我们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒U型走势【华泰宏观李超团队】

李超执业证书编号：S0570516060002

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一、确切的说我们处在债券牛市的前半夜

1）2016年9月至2017年5月货币收紧+监管趋严，债市阴霾挥之不去

债券熊市如黑夜般恐怖，经历了去年四季度的债灾，今年上半年金融去杠杆从货币收紧扩大到强监管政策出台，10年期国债收益率最高在5月11日攀上3.7%关口。我们在2月10日发布的深度报告《“假”加息？莫误判货币紧缩大势》中提出了市场可能陷入的“四个低估”（低估了利率市场化的进程，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心，低估了中国经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性），并明确提醒市场，央行货币政策拐点已至，利率上行通道已经打开。

对于大类资产配置的观点，我们判断：“应对经济过热或通胀抬升的加息周期，往往因为商品和股市的顺周期惯性，仍然有不错表现，比如中国的之前几次加息。但如果加息更多是应对资产价格泡沫，那么杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控，货币市场基金或体现出较好的风险收益比。大类资产配置的排序是：有盈利预期改善的股票、人民币标价黄金、大宗商品、房地产、没有盈利预期的股票、债券”。我们之所以把债券放到资产配置的最后位置，也正是提醒投资者勿低估央行收紧货币的决心，市场的表现也基本验证了我们的观点。但很多债券投资者没有认清我们之前提出的利率上升大势，再次损失惨重。

2）5月12日起监管趋缓债市企稳，市场分歧再现

监管强调政策有机衔接，债市企稳。5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，报告高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期。同日银监会发布新闻通报会，审慎规制局局长肖远企表示“所有的监管制度规定都不是要限制或取消某一个业务，只要是合法合规的都鼓励和支持，制度的制定主要目的在于规范机构经营行为，市场对此没必要紧张……将有计划实施监管政策，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，还会根据不同银行实际情况灵活确定整改时限要求”。当时我们对此的点评是，监管部门的表态可以从某种程度上解读为安抚市场预期的一种信号，监管当局之间的协调成为金融监管的主基调，市场阶段性企稳的概率非常大，如果市场短期继续超调，还会有更多的政府部门表态来缓释市场情绪。债券后市走势也充分验证了我们的这个判断。

债券后市分歧再现。10年期国债收益率从5月12日起得以企稳，再加上6月份央行通过公开市场操作和续作MLF强势维稳流动性，债券到期收益率出现一定下行。这引发了债券市场的核心分歧，10年期国债收益率未来将怎么走？一种观点认为当前已经是债券牛市的前夜，另一种观点仍然认为是债市仍处漫漫熊市。

3）别放松警惕，我们仍处在债券牛市的前半夜

我们的观点是，未来利率会走出一个倒U型的走势，目前仍处于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜。最核心的逻辑就在于，货币政策收紧和金融监管仍未结束。

货币政策收紧并未结束。我们认为，目前金融稳定和国际收支平衡仍是货币政策首要目标，这制约货币政策仍将维持稳健中性。一方面，5月M1、M2增速均呈现继续回落，从央行表态“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”来看，M2将维持低位运行，未来货币政策收紧趋势不变。另一方面，央行6月6日4980亿元的MLF操作是在充分预期引导的情况下进行的小幅超额对冲（6月MLF到期4313亿，续作量4980亿，净投放仅为667亿元），最主要的目的是稳定半年末资金面，不应将其错误解读为央行“大放水”。实际上，在资金面基本稳定，“银行体系流动性处于较高水平”的情况下，本周央行已在公开市场净回笼资金。

监管将继续趋严，银监会金融监管政策还没有出完，今年后期会陆续发布。今年是银监会补监管短板年，前期监管文件目的在于摸清银行业金融机构的风险底数，未来将陆续发布监管政策，以补齐制度短板，且不排除年内均能发布的可能性。银监发7号文《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》可以看做今年银监会补监管短板的纲领性文件。7号文明确提出，针对银行业目前存在的突出风险，补充完善股东管理、交叉金融产品、理财业务等监管制度。7号文附件中列示26项监管制度短板工作项目，分别包括“制定类”16项、“推进类”6项和“研究类”4项，其中，《商业银行表外业务风险管理指引》、《商业银行委托贷款管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行流动性风险管理办法（试行）》、《商业银行理财业务监督管理办法》等监管政策均是针对市场要害，一旦政策出台将继续推动债市收益率上行，其可能带来的冲击不可忽视。

