投资要点
一、
近期强赎转债的数量和比例上升，特征出现边际变化
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今年3月以来，强赎转债的数量大幅增加，比例有所上升。
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如果观察2024年9月以来触发强赎转债的各项指标，可以发现在判断有赎回风险的转债时，其剩余规模、剩余期限、价格表现、行业分布等因子的统计特征都出现了不同程度的变化：
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a）规模特征：
剩余规模2亿元以下（大于5千万）转债选择强赎的比例增加。
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b）时间特征：
选择提前赎回转债的剩余期限上升。
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c）价格特征：
3月选择强赎的转债基本价格曾跌至低位。
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d）行业分布：
主线行情是触发强赎的关键。
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e）触发次数：
触发一次条款就选择提前赎回的比例上升。
二、不赎回转债的特征也有新的观察角度
三、超预期的赎回和不赎回数量增加
四、市场策略：转债估值跌至年初水平，抄底有顺序
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权益市场的调整，与业绩期相关。指数层面压力不算大，结构上可能需要风格的再平衡。
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转债本周超跌，主要为资金避险情绪增强。
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当下的转债估值，已经提前压缩至2025年初水平，具备不错的性价比。
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对于低波动定位的产品，中低价位的底仓品种已经具备很好的配置时期，可以配合一些“化债”博弈。而对于中高波动的相对收益产品，则可以在权益调整阶段，增加低溢价转债的配比。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
近期关于转债估值偏高的讨论是比较广泛的，如何进一步打开估值空间是很多投资者关注的点。最简单的一个视角是，放弃赎回的情况如何，放弃赎回的越多，那么价格的上限打开的可能就越大，进而给出更高的溢价。
今年3月以来，强赎转债的数量大幅增加，比例有所上升。
在确定转债的退出方式时，转债是否提前赎回退出市场的标准是根据转债转股的情况，若转债在退市前已经实现了大幅转股，即使其直到到期才退出，我们也会认为这只转债属于提前强赎类型的转债，例如此前的山鹰转债\福能转债、华源转债等。
随着权益和转债市场自2024年四季度以来的持续回暖，转债触发赎回的数量也在增加，截至2025年3月21日，已有139只转债触发强赎条款，其中有66只选择提前赎回，73只放弃提前赎回。本月提前赎回的转债有15只，较1、2月有明显上升，是自去年“924”以来除11月外的最高水平。从赎回比例看，3月选择强赎转债比例上升至48.39%，同样较2月有所增长。
如果观察2024年9月以来触发强赎转债的各项指标，可以发现在判断有赎回风险的转债时，其剩余规模、剩余期限、价格表现、行业分布等因子的统计特征都出现了不同程度的变化。
规模特征：剩余规模2亿元以下（大于5千万）转债选择强赎的比例增加
统计转债规模小于2亿大于5千万的转债样本在触发提前赎回条款时所做出的选择，2024年9月以前，约68%的样本放弃赎回，除了个别发行规模小的转债外，这些转债多数已经在选择前实现了大量的转股，实现了发行转债的初衷，剩余的付息成本和转股的及时性可能都不再重要。
而2024年9月以后，剩余规模不足2亿元大于5千万的转债触发强赎条件以后，选择不赎回的比例大幅下降，
很大程度与发行人本身对于触发强赎难度的判断有关，例如剩余规模仅0.86亿元的红相转债、1.3亿元的思创转债，这类转债普遍发行人经营能力有待改善，偿债压力较大，如果选择到期偿还，即使规模较小，也是没有必要的负担。
时间特征：选择提前赎回转债的剩余期限上升。
从剩余年限来看，选择强赎的转债主要集中在剩余期限3年以下，剩余期限4年以上的普遍放弃赎回。主要是因为剩余时间短的转债更具时间上的紧迫性，强赎的意愿更强。时间序列来看，强赎转债数量的增加，与2024年10月以来触发强赎的短期限转债数量增长相关。
如果把目光聚焦到3月，可以发现剩余期限在3年以上的转债，选择赎回的比例和数量都大幅上升：
