化，但总量不变，而社融则会增加；3）委托贷款、信托贷款、股票融资、未贴现银行承兑汇票；4）金融债券由非银持有部分；
有可能导致社融与M2剪刀差缩小的：1）对非银同业贷款，对非银同业贷款会创造广义货币，但并不属于社融。2）外汇占款，外汇占款既创造基础货币，也同步创造M2。3）财政支出，财政支出是政府向市场释放流动性的过程。4）银行购买的非标、券商资管等同业资产，但并未投向实体经济。
当社融与M2增速剪刀差扩大的时候，说明实体融资需求偏强，银行体系无法满足实体融资需求，实体融资绕道影子银行等渠道获得资金，这往往会导致国债利率有向上的压力。当社融与M2剪刀差缩小的时候，说明实体融资需求偏弱，银行体系流动性依然滞留在非银体系形成M2，这部分流动性往往会导致国债走强。
因而社融-M2剪刀差=（政府债非银持有部分+企业债非银持有部分+金融债非银持有部分+委托贷款+信托贷款+股票融资+未贴现银行承兑汇票）-（对非银同业贷款+外汇占款+银行购买的同业资产未投向实业部分）。
因此，社融相对于M2更高的增长，往往体现为表外的扩张，或央行通过外占等投放资金规模的下降，而这往往在融资扩张时期，因而伴随着利率的上升。而在表外收缩，央行资金投放增加时期，往往伴随着融资的收缩，利率的下降。
2022年4月开始社融与M2剪刀差开始转负， M2增速持续上升而社融增速下滑。背后原因是去年理财赎回期间大量理财和货基资金回表推升了存款规模，此时社融与M2的剪刀差并不能真实表征实体融资需求的旺盛程度，两者的背离更多是由于统计口径差异导致的，因而2022年三季度开始剪刀差与国债利率走势开始出现背离。而今年以来随着理财赎回效应消退，部分存款重新转为理财，以及去年M2基数效应等因素，M2增速快速下滑，带动社融与M2剪刀差快速反弹，这种剪刀差的变化也并不能真实反映出实体融资需求的变化，因此剪刀差与国债利率之间走势依然背离。为了完整反映出剪刀差与国债走势的关系，我们需要构造出广义的社融与M2剪刀差，并通过两年复合增速的方法熨平基数的异常波动。
简单处理，如果把表外扩张也纳入M2中构造广义M2，也即M2+货币基金+理财。把外汇占款与M0也纳入社融中，也即社融+外占。那么社融与M2的对等关系将会变为
M2+货基+理财≈社融+外汇占款+M0
，而两者之间的剪刀差也将变为（社融+外占+M0）-（M2+货基+理财）。构造后的广义社融与社融之间的差距并不是很大，但是广义M2与M2在去年三季度则有较大差距，主要原因是理财和货基的赎回后形成存款，导致去年M2高增，但如果将理财和货币纳入M2考虑，则广义M2增速非但没有上升，反而是下降的。
构造后的社融M2剪刀差走势也并没有背离。由于2022年的极端基数效应，我们对2023年的增速采取两年复合增速进行处理，发现2023年以来广义社融与广义M2的剪刀差依然保持一致下行的趋势，并没有出现趋势性背离。
我们使用上述分析框架，通过预测广义社融和广义M2走势，来根据两者增速差预测债市走势。
由于我们构造的广义社融包括官方口径社融和外汇占款，广义M2包含官方口径M2、理财和货基，因而，我们分别对这几项进行预测，然后来判断广义社融和M2增速差走势。
对于年内官方口径社融，我们通过对社融各分项的预测进行预判，假定9月人民币贷款较去年同期月均同比多增1500亿元，10-12月同比少增1500亿元，主要是考虑到10-12月特殊再融资债发行对贷款产生置换作用。政府债券根据年度政府债券新发计划进行估算，假定10-12月每月特殊再融资债发行5000亿元。同样考虑到再融资债置换影响，假定10-12月企业债券净融资为-500亿元。其余部分假定与去年同期相同。预测结果显示到今年末，官方社融增速将从8月末的9.0%小幅提升至9.2%左右。而外汇占款假定9-12月同比变化幅度与6-8月均值相同，进行预测。广义社融增速将
从今年8月9.4%左右的水平小幅放缓至12月的9.2%左右。
同样，对于广义M2增速，我们分别通过对官方M2、理财以及货基规模变化进行预测。官方M2增速假定9-10月两年复合同比增速与8月相同，进行外推。货币基金同样假定9-12月同比变化幅度与6-8月均值相同，进行预测。而考虑到理财规模的恢复，我们假定到年末理财规模回升至27.5万亿左右，进行预测。从预测结果来看，广义M2增速将从今年8月10.4%左右的水平小幅放缓至12月10.2%。
广义社融和广义M2在未来几个月均呈现出同比增速小幅放缓的情况，意味着广义社融和广义M2增速差将保持相对稳定，两者差年末-1.0%的水平与8月末基本持平。这意味着从社融和M2增速差来看，4季度债市将维持震荡市，并无明确的方向。这与当前市场环境较为一致。考虑到经过9月调整之后，当前利率已经上升至较高水平，在金融体系负债端成本下降约束之下，利率继续上升空间有限。但随着政策发力，对政府债券供给增加的担忧，以及临近年末机构配置意愿的下降，债市继续走强空间同样受限。我们预计债市4季度将总体震荡，10年国债有望在2.55%-2.7%区间运行，目前较为接近区间上沿，因而有配置价值。
构建不合理：广义社融和M2构建假设不合理，与实际有偏差；
稳增长超预期：稳增长超预期会推升社融增速，引发债市调整。
[1]
什么是货币供应量？
- 南阳市统计局 (nanyang.gov.cn)
本文节选自国盛证券研究所于2023年10月12日发布的研报
