【海通证券研究所出品 欢迎点击链接阅读】<深度探索·畅快交流·共创智慧·拒绝平庸>晨会观点速递…
晨会观点速递
深度探索·畅快交流·共创智慧·拒绝平庸
海通研究所出品
宏观（姜超）
美国复苏背后：也得看地产大宗！
从美国最新的经济数据看：需求端，消费边际走弱，周期行业发力；生产端，采掘建筑反弹，边际改善最大；就业虽近充分，收入增长乏力。往前看，大宗商品走势、房地产市场及川普政策的推行将对美国经济走势产生较大的边际影响，其中第三点最为重要，劳动参与率低、生产率增长缓慢是困扰美国经济复苏的长期问题。如果川普的减税、基建政策能够实施，会对经济、就业起到一定的刺激作用。
策略（荀玉根）
重申多头思维
6月4日《再次开启多头思维》将观点由谨慎转向乐观，主要逻辑：4月来市场跌源于金融监管引起的资金紧张，6月有望成为政策和资金的转折期，之后中报数据确认盈利保持较高增长、改革推进，市场环境有望改善。最近几天利好频现，我们看多逻辑被逐步印证。此外，截止上周末测算偏股混合型基金仓位跌破80%，说明投资者对利空因素反应已较充分。中期业绩为王的风格不变，继续持有一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。真成长组合和国改组合详见报告《再次开启多头思维》。
行业热点
【传媒】手游迈入新阶段——精品化时代的龙头盛宴。手游景气度依旧、行业增速强劲，估值与增速反差带来确定投资机会。推荐优质IP内容储备（IP产品矩阵或精耕细分领域小而美公司）+出众的产品推广能力（买量推广或口碑营销）+长周期产品运营能力的游戏公司，如完美世界、三七互娱、游族网络、中文传媒（钟奇）
【通信】定增浮盈较高、即将解禁的优质公司，关注潜在低点配置机会。按照证监会新规，建议关注两类公司的低点配置机会：1）成长可期、估值相对较低，定增价与现价倒挂的光环新网、宜通世纪、东软载波、东方国信、科华恒盛和东土科技；2）内生可持续增长且子行业前景向好的如海能达、旋极信息和高新兴（朱劲松）
【计算机】从财务报表分析看海康威视和大华股份。过去十年，二者营收与净利润CAGR均达到40%，盈利能力超过行业平均水平，未来成长前景良好，都有着相对较为充足的资本进行持续运作，并且流动性风险远低于行业平均水平，并且优秀的存货和应收账款管理能力；二者费用率逐步降低，人效远高于行业（郑宏达）
重点个股及其他点评
【新奥股份】天然气产业链逐步完善。4月18日公司发布2017年配股预案，本次配股按每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售。公司参股澳洲天然气公司，延伸产业链；进军LNG领域，向清洁能源方向战略转型（邓勇）
【博迈科】PPP订单再下一城，公司竞争力上新台阶。公司2017年6月4日，公司发布项目预中标公告，预中标南宁市城市内河黑臭水体治理工程PPP项目，项目总投资约9.18亿元。目前公司在手订单充足将保证业绩高增长，16年收购广西环科院，布局环评业务，我们认为将提升公司拿PPP订单的能力。买入评级（张一弛）
本周最新重点报告
《金融工程专题报告：2017年中期金融工程策略——多因子组合的因子风险管理》0607
以最大化组合预期收益率为目标构建投资组合，在组合构建中未涉及业绩基准的选择以及其他风险管理措施，具有显著的“高风险、高收益”特征。组合相对业绩基准的主动管理风险可以由跟踪误差衡量。约束跟踪误差是将组合主动管理风险作为一个整体进行管理。相比约束组合跟踪误差，控制组合风格偏离直接控制了多因子组合主动管理风险的源头，能够更好地控制组合风险。与约束组合跟踪误差以及控制组合风格偏离相比，匹配组合风险分布是最为严格的因子风险管理手段。
风险提示：风险模型失效（风险因子遗漏、股票个体风险过大）；优化模型失效（优化问题无解或未解得最优解。）
备注：全文回测的样本期间为2010年12月31日至2017年5月31日。
《传媒行业深度报告：手游迈入新阶段：精品化时代的龙头盛宴》0607
我们有别于市场的认识：游戏已不仅是一种娱乐方式，手游的崛起让游戏演变为人们日常的“休闲+社交”行为，优质产品即入口和平台；手游走向精品化，产品的生命周期将会不断延长，而不是越来越短；端游、页游转手游的IP红利仍在持续，对已经实现IP转化的公司未来持续发展保持乐观；买量模式体现了公司获取低成本用户的营销和管理能力，产品仍为本；不必对腾讯、网易过分担忧，内容永远无法垄断，A股龙头依托“优质产品+精细运营”迅速实现卡位。
风险提示。游戏行业增速下滑，产品不及预期，政策风险，行业竞争趋于激烈。
《金融工程半年报：2017年金融工程中期策略——从“Alpha+ Beta”的角度分析量化产品业绩表现》0607
