【国金电子】比亚迪电子：专注智能硬件精密制造，厚积薄发，行稳致远

◾ 公司历经20年发展，从零组件走向组装，公司已成为全球领先的智能硬件精密制造平台型公司。精密制造的核心在于对公差的控制，公司通过持续的研发投入，在“材料技术、模具设计制造、自动化水平”优势突出，3G时代公司首创PMH技术开创金属手机时代，2017年公司自研热弯设备成功突破3D玻璃制造，2019年末切入A客户核心产品组装业务。展望未来，我们认为短期A客户订单放量为公司贡献增量业绩，长期来看公司在电子烟、无人机、IOT等智能硬件制造大有可为。

◾ 安卓客户：下游需求稳定，玻璃业务快速增长。 1）公司是金属结构件绝对龙头，占金属中框40%以上的市场份额，预计未来需求维持稳定。2）受益5G+无线充电推广，玻璃后盖渗透率持续提升。公司于2017年成功突破3D玻璃制造，目前市占率较低且呈快速增长。

◾ A客户：2021年iPad订单放量，贡献主要收入增长。 2019年末公司切入A客户核心产品——iPad供应链，预计2020~2022年iPad组装业务贡献收入100、400、600亿元。尽管iPad组装业务盈利能力较低（2019年主力供应商仁宝电脑净利率仅0.7%），考虑公司具备金属、玻璃、陶瓷结构件全制程方案，未来伴随结构件业务推进，利润率有望持续攀升。

◾ 新型智能产品：电子烟、无人机业务有望高速增长。 1）电子烟优势突出，预计2024年市场需求超万亿元、五年CAGR超27%。2020年公司电子烟收入规模约为10亿元、主要销往海外，2021年公司被授权多项电子烟新型专利，未来伴随更多大客户突破，电子烟业务有望实现翻倍增长。2）受益于应用场景不断开拓，预计2024年全球民用无人机需求达3200亿元、五年CAGR超60%，公司携手行业龙头大疆无人机，未来无人机组装业务有望实现百亿规模。

盈利估值与估值

◾  预计2020~2022年公司归母业绩为55、48、60亿元。采取PE估值，给予公司买入评级，目标价45.3元（折合港币54元）（17*2022EPS）。

风险

◾ 疫情反复、行业竞争加剧、大客户拓展、口罩业务不及预期风险，电子烟政策风险。

1. 全球领先的智能制造平台型公司，2020年跨入成长新阶段

◾ 比亚迪电子前身是比亚迪股份于2002年成立的手机零部件及模组部门，2007年于香港联交所上市，目前已成为全球领先的平台型电子产品制造商。

◾  2004年~2012年：公司切入手机组装业务，营收从2004年的3.6亿增长至2012年的142亿元，收入CAGR达58%，归母净利为2004年的0.4亿增长至2012年的3.8亿元，业绩CAGR达31%，公司主要客户为功能机时代王者诺基亚、摩托罗拉。但受功能机市场萎缩的影响，公司2011、2012年收入、利润连续下滑。

◾  2013~2019年：2013年，公司成功研发塑料与金属混融技术（PMH），提升外观质感的同时大幅改善金属部件的信号接收水平，凭借PMH技术的先发和垄断优势，公司金属部件业务快速增长，金属部件业务盈利能力较强、带动公司业绩快速增长。2017年公司首创可实现柔性化自动生产的3D玻璃热弯设备，实现3D玻璃量产；2019年，公司获得大量华为、小米的组装订单，跻身全球EMS（Electronic Manufacturing Services，电子制造服务）代工厂前十强。公司营收从2013年的161亿元跃升至2019年的530亿元，收入CAGR达22%；归母净利从2013年的6.5亿元跃升至2019年的16亿元，业绩CAGR达16%。

◾  2020年：公司成功切入A客户iPad组装供应链、并成功放量，伴随公司在苹果供应链的份额逐步提升、零组件业务拓展成功，苹果业务为公司注入新增长动力。此外，公司近几年积极布局的电子烟、无人机、智能家居、汽车智能系统等新兴业务，也将为公司贡献增量。2020年疫情期间、公司迅速反应、启动口罩生产，H1医疗产品为公司贡献收入达86亿元。2020年前三季度公司收入达515亿元、同增34%，归母业绩达43.4亿元、同增187%。

