首先，为何政策会进行调整？
9月26日的政治局会议实际上已经给出了明确的答案。那就是中国经济出现了一系列新现象和新问题。那么，新问题具体是什么呢？首要的新问题就是，我们二季度和三季度的经济增长未能达到预期，与年初设定的5%左右的目标存在偏差。
第二个重要的新问题是，从去年年底开始布局的存量政策并未达到预期效果。尤其是5月17日推出的房地产新政，房地产市场的相关指标并未出现收窄的迹象。同时，我们也面临财政布局上的一些难题。地方政府不仅面临资金短缺的问题，还面临资金难以有效使用的问题。这是一个新的现象，是之前未曾预料到的。除了这些问题，还有一些可能未被大家充分关注的新现象。
第三个重要的新现象是，国内对中国经济问题形成了新的共识。这个新共识就是，从2021年房地产调整至今，大家深刻认识到这一轮房地产调整并非简单的周期性调整。中国经济短期稳定的逻辑已不再是传统地将房地产和资本市场作为中期结构调整和制度改革的优先选项。相反，大家认识到房地产市场的稳定和资本市场的改革与稳定，实际上是稳定预期、稳定企业、稳定信心的关键所在，也是扩大内需的前提条件。因此，大家会看到，短期政策框架实际上做出了重大调整。而这个调整的前提是，大家已经形成了这样的共识。也就是说，将房地产和资本市场的稳定从中长期布局全面转向短期定位，这是非常重要的一个变化。
第四个新现象是窗口期的问题。也就是说，我们的政策必须有一定的空间和时间窗口来实施。这个窗口期很重要的一点就是美联储的降息以及全球经济持续疲软所带来的货币政策宽松环境，为我们在外部环境进行一系列调整提供了空间。因此，大家一定要认识到这些新现象、新问题，而不仅仅是看到GDP增速不达标这一个表面现象。实际上，背后还有更深刻的原因。
第二个重要问题是，9月26日前后，我们的金融监管部门、财政部、发改委、住建部等通过一系列发布会，提出了一系列政策工具。这些工具主要围绕房地产市场的止跌回稳、股票市场的提振以及逆周期调节和扩大内需等方面进行了大量的政策投入。同时，也针对企业纾困出台了一系列政策。
那么，这些政策是应急之策吗？是短期的行为吗？后续是否有跟进？能否触及到一些基础性的经济参数？这是大家非常担忧的一件事情。我想，我们必须要看到这些政策的真正逻辑和它们所意味的东西。
这些政策的真正逻辑非常重要，它们标志着一个重大调整。第一个调整是，稳定房地产和资本市场成为我们扩大内需的重要前提。这个认识非常深刻。大家会看到，这两天金融界会议上的讨论都强调了这一点。无论是国内还是国外，目前在宏观调控中，稳定地产和股市对于稳定信心都是至关重要的变量。而稳定信心是稳定短期需求的前提，这个逻辑非常清晰。第二个调整标志着我们财政货币政策框架的转向。在财政货币政策的转向中，有两个焦点值得大家注意。
第一个焦点是我们围绕振兴资本市场所提出的两个结构性货币政策工具。这两个工具分别是回购再贷款和借贷便利与资产抵押。这两个政策对于专业人士来说并不陌生，它们实际上开启了央行通过间接渠道进行资产购买的先河。这种购买非常重要，特别是回购操作，它的基本设计原理是针对中国资本市场定价出现的持续市场扭曲和市场失灵进行干预。这种市场失灵在9月25日之前表现得尤为明显，当时中国五千多家上市公司中，有近800家公司的市值低于其净资产。
同时还有近100家破净的上市公司，其股息率和分红率超过了5%。对于投资者而言，这种现象的普遍且持续存在，无疑表明中国资本市场定价出现了系统性的扭曲。那么，如何纠正这种扭曲呢？央行的介入至关重要，其重要举措之一就是鼓励大股东进行回购，并鼓励符合条件的机构投资者增持股票。这一举措为中国资本市场构建了一个可见的底部，即不允许普遍且持续的破净现象出现。这对于我们资本市场功能的正常发挥，以及投资者行为回归理性状态具有根本性的作用。这一范式的调整具有非常重要的意义。
第二点，财政部和人民银行组建了国债公开市场小组。这个机构的重要性不容小觑，它实际上预示着我国财政政策和货币政策在未来定位上的重大调整。这一重大调整与现代中央银行制度的全面完善紧密相连，意味着我们的利率市场和国债市场将迎来深度和广度的全面扩容。这为货币政策的操作和未来财政政策框架的变化提供了一个转折性的契机。因此，如果我们只是简单地进行刺激政策，就无需在政策框架上进行如此大的调整。这一点值得大家深思。
同时，大家还要看到，在一揽子增量方案中，不仅包含了短期扩需求的方案，还包含了大量的改革方案和结构调整方案。实际上，它是一个鸡尾酒式的组合模式，而非仅仅是为了缓解当前困境的权宜之计。这个模式旨在从行为模式和激励体系上实现根本性的改变。
比如，对股票市场底部的构建，将改变股民的行为模式，鼓励上市公司重组和长期资金的进入，从而对整个资本市场结构进行调整。同时，对地方政府的发展方案进行职能重构，以改变当前地方经济发动机熄火的状况。这实际上预示着未来将有大量的改革措施出台。