2017年以来部分主动量化型基金表现欠佳，增强股票指数型产品受到市场关注。由于大部分产品无法进行对冲，所以多数产品的收益是由“Alpha”与“Beta”两部分组成。Beta提供的收益来源于产品对市场以及风格的敞口，Alpha提供的收益来源于产品管理人的管理能力，是产品收益剔除了Beta带来的收益后所剩余的部分。产品最终的表现实际上由Alpha与Beta共同决定。增强股票指数型基金产品在2017年年初这种震荡多变的市场环境中获取了较好的业绩表现。
风险提示。市场系统性风险、资产流动性风险以及政策变动风险会对策略表现产生较大影响。
《宏观专题报告：美国复苏背后：也得看地产大宗！》0607
需求端：消费边际走弱，周期行业发力。油价升汽车降，消费作用减弱。地产大宗走强，投资整体回升。生产端：采掘建筑反弹，边际改善最大。就业虽近充分，收入增长乏力。往前看，有三个因素对美国经济走势的边际影响会比较大。第一是大宗商品走势。第二是房地产市场。第三是川普政策的推行，这也是最重要的。劳动参与率低、生产率增长缓慢是困扰美国经济复苏的长期问题。如果川普的减税、基建政策能够实施，会对经济、就业起到一定的刺激作用。但当前川普政策的推行困难重重，具体落实多少依然存在较大的不确定性。
本周其它重点报告
《交运行业深度报告：机场国际经验：体验为先、非航为重、国际化布局》0604
中国机场未来需重视非航发展、提升服务质量、抓紧建设机场群，以完善机场布局，扩大覆盖面积，提升国际竞争力。当前我们认为可以用来对比的国际枢纽机场为法兰克福机场和巴黎机场，二者17、18年平均PE为27、24倍，远高于当前A股枢纽机场平均估值。因此，我们看好机场股中长期估值修复。继续推荐上海机场、白云机场。
风险提示：白云机场、上海机场招商、招标结果不及预期。
《策略月报：再次开启多头思维》0604
核心结论：①4月来市场跌源于金融监管引起的资金紧张，6月有望成为政策和资金的转折期，中国国债利率与CPI、美国国债利差均处于高位。②震荡市年份一般两波机会，6月资金紧张的市场反复期是布局时机，之后中报数据确认盈利保持较高增长、改革推进，市场环境有望改善。③再次开启多头思维，业绩为王的中期风格不变，短期兼顾市场面因素，持有消费白马和金融，重视国改主题、超跌的真成长。
风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢、汇率贬值。
《食品饮料行业深度报告：从黄金时代到白银时代》0604
驱动因素：人口、收入和城镇化。居民收入提升是消费增长原动力。城市化率提升带来城乡居民消费总量增加。周期分析：从黄金时代到白银时代。2014年开始食品饮料告别“黄金年代”，盈利不喜不悲，开启白银年代。白银年代特征一：开源空间不如节流；特征二：并购重组逐步升温；特征三：机制改革迫在眉睫；特征四：市场集中度进一步上升。子行业分析：从需求驱动到挤压增长。白酒：整体需求小幅下降，价格升级是核心动力。啤酒：从抢份额到要利润，拐点首次显现。乳制品：短期增速放缓，中长期仍有空间。保健食品：未来需求空间巨大。肉制品：猪价下降超预期，企业盈利拐点出现。调味品：提价+结构升级缓解成本压力。
风险提示：下游消费需求低迷，食品安全问题。
《非银行业专题报告：保险行业研究方法》0605
1.利润决定因素：保险公司在渠道中的议价能力；保险产品的复杂程度；保障功和储蓄功能的占比；法律法规对产品定价限制。2.盈利模式：定价假设－实际经验＝实际利润。假设一般包括：利率假设、费用假设、死亡率假设、退保率假设、分红假设。估值体系：最常用的是内含价值法。3.保险基本面判断，利润提升空间、对养老产业和健康产业的关注。3.1基本面。负债端：价值增长或仍将创新高。资产端：配置压力较2016年大幅缓解。3.2保险公司2017年利润大概率提升。3.3保险公司参与养老地产的优势主要包括：1）协同效应。2）产品预售。3）久期匹配。4）定位高端。
风险提示：权益市场下跌带来业绩与估值双重下滑。
《宏观周报：PMI稳中有降，去杠杆未结束》0605
宏观专题：进口替代：正当其时，仍有空间。拓展内需改善顺差，进口替代正当其时。净进口比重视角：化工、机械、汽车仍有空间。进出口依存度视角：氧化铝、汽车仍有狭窄空间。一周扫描：海外：美5月非农不及预期，关注欧央行下周会议。国内经济：PMI稳中有降。PMI等领先指标显示5月经济下滑，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，需求、生产双双走弱。国内物价：通胀预期回落。5、6月CPI因低基数或将小幅反弹，但仍在2%以下，且食品和工业品价格近期持续下跌，意味着通胀预期仍在持续回落。流动性： 1季度部分中小银行贷款增速超过25%，去杠杆仍未结束。国内政策：发改委等八部门联合发文支持“飞地经济”发展。