◾ 公司未来收入的增长主要看A客户、新型智能产品快速增长。 1）公司业务涵盖手机笔电的零部件业务、手机笔电的组装业务、新型智能产品、汽车智能系统。2019年公司零部件、组装、新型智能产品、汽车智能系统收入占比为35%、51%、11%、3%。2020年公司为积极应对新冠疫情，公司快速反应，新增医疗产品（主要为口罩），2020年H1贡献收入86亿元、占比达27%。2）展望未来，我们认为公司未来的手机笔电业务的增长主要在于A客户业务快速放量，新型智能产品（电子烟、无人机等）、汽车智能系统受益行业需求快速增长。

◾ 受益于新型智能产品、医疗防护产品大幅增长，公司盈利能力大幅提升。 过去10年公司ROE在10%上下波动，净利率在4%上下波动，毛利率在10%上下波动，2020年H1受益于新型智能产品、医疗防护产品大幅增长，公司盈利能力大幅提升，2020年H1公司ROE达13%、净利率达8%。

◾ 公司营运能力持续改善，负债率持续降低。 1）公司2019年总资产周转率和应收账款周转率分别为1.96和6.31次，均为历史新高，表明公司回款速度加快。2）公司2019年资产负债率为39.38%，创近六年来新低，资本结构稳定。

2. 公司兼具技术优势、一体化优势、客户优势

◾ 公司研发费率高于同业。 公司持续加大研发投入，2019年研发费用达21亿，研发费率达3.9%，创近十年新高。相较于可比公司，公司研发费率远高于金属结构件企业可成科技、工业富联，且远高于组装企业鸿海、仁宝。截至2019年二季度，公司拥有超过12,000人的工程师团队，累计申请专利8281项，已授权6280项。

◾ 手机笔电业务：全球领先的手机零部件供应商。 具备塑胶、金属、玻璃、陶瓷全系列结构件及整机设计制造能力，持续推进“零部件+组装”垂直整合战略，成功打造垂直一体化的平台型企业，零部件、组装业务协同效应明显，成本优势突出，客户涵盖国内外主流安卓品牌厂商。

◾ 金属结构件： 1）2019年公司占全球安卓金属手机市场份额40%，目前保有核心加工设备CNC 30000余台，位于行业前列。2）掌握PMH纳米注塑、真空压铸、高光氧化、纳米着色等核心技术，产品品质行业领先。PMH技术指在金属表面注入高分子材料溶体、以实现金属和塑料的无缝超强融合，完美解决手机金属外壳的天线信号问题、开创了轻薄、有质感的金属手机时代。3）自主研发高强7系铝合金等高性能金属材料，强度更高、颜色更丰富，顺应手机中框轻量化、多彩化趋势。

◾ 玻璃结构件： 公司拥有关键设备（3D热弯机）、先进工艺（玻璃熔接、AG蚀刻、GMH金属玻璃一体化技术）以及完善的生产线，可实现3D玻璃从初期成型到产品组装的一站式服务。

◾ 新型智能产品： 1）公司具备电子烟陶瓷雾化芯、金属烟杆、塑料零部件自供及整机设计制造能力，具有赛道内领先的资金和技术优势。2）依托自身精密制造能力，成为大疆核心产品供应商，借力实现无人机业务营收增长。3）公司智能家居与游戏硬件业务与国际头部客户iRobot、NVIDIA等深入合作，扫地机器人、智能音箱、游戏显卡等产品已实现量产。

◾ 汽车智能系统： 推出业内领先的Dilink汽车智能系统，开放所有传感器和控制权，具备智能自动旋转中控屏、智能语音识别、安卓操作系统、高开放度等优势。2）依托母公司的国内新能源汽车龙头地位，为比亚迪汽车配套DiLink智能驾驶舱座，基本盘稳固，并借助比亚迪丰富客户资源，与国际主流Tier1厂商紧密合作。

◾  2019年公司手机笔电业务营收达454亿元、同增28%、占总收入的86%，其中结构件业务营收达186亿元、同增3%，组装业务营收达268亿元、同增53%。公司手机笔电业务客户主要为安卓系客户，结构件客户包括HOVM、韩系客户，组装客户主要为H公司、M公司，受益于HOVM市占率提升，公司手机笔电业务稳健增长。