有10只剩余期限3年以上的转债强赎，占比上升至45.5%，3月强赎转债的平均剩余期限为3.35年，远高于2月的1.62年，也明显高于强赎数量最高的11月；其中湘泵转债触发强赎时剩余期限还有5.04年，是2024年以来除卡倍转02外第二只上市不到一年就选择强赎的转债。
长剩余期限转债选择强赎的数量增加，一定程度上也是上市公司判断未来再次触发强赎难度可能会上升。
考虑到转债发行人往往有较强的促转股意愿，且并不希望到期还钱，那么选择把握机会提前赎回也十分合理。
价格特征：3月选择强赎的转债基本价格曾跌至低位
市场下行时面临的价格压力也是是否选择强赎的关键。
以2024年9月以来触发强赎的样本做统计，可以发现，大部分强赎的转债价格曾经下行至100元附近，
显著低于债底且剩余期限较短的，基本选择提前赎回。
对于这些转债而言，突然的强赎机会来之不易。而对价格始终偏高的转债而言，更可能选择放弃强赎。
如果进一步观察选择强赎转债的价格特征，今年3月和2024年11月强赎转债存在较大差异，3月强赎的转债普遍价格曾经跌至面值附近，且剩余期限在3年以上的数量明显增加。
行业分布：主线行情是触发强赎的关键
板块的强势是个券触发强赎的催化剂。
“924”以来，权益牛市带动转债强势回暖，AI和机器人是本轮行情的领涨主线，转债中与之相关的品种基本被市场捕捉，资金的流入带动价格快速上行。从提前赎回的转债看，11月强赎品种中有41%属于科技板块，有32%属于制造+智造板块，在3月强赎样本中，这一比例上升至53%，这8只转债主要分布在汽车、机械设备、电力设备等行业。
触发次数：触发一次条款就选择提前赎回的比例上升
从赎回样本来看，多数转债在第一次触发强赎时，就会选择行权。
2025年3月的强赎转债中，有86.7%的转债触发强赎后立即赎回，比例上升至去年9月以来的最高水平，这与此前讨论的价格特征的变化也可以相互印证：3月多数触发强赎的转债2024年价格都曾跌至较低位置，上市公司更希望能把握住这次难得的强赎机会。
从板块来看，2024年9月来看，科技板块和制造+智造板块的转债中，首次触发赎回后更偏向于选择赎回。地产链板块的转债基本都是触发即赎回，但也有少数例外的情况：其中，北方转债此前已经两次放弃赎回，前两次触发赎回时间隔较短，转债转股比例均比较低。
转股比例低于20%且剩余期限3年以上的转债基本选择不赎回。
如果转债在触发强赎条款后，已经转股的占比较低，选择提前赎回可能会导致股票市场卖盘压力过大。
转债强赎后会对正股产生压制的核心逻辑在于短时间内大量转股导致市场流通盘阶段性快速增加，正股供给上升，但市场可能对转债新增股票的消化能力偏弱。如果是发行规模较大、稀释率较高的品种，市场对转债新增股票的消化能力可能更弱。
当然，也存在个例，如今年3月强赎的中富转债和沿浦转债，公告强赎时转股比例仅0.4%和2.98%。沿浦转债本身发行规模较小，只有3.84亿，正股市值56亿左右，稀释率较低，相较而言，中富转债剩余规模更大（5.18亿），剩余期限也更长，市场对中富公告强赎后的反应更加剧烈。
不提前赎回转债的行权间隔期缩短。
根据2022年8月沪深交易所发布的可转债新规，对于上市公司可转债实施强赎或不强赎的公告做了具体要求，其中对于上市公司不行使赎回权的，应当充分说明不赎回的具体原因，且在未来至少3个月内不得再次行使赎回权，并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。即如果发行人在转债触发强赎条件后选择不赎回，最少3个月内无法再次行使赎回权。一般而言，发行人选择的不行权间隔期基本为3/6/12个月。
整理2024年1月以来不赎回转债的不行权间隔期限，其中选择3个月内不行权的转债有59只，占不强赎转债总量的56.7%，半数以上的转债会选择最短期限，其次是考虑半年内不行权的转债，数量为32只，选择一年以内不行权的转债数量较少，基本为剩余期限3年以上的品种。
2025年3月的不强赎转债中，不行权间隔期为3个月的转债，无论是数量还是比例都达到了2024年以来的峰值。
其中转债数量为14只，占比87.5%，仅福立转债和振华转债选择6/12个月不行使赎回权。
强赎/不强赎转债特征的边际变化，实际上体现了发行人决策的变化，自然地，市场对于转债是否会强赎的预期和现实产生偏差的概率也会因此增加。
对于有赎回风险的转债，往往能从转股溢价率判断市场给出的预期。
通常，当正股价格突破强赎触发价后，其转股溢价率就会大幅下降，当转债触发强赎条件后，其转股溢价率就会逐渐向零值附近收敛。以2021年以来触发强赎条件的转债为样本，根据对转债公告日前一个交易日的转股溢价率统计，选择提前赎回的样本估值大多在10%以下，与市场对于强赎预期的判断比较一致；那些市场预期不赎回的品种，往往很难被压到明显负溢价。
对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要与对股价的信心、股价的筹码有关，3月以来，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期地调整对于赎回的态度。