二、当下决定债市的主逻辑到底是什么？

一般而言，决定债市走向的主要逻辑来自以下三个方面：1）经济基本面、3）海外环境、3）政策面。目前经济基本面存在回落预期，中美利差持续扩大，但我们认为影响长端国债收益率的核心变量仍是金融去杠杆的进程，近期收益率的下行只是金融去杠杆政策短期被市场绑架的表现。

1）经济基本面：年内增长与通胀双双回落

经济基本面包括经济增长和通胀两个主要指标，低增长、低通胀的环境更有利于债市表现。增长方面，今年一季度GDP增速录得6.9%的新高，未来或边际回落。一季度经济冲高主要由于基建投资与地产投资的持续发力、外需反弹对工业产出的贡献、以及大宗价格修复带动的补库存行为所致。随着二季度以来稳增长的压力减小、金融监管的收紧，经济边际回落成为市场的主流预期，我们对二、三、四季度的GDP同比增速预测分别为6.8%、6.6%、6.6%。

通胀方面，PPI-CPI剪刀差收窄，年内平减指数将持续回落。CPI在年初由蔬菜价格大降导致的超预期下降之后，目前处于缓慢修复状态。PPI则在2月见顶后回落，在油价修复告一段落的假设下，年内PPI将持续处于回落趋势。CPI、PPI方向不一，哪一个趋势更重要？我们认为，由于CPI年内难以突破央行3%的目标，难以影响到货币政策端。因此变化速度更快的PPI将主导通胀走势，年内平减指数将持续回落，带动实际利率的走高。

2）外部环境：中美利差持续扩大

中美货币政策相互影响，致使中美利差存在相对稳定的关系。外部环境变化对债券市场的冲击，集中表现在中美国债利差这一指标上。中美之间货币政策相互影响及套息交易的存在，使得中美利差会存在一定的稳定关系，所以国内也会关注美债长端利率。年初至今，由于美国刺激性政策迟迟不能出台，特朗普交易出现反转，美债收益率回落。而国内债市收益率走高，导致中美利差明显扩大，突破一年前的峰值水平。

3）政策面：金融去杠杆的进程是今年债券市场的核心变量

二是政策面，货币政策的宽紧程度和金融监管影响债券供求关系。货币政策和金融监管背后实际是债券市场的供求关系，政策面趋宽会导致资金宽裕，更多的资金会追逐债券；而监管趋严导致的资产端的收缩，会带来债券的抛压也会影响债券价格。

金融去杠杆是债券市场的核心变量。进入二季度以来，经济基本面存在回落预期，中美利差持续扩大，然而债券收益率并未因此下行，原因正是在于政策面上的收紧。2月以来，央行两度上调政策利率，并在3-4月通过减少公开市场投放的方式进行缩表。银监会3月底开始更是“一月七文”，推进改革措施，市场利率因此大幅上调。

6月以来“监管竞争”不再，政策面稍松。进入6月后，央行为保季末流动性水平，通过MLF和公开市场操作向市场提供了较充裕的货币；同时银监会政策出台暂缓，前期政策的推进也有所推后，银监会与央行政策的缓和下，6月市场利率出现一定回落。

去杠杆进程还未走完，至年底政策面依然是利率走势的核心因素。当前经济增速依旧高于年度6.5%的增长目标，金融去杠杆“打破刚兑”、“缩短同业链条”的目的也尚未达到，因此从经济增长的韧性和金融去杠杆的动机来看，去杠杆的进程还未走完。5月12日央行发布货币政策执行报告，明确提及“高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。因此我们认为，近期短期收益率的下行只是金融去杠杆政策短期被市场绑架的表现，金融去杠杆的进程依然是影响长端国债收益率的核心变量。