1. 玻璃结构件：市占率仍低，预计处于快速发展阶段

◾ 玻璃结构件：初现规模，处于快速发展期。 公司自2015年切入玻璃板块，2019年玻璃结构件收入约为30亿元，2020年收入实现翻倍增长。玻璃结构件主要包括前盖玻璃和后盖玻璃，预计未来前盖玻璃需求稳健增长，后盖玻璃渗透率持续提升，玻璃ASP持续抬升。公司于2017年成功突破3D玻璃制造全流程并成功研发关键设备热弯机，目前已成为所有一线手机厂玻璃核心供应商，但相较于金属中框的市占率（安卓机40%）、公司目前玻璃业务市占率尚低（估算为13%），预计未来玻璃前盖、玻璃后盖业务呈现快速增长。

◾ 前盖防护屏以玻璃材质为主，预计未来稳健增长。 1）防护屏是加之于显示屏外、用于对触摸屏的触控模组、显示屏和对非触摸屏的显示屏进行保护的透明镜片。2）防护屏的材质主要包括亚克力和玻璃，相较于亚克力，玻璃视窗防护屏具备安全性更高、透光率更高、硬度更高增加耐用度等优点，智能机、平板电脑基本全部采用玻璃防护屏。预计未来在消费电子需求平稳的背景下，玻璃前盖防护屏需求保持稳定。

◾ 5G+无线充电推动，玻璃后盖渗透率持续提升。 1）手机后盖材质包括塑料、金属、玻璃、陶瓷四种材质。其中金属材质存在“电磁屏蔽特性”的缺陷，玻璃存在抗摔性不佳的问题，陶瓷材质成本较高。2）在功能机时代，塑料后盖具备成本低廉、对信号干扰小等优势，是功能机时代的主流后盖材质。3）智能机时期，质感、刚性更佳的金属材质逐步取代塑料材质，成为主流后盖材质。但由于金属材质存在“电磁屏蔽特性”的缺陷，从设计上天线是不能被金属后盖挡住，手机厂商一般采用3段式机身设计、上下两部分采取非金属材质后盖。伴随5G推广，手机内天线数量增多，手机后盖去金属化将成为主流趋势。此外伴随无线充电的普及，与无线充电无法兼容的金属后盖将逐渐退出舞台。4）2015年三星推出Galaxy S6，玻璃材质再次进入人们的视野。2016年康宁发布第五代大猩猩玻璃，相较于普通玻璃，大猩猩玻璃从1.6米高处跌落能够保证80%的完好率，大幅提升玻璃的抗摔性，2017年苹果在iPhone 8系列产品采取玻璃后盖取代金属后盖，玻璃材质逐步替代金属后盖成为主流后盖材质。5）在5G+无线充电的浪潮驱动下，玻璃后盖在2017年以后快速提升，2019年玻璃后盖渗透率达56%，玻璃逐步成为主流。目前国内已经形成“低端机塑料后盖，中高端机玻璃后盖”的局面。

◾ 3D曲面+彩色光学设计，助推玻璃ASP提升。 1）2D玻璃指传统的平面玻璃，没有任何弧形设计；2.5D玻璃中间是平面的，但边缘是弧形设计；3D玻璃指边缘弧度更大的玻璃。相较于2D玻璃、2.5D玻璃，3D玻璃制造工艺更难、良品率更低、生产成本更高、产品附加值更高。3D玻璃工艺难度主要体现在3D曲面热成型、曲面抛光、曲面印刷、曲面贴合四大工艺上，目前3D玻璃均价为2D玻璃的3倍左右。近年来3D玻璃渗透率快速提升，2019年Q2国内2.5D玻璃、3D玻璃渗透率分别为34%、66%，预计在外观创新的大背景下，叠加3D玻璃工艺成熟、成本下降，未来更多机型将采用3D玻璃，3D玻璃渗透率将持续提升，助推防护玻璃单机价值量抬升。2）华为Mate 30 Pro推出5个颜色，包括丹霞橙、青山黛、罗兰紫、星河银、翡冷翠，华为P30 Pro推出5个颜色，包括墨玉蓝、嫣紫色、赤茶橘、天空之境、极光色。在各种色彩中渐变色尤为亮眼，渐变色由于颜色跨度大、工艺更加复杂（需要通过磁控溅射镀膜，在不同区段调整工艺参数轰击不同靶材，改变镀膜的厚度和层数，打造出的新一代镀膜结构色），渐变色玻璃生产成本更高、产品附加值更高。