因此，我们必须看到这一轮政策调整所体现的决心，以及其中暗含的结构性和制度性调整的深刻内涵。同时，我们也要注意到微观主体行为模式变化的新现象。比如，在稳定房地产方面，第一步就是关注一线城市的房地产市场和头部企业的发展动态。这一目标目前已经基本完成，这也是住建部部长判断中国房地产触底进程已经全面开启的重要依据。
第二个重要的是，我们在扩内需、扩需求的基础上，实际上是在社会建设和民生建设的基础上进行扩消费，而非简单地进行量化政策的扩容。促进消费的关键在于未来恒久收入的提升和资产负债表的全面修复。这一理论逻辑实际上已经形成了新的共识。因此，从这些角度来看，最近这一轮政策将会持续发力，并且还会有不断的增量政策来进行巩固。大家要坚定这样的信心，并认识到这些政策的内涵与我们一般的刺激方案是不同的。
当然，目前股市的跌宕让很多人感到心里没底。但大家一定要记住，从9月23日到现在，央行所宣布的政策还没有完全正式实施。今天央行行长宣布的第一轮回购贷款已经开始启动。如果钱还没到，大家就已经经历了一次过山车式的波动，那么当钱真正到位时，大家就需要思考下一步的走势了。这可能与大家普遍简单理解的一些逻辑不太一样。
市场上最普通的股民可能最关心的是中国政府下一步还有多少“火力”。每次中国政府的会议都会引起大家的猜测，但很多人往往猜错。原因是什么呢？就像李晨教授所说的那样，很多人没有真正理解每一项政策背后的基本理论基础和政策基础。因此，与其去猜测财政刺激的具体金额，不如对下一步中国政府的财政政策和货币政策的框架和逻辑体系进行深入了解。
我举个最简单的例子，有人瞎猜说马上会发行特别国债或者长期特别国债1万亿。但我要问的是，1万亿真的有那么重要吗？大家知道1万亿在中国GDP中占比多少吗？预计今年年底中国的GDP将达到131万亿左右，1万亿仅占GDP的0.7%左右。
回顾历史，我们曾实施过多次刺激政策。其中让大家耳熟能详的是08年、09年出台的4万亿刺激计划。但大家一定要记住的是，09年我们的GDP规模是多少？34.9万亿。4万亿占我们GDP的比重达到了12%。与之相比，当前的1万亿显然并不具备同样的影响力。
因此，很多人谈论中国将实施“大水漫灌”的政策。但我要问，你们真正理解什么是“大水漫灌”吗？如果我们明年要达到类似2009年那样的刺激规模，那将意味着我们需要投入16万亿到17万亿的资金。有些所谓的专家经常建议政府要搞5万亿、10万亿的刺激计划，但实际上他们可能并没有抓住问题的核心。
这里的关键是，大家必须关注10月12号财政部对于未来财政政策的几个核心要点，特别是关于地方政府发债和地方政府财政框架的重构。同时，我们也要密切关注三中全会中关于财政体制改革的三项内容，这三项内容标志着中国财税体制改革和地方政府职能重构的实质性启动。此外，人民银行与财政部已经组建了关于国债公开市场的联系小组和联系机制，这将国债的公开市场操作作为货币政策调控，特别是中国流动性控制和利率形成的重要工具，也是新增货币发行的主渠道。
要驾驭中国130多万亿的GDP，盘活社会融资四百多万亿的存量，我们必须思考基础性的底层产品需要达到多大的规模。这不是一个简单的数字游戏，不能随便说2万亿、3万亿就了事。
我之前提到的重点是机制体制的改革、政策框架的升级以及战略目标的重构，这些都是非常重大的举措。这些举措可能不像以往大家所看到的大水漫灌那样简单直接，但它们一定是短中长结合的重要推动和改革。
从这个意义上来讲，今年底特别是12月份召开的中央经济工作会议，一定会进一步融合一揽子增量政策、一揽子改革方略和一揽子结构调整政策，从而形成明年的决策模式。我们在结构调整上一直是十年如一日地往前推，科技自立自强、产业转型升级以及资本市场推动实体经济和创新也从未停步。
去年我在这个论坛上提到过，不要仅仅看中国的消费、投资、出口这三驾马车，更要看新的三驾马车：基础研发、产业升级、科创和金融。如果你关注这三项指标，你一定会知道这个民族一定能够穿越周期走向未来。
为了这次改革，二十届三中全会做了很多铺垫，其中很重要的一点就是要为高质量发展提供体制机制的支撑。而体制机制的支撑核心在于激励体系，特别是地方政府的激励体系重构。大家知道1994年的分税制改革通过分税让权、分权让利，构造了我们过去30年的辉煌。下一步的辉煌一定是在新的体系里面打下基础的。
因此，大家会看到三中全会提出的三百多项重大改革已经在全面布局、全面落实。这些改革一项一项地在进行研究和落地，各个团队都在紧锣密鼓地推进工作并取得了成果。所以，这并不是简单的刺激一下就算了的事情，也不是放点水就能解决基础性投资和消费上不来的问题。