三、我们判断利率走出倒U型走势

1）债市的基本逻辑之间出现冲突

如前文所述，我们认为债市走势有三个基本逻辑。一是经济基本面，包括经济增长和通胀两个主要指标。二是政策面，货币政策的宽紧程度和金融监管。三是中美利差。我们认为当前决定债市走势的核心逻辑仍然是政策面，也就是第二个逻辑，第一个和第三个逻辑在当前情形下服从于第二个逻辑，核心的原因是货币政策并不会因为经济走势的回落而宽松，也就是经济增长是否逼近目标值决定了利率回落的拐点。倒U型的向下拐点主要取决于GDP不变价增速逼近6.5%增速目标。我们不认为10年期国债收益率3.6%就是顶部，一旦市场流动性收紧，长短期利率比较平，就仍可能再次导致长端利率上行，很可能今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%至4.0%。

2）当前依然处在倒U形的左侧

我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估，不应误判了货币紧缩大势”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。一是政策利率提升对实体经济产生了一定影响；二是多项监管政策新规出台，剑指资管产品资金池运作和层层嵌套；三是一季度GDP同比+6.9%略超预期，证明经济韧性较强；四是央行在美联储3月加息后，紧接着在3月16日再度上调7天逆回购利率。

我们在该报告中同时指出，不同于通常为了应对经济过热或通胀的加息周期（在利率上行初期，顺周期性资产价格仍会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小），此次央行收紧货币政策，更多是为了应对资产价格泡沫、金融去杠杆，所以我们认为总体应审慎，杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控。目前，股市、债市均出现较大调整幅度，我们当时提出的观点正在逐步验证。此外，我们在《二季度宏观经济对大类资产配置的影响》中用专门一章提示二季度可能发生的风险事件，排在第一位的就是金融去杠杆加速，此外还提示可能出现流动性超预期收紧带来的股债双杀，目前看这一风险提示都得以验证。

3）拐点看经济何时逼近目标值6.5%

长端利率可能走出倒U型走势，倒U型的向下拐点主要取决于经济形势，也即GDP不变价增速逼近6.5%增速目标。一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，终究会回落。因此我们判断长端利率可能走出倒U型走势。首先，从中长期经济表现看，利率上行中长期拖累经济，反过来限制了长端利率的进一步上行。从2013-2014年的经验来看，虽然利率的快速上行短期对经济产生负面影响较弱，但是中长期仍会拖累经济，当经济出现明显回落预期，长端利率会转为下行。尤其现在的经济形势相比2013年的情形，更加无法承受利率的大幅上行。2013年GDP增速仍位于7.5%以上，其中三季度反弹至7.9%，CPI也在10月份达到超3%的增速，稳定的宏观经济环境为去杠杆提供了基本的条件。虽然目前经济增速和物价水平仍然稳健，但与2013相比经济已经明显减速，实际状况更为脆弱。GDP增速下台阶降到7%以下水平，经济动能转换尚未完成，仍然没有从根本上转变依靠基建和房地产投资的增长模式，当前的经济形势无法承受整体利率提升对实体经济的冲击，这也是监管层5月11日以来不断强调监管协调的重要原因。

其次，从公有制经济部门软约束来看，利率上行幅度过大，将改变地方政府和国有企业行为。我国部分地方政府和国有企业存在预算软约束，对利率变化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度过大，终会受利率影响。这是长端利率走出倒U型走势的另一理由。

第三，从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本最终将下降，利率也逐渐会有回落趋势。

值得注意的一点，货币政策由于其多目标制，经济缓慢回落的趋势并不重要，回落趋势并不影响金融稳定和国际收支平衡在当前央行货币政策目标决定中的重要性，但是一旦接近GDP增长的目标值6.5%，经济增长很有可能成为货币政策决策的最重要目标，由于财政政策进一步积极的难度也较大，所以货币政策可能无法实现持续的紧缩，利率也无法进一步向上抬升，最终重回宽松，利率重现下行的趋势，这对债券是较为有利的，对股市也会形成利好。我们判断这一预期最快在今年四季度末或明年一季度出现。