2. 金属结构件：安卓金属中框龙头，预计未来稳健增长

◾ 金属结构件：公司是金属结构件绝对龙头，占金属中框40%以上的市场份额，CNC机床超3万台，2019年公司金属结构件收入约为110亿元，预计未来营收稳健增长。

◾ “金属中框+双面玻璃”是目前中高端机型的主流方案。 1）早期智能手机主要采用全塑料或全金属中框外壳，但由于金属屏蔽信号等缺陷，在中高端机均采用金属中框配套玻璃机壳，苹果从iPhone X开始采用“金属中框+双面玻璃”的外观设计，华为高端机型mate系列也从全金属外壳转向“金属中框+双面玻璃” 的外观设计。预计伴随玻璃机壳渗透率提升，金属中框行业需求稳健增长。

◾ 金属中框行业竞争格局稳定、盈利能力较强。 金属中框技术主要掌握在台系厂商手中，在镁铝合金压铸、铝合金与不锈钢一体成型等领域，因为技术难度、量产能力等因素进入壁垒较高、盈利能力较强。2018年金属中框龙头可成科技毛利率达40%、净利率达29%。

3. 组装业务：大陆唯一前十EMS厂商，预计未来稳健增长

◾  公司具备10余年ODM、OEM制造经验，为国内外公司提供一站式制造服务。2019年组装业务收入为269亿元、占收入的51%。公司组装业务整体呈现稳健增长，2017/2018年收入下滑主要系公司主动收缩盈利能力较低的笔电组装、重点发力手机组装。

◾ 组装行业需求稳健增长。 2019年全球ODM和EMS（（Electronic Manufacturing Services，电子制造服务））市场规模合计达到5553亿美元，预计2024年市场规模增至7242亿美元，预计2021~2024年行业年均增长7%。分行业来看，计算机、通信设备占比较高，达23%、36%。

◾ 组装行业竞争格局稳定，垂直一体化的比亚迪电子盈利能力超群。 1）EMS行业格局整体维持稳定，CR8市占率接近60%。但行业利润率较低，净利率仅为1%~2%。2）公司组装业务主要客户为H客户和M客户，得益于国内客户手机出货量持续增长、公司市占率提升，公司组装业务体量稳健增长。根据2019年MMI全球EMS厂商排名，比亚迪电子位列第8，是大陆唯一一家进入榜单前十名的公司。由于公司结构件自制，净利率超出同业。3）展望未来，我们认为尽管H公司受制于芯片、出货量将大幅下滑，但是公司作为新荣耀、M公司主要EMS厂商，所受影响有限。

◾  公司自2015年与A客户开始合作，初期通过键盘、充电器切入供应链，2017年为Apple watch提供陶瓷后盖，2018年为airpods提供塑料机壳、为iPod提供组装，2019年公司切入A客户核心产品——iPad供应链、并于年末实现量产交付，2020年iPad组装快速放量。

◾ 预计2020年iPad组装快速放量，未来伴随结构件业务推进、公司业绩快速增长。 1）2020年平板电脑出货量达1.6亿部、同增14%，受益于疫情下居家办公需求，平板电脑需求结束了5年下滑。2020年iPad出货量达0.53亿部、同增7%，预计2021年搭载mini LED显示屏的iPad上市、有望带动新一轮热销，预计2021、2022年iPad销量维持高景气度。2）预计2021年公司组装iPad为2000万台、对应市占率约为30%，假设出厂价为2000元，对应贡献收入达400亿元。3）尽管iPad组装业务盈利能力较低（2019年主力供应商仁宝电脑净利率仅0.7%），考虑公司具备金属、玻璃、陶瓷结构件全制程方案，预计未来伴随高利润率的结构件业务推进、份额提升，公司业绩有望实现快速增长。