四、判断牛市的主要信号不能只看经济基本面

市场关注的影响10年期国债收益率的主要因素包括：一，海外因素，即美国国债收益率作为国内债券收益率参考的“名义锚”；二，在金融监管防风险、抑泡沫、去杠杆导向下，政策利率上调，市场流动性面临收紧，货币政策这一边际收紧的态势何时转向；三，对国内经济基本面波动的预期，以及中长期经济潜在增速的走势。

这三大因素当中，美债收益率去年四季度在特朗普新政预期影响下上行，是去年末推动国内债市收益率上行的重要因素之一；但在特朗普变量已经逐步被证伪时，国内利率却并未跟随美债向下调整，主要原因就是货币政策的边际收紧和监管政策成为上半年影响10年期国债收益率的核心变量。

在防风险、抑泡沫、去杠杆的思路指导下，维护金融稳定在货币政策最终目标中的重要性凸显，央行两次上调政策利率，10年期国债收益率从去年三季度的最低位到今年上半年最高时（接近3.7%）上行约100BP。但从中长期维度来看，10年期国债收益率反映的主要是中长期经济潜在增速和资本回报率，因此短周期的经济走势（如今年一季度GDP增速的超预期反弹）和货币政策边际变化，包括海外因素等，只能影响一段时间长端利率走势，不可能永久影响债券长端利率。

我们之前判断今年处于利率上行的初期阶段，在金融机构一致性预期发生转变的情况下，当前的利率水平可能存在超调。然而一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，超调终究会得到修正，利率终将向下，债券市场迎来牛市。我们判断之后长端利率可能走出倒U型走势，而倒U型的向下拐点、即牛市的信号，要观察经济形势何时向下，接近国家的“GDP增长保6.5%”底线。不过判断牛市的主要信号不能只看经济基本面，还要配合影响目前债市的主逻辑的转向，即金融去杠杆的趋势逆转。

那么，如何判断金融去杠杆的趋势逆转呢？由于金融去杠杆很难用量化指标来衡量，所以不如判断货币政策最终目标当中，经济增长（GDP增速）何时触碰目标底线6.5%。在强化金融监管过程中，容易在压缩金融同业链条当中伤及非标，而非标业务与经济增长的重要动能——基建和房地产的融资关联较为紧密，因此金融监管会间接使得基建、地产投资等受到冲击。从2013-14年的历史经验来看，利率上行会逐步对实体经济产生负向压力，同时今年一季度GDP增速的基数较高，也使得明年一季度稳增长压力更大；当经济增速下行触碰6.5%底线时，经济增长将作为货币政策首要目标、取代金融稳定和国际收支平衡，金融监管将随之趋缓，货币政策无法继续收紧，将迎来边际转向。这些信号均可确认债券牛市的开启。

关于货币政策边际重新转向宽松的信号，我们认为在货币宽松初期央行不大可能迅速进行降息降准等强操作，只需见到对应金融“脱虚入实”导向、支持实体经济的部分宽松政策即可。如央行支持棚改货币化而大量投放PSL，或对支持小微或三农较好的商业银行进行定向降准等，都是非常有效的信号。由于此前在金融去杠杆过程中引发的波动可能达到了政府阶段性容忍上限，因此监管表态发声稳定市场预期，我们认为未来一行三会将更加重视金融监管协调，但监管协调并不意味着加强监管的转向；金融去杠杆态势是从2016年三四季度开始确认，至今不到一年，趋势短期很难发生逆转，仍是决定下半年货币政策方向的主逻辑。判断未来转向的时点，如果中央政治局层面有“金融去杠杆取得阶段性成果”的信号释出，则更好判断。

五、当前债券市场的操作方式：配置大举进攻，交易灵活游击

对于配置盘而言，10年期国债收益率在3.6%位置已经具备较强的配置价值，如果未来上行到3.8%至4.0%区间可以继续超配。对于交易盘而言，时下还是牛市开启的前半夜，由于之前有些受伤较重，先要选择活到牛市，采取游击战的打法参与债市阶段性反弹，在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期。

7月至年底，一旦货币政策收紧或监管政策出台都有可能出现长端利率上行。目前是市场利率上行过快和股债调整过大绑架了政府行为，我们并不反对利用政策的喘息期进行做多，因为今年做多机会可能不多，由于债券市场都是机构投资者，博弈较有散户的股票市场更为激烈，见到做多机会应该先行买入，并随时准备由于政策信号变动选择防守。等到我们提出的牛市信号出现，便可出现明显的趋势投资机会，只是长端利率下行快慢的问题了。

1）配置盘要打“阵地战”

对于配置盘来讲，由于对净价波动的压力比较小，在债券到期收益率到达一定水平时，只要与负债端的成本相比具有较大价差，同时期限较为匹配，即有较高的配置价值。我们认为，十年期国债收益率在3.6%以上，都是配置盘的阵地，只要达到这个区间，就具有较强的配置价值。我们预计利率会走出倒U型走势，高点在3.8%-4.0%，拐点最早在四季度末或明年一季度出现。如果长端利率继续上行，配置盘就可以进一步大举杀入，攻城拔寨，占据难得的买入时机。

考虑到税收因素，10年期国债收益率在3.6%左右的水平，相当于不免税债券的收益率在5%以上，已经超过长期商业贷款基准利率4.9%。对于在《预算法》实施以后的地方政府债券，不同于之前的城投债，在财政部限额管理和地方财政严格背书的情况下违约风险很低，最近收益率在4.1%-4.2%左右，相当于不免税收益6%左右，与一些非标投资的收益率相比也已经具有一定优势，目前信托产品发行的平均预期收益率在6.5%左右。

从信用利差的角度看，目前10年期AAA信用债与国债之间利差在1.3-1.4%左右，已经略高于2006年以来1.29%的均值水平。未来我们认为可能继续上行，最有对比价值的历史是2013年下半年-2014年年初，彼时利差在1.7-1.8%左右水平，原因在于从当前企业盈利情况来看，利润累计增速还处于20%以上的空间，对信用利差进一步上行构成压制，但是随着整体经济形势的回落，PPI继续下行，利差继续上行概率较大。不过目前整个实际经济增速与2013年相比，已经从7%左右的区间下降到6.5%左右的区间，利差上行的幅度可能不如那个时期。对于一些违约概率较小的债券，配置价值已经显现。

2）交易盘要打“游击战”

我们判断利率会迎来倒U型走势，即长端利率终将向下，显然我们是处在债券牛市的前夜。问题在于——夜还有多长？我们认为现在仍然是前半夜，出现的光明是月光而不是太阳光。抓住政策喘息期间的机遇做多确实可以，但应始终谨记，最主要的矛盾仍然是活到天亮。当出现了我们判断的政策拐点的真实信号，才可出现明显的趋势投资机会，那时才真正是从战略防守转向战略反击的时机。

“游击战”的策略是十六字方针，有着明显的阶段特征。“敌进我退、敌驻我扰、敌疲我打、敌退我追”。我们认为，从去年四季度“债灾”开始，一直到二季度末均是“敌进我退”的阶段，目前利率上行过快和股债调整过大绑架了政府行为：一行三会监管协调性提高，央行避免重演2013年6月钱荒主动投放流动性，三会监管节奏有所放缓。开始进入“敌驻我扰”的阶段，我们建议在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期。“敌进我退”与“敌驻我扰”会不断的拉锯转换，是游击战前期的典型特征，真正进入“敌疲我打”的阶段要等到利率倒U型向下拐点出现，“敌退我追”要等到进入向下拐点的右侧。

总体来说，今年利率持续上行，债券做多的机会非常有限，年初至今债券型基金盈利难度较大，受制于业绩压力，大家都希望能踩准一波阶段性机会。6月钱荒预期明显缓和后，7、8月份影响流动性预期并不多，债市开始出现回调，我们认为目前债市已经开始出现类似“抢跑行情”。由于债市不像股市，市场主体几乎都是机构投资者，散户非常少，所以博弈会更加激烈。一方面后期再出台政策促进利率上行时，先进者撤离的成本小；另一方面，在流动性预期有所缓和的情况，大家都想抓紧阶段性机会，避免全年业绩不佳。我们不反对利用政策的阶段性缓和窗口做多，但仍要提醒，当前还处于债市牛市前半夜，一切努力都是为了熬过长夜，等待债牛开启的天明。早进者不要恋战，晚进者找准撤离时机。