◾ 2019年公司新型智能产品营收达60亿元、同增39%，2020年H1公司新型智能产品营收达36亿元、同增39%。新型智能产品业务实现快速增长，公司覆盖智能家居、游戏硬件、机器人、无人机、电子雾化等领域，预计未来将维持高速增长。

1. 电子烟需求蓬勃发展，千亿市场精密制造龙头大有可为

◾ 公司自2016年开始切入电子烟领域，估算2020年贡献营收10亿元，主要销往海外、为加热不燃烧设备供应零部件。2021年公司被授权多项电子烟新型专利，电子烟业务稳步推进，未来伴随更多大客户突破、电子烟业务放量可期。

◾ 电子雾化烟、加热不燃烧设备健康性更佳，预计2024年市场规模达1118亿美元、325亿美元，未来5年CAGR达25%、40%，需求以海外为主。 1）烟草制品包括卷烟、电子烟、加热不燃烧设备及其他，电子雾化设备主要是通过雾化器将加热烟油变为蒸汽，加热不燃烧设备（HNB）是由电池驱动对烟草进行加热，相较于传统卷烟燃烧而言，加热烟草产生的有害物质更少、更为健康，各大烟草企业、新势力纷纷布局电子烟领域。2）2019年全球烟草制品市场规模达8654亿美元，2019年电子雾化烟市场规模为367亿美元、渗透率为4.2%、2014~2019年GAGR达24%，预计2024年电子雾化烟市场规模达1118亿美元、2019~2024年GAGR达25%，电子雾化烟需求以海外为主；2019年加热不燃烧设备市场规模为60亿美元、渗透率为0.7%、2014~2019年GAGR超200%，预计2024年加热不燃烧设备市场规模达325亿美元、2019~2024年GAGR达40%。3）目前封闭式电子雾化烟主要品牌包括JUUL、RELX等企业，加热不燃烧的品牌代表为菲莫国际（IQOS）、英美烟草（Glo）、日本烟草（Ploom）。

2. 携手大疆无人机，未来放量可期

◾ 无人机市场规模快速增长。 2019年全球民用无人机市场规模达658亿元，2015~2019年CAGR达51%，预计2024年市场规模增至3200亿元，2019~2024年CAGR超60%。分领域来看，消费级无人机需求日趋饱和，下游应用主要为航拍、灯光秀；受益于应用场景不断开拓、工业级无人机需求快速扩容，目前工业无人机下游应用主要涵盖农林植保、测绘、巡检、安防等领域。

◾  携手行业龙头，无人机业务放量可期。 大疆是消费级无人机的绝对龙头，市占率超70%，估计2019年大疆营收规模超200亿元。公司2020年快速导入大疆众多项目，并成为其畅销产品的主力供货商，为其提供零部件和组装的全套服务。后续伴随公司在大疆供应链份额提升，无人机业务将为公司贡献可观营收。

◾  2019年公司汽车智能系统营收为16亿元、同增34%，2020年H1公司汽车智能系统营收为7亿元、同减11%，2020年H1汽车智能系统收入下滑主要系上半年汽车销量低迷，2020年H1中国汽车产量同减18%、新能源车同减35%，预计伴随下半年需求恢复，2020年公司汽车智能系统实现正增长。

◾  车联网市场规模快速增长。 5G通信技术在高速率低时延方面的优异表现将为车联通信水平带来巨大提升，随之带动智能网联汽车规模高速增长。2019年中国智能网联新车渗透率达40.1%，预计2025年绝大部分新车都将配套智能网联系统，渗透率将达到75%。

◾ 携手母公司比亚迪、大型tier 1厂商，汽车智能系统打造新增长点。 1）公司汽车智能系统产品涵盖旋转显示屏、通讯模块等产品。公司汽车智能系统主要客户为母公司比亚迪股份、销往母公司的收入占比超60%。2018年比亚迪推出DiLink智能网联系统，定位为“智能、开放的软硬件平台及生态服务”，系统搭载全球首创14.6英寸超清智能旋转大屏，以及100%兼容手机生态应用的深度定制安卓系统。预计未来伴随比亚迪车型热销，公司汽车智能系统将快速发展。2）除配套母公司全系车型的信息娱乐系统外，公司积极与第三方汽车厂商展开合作，预计将成为公司收入的有力增长点。