《农业行业专题报告：农业行业公司研究框架与方法介绍》0605
农业行业的特点1.产业链长，细分子行业众多，且子行业表现不一致。2.市值小。3.销售季节与会计年度不一致。4.盈利波动大。5.越来越受到机构投资者的关注。6.是最有发展潜力的行业之一，未来的行业市值将不断增长。行业分析框架：典型的周期性行业。公司分析框架：公司竞争力包括：公司战略、成本、技术、效率、渠道等等。从公司所处的不同子行业确定公司成长的关键因素。比如种子行业重点关注研发能力，比如种子行业重点关注研发能力，养殖企业最需要关注的养殖效率。财务分析：成本结构、盈利能力。
风险提示：极端天气。农产品价格大幅下滑。
《家电行业深度报告：家电行业研究框架》0605
行业主要影响因素：格局、地产销量、原材料价格波动等。行业未来发展趋势：消费升级、国产化替代、垄断红利释放、国际化扩张。“确定性”优势突出，板块间比较优势明显。量价齐升，龙头17年收入20%以上增长确定性强。成本回落，利润率回升，业绩持续高增长。增长提速是龙头大涨的基础。目前家电整体PE估值约15倍，相对大盘估值略高于历史平均。监管环境及投资者结构变化有利于家电估值修复。优选自身改善型逻辑更强的行业龙头。
风险提示：大盘系统性风险、终端需求不及预期、原材料波动影响、地产后周期性影响。
《批零行业专题报告：商业零售行业及公司研究方法》0605
行业分析探讨：自上而下是一种重要能力。历史观——生命周期与业态演进。核心竞争力的变迁，把握未来趋势：线上增速放缓，竞争格局趋稳。线上线下再平衡是龙头间的动态平衡。市值与估值：新龙头正创新高。股价的核心驱动逻辑。成长驱动：有核心竞争力，业绩有持续快速增长；转型驱动：主业增长乏力，转型新业务，新的估值思维；改革驱动：国企改革，机制改善，驱动业绩释放等；价值&事件驱动：价值低估，举牌or并购重组驱动价值回归。
风险提示：消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。
《宏观半年报：破而后立——2017年下半年经济和资本市场展望》0605
经济高点出现，通胀预期逆转。商品价格筑顶，通胀预期逆转。无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点。货币持续收紧，金融正去杠杆。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀，货币严重超发。17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。融资增速回落，经济前高后低。投资时钟停摆，短期现金为王。债券类资产仍具备长期投资价值。股票市场则寻找结构性机会。
《传媒行业专题报告：影业圣地，溯洄求索：好莱坞内容产业探究》0605
北美市场庞大但接近饱和，海外市场和票价是票房增长点。行业集中度高，六大公司地位稳固，整体增速平稳。好莱坞电影制作特色。1.大制片厂制度使电影制作流水化。2.明星制稳定和增加票房收入。3.独立制片人为电影产业增添活力。代表公司：最悠久电影公司“派拉蒙”、综合性娱乐传媒巨头21世纪福克斯。
风险提示。大盘系统性风险，票房收入不达预期。
《电子行业专题报告：创新周期、产业转移—电子行业分析框架》0605
电子行业基础介绍—总论：电子元器件行业是制造业，构成电子产品的硬件的生产都属于电子元器件行业的研究范畴。电子行业分析方法论——创新周期：创新周期即指电子终端产品的更替周期，消费电子行业在不同时期的成长动力。终端产品的不同阶段：萌芽期——成长期 ——成熟期。电子行业分析方法论——产业转移：转移的动力：成本、市场、政策等，不同的产业链分工。转移的典型代表1：产品的组装，台湾转移到大陆沿海的深圳、再转移到中西部的郑州、贵州等地，又有转移到越南、泰国、印度等地的趋势。转移的典型代表2：半导体，前述动力因素的叠加，产业加速转移。
风险提示：行业增速不及预期。
《传媒行业专题报告：文化传媒行业研究框架及投资逻辑》0605
影视板块研究框架及投资逻辑。由成长向成熟期过渡，增速放缓趋势未变。2.营销板块研究框架及投资逻辑。整体媒介投放规模维稳，重点找细分和增量。3.游戏板块研究框架及投资逻辑。从产业发展趋势的角度看好电子竞技、VR/AR游戏两方面。4.教育板块研究框架及投资逻辑。教育需求正逐步深化和多元化，考试、就业等主流需求之外，个人价值实现、尊重快乐等诉求也愈发强烈。5.体育板块研究框架及投资逻辑。体育现状：规模大，增速高，景气度向好；外延产业公司收入高、盈利稳定。6.传统媒体研究框架及投资逻辑。特点一：低PE、安全边际较高；特点二：现金充沛，外延预期强；特点三：国企结构性变革加速；特点四：行业下行倒逼改革转型。
风险提示：业绩预期不达标；宏观经济下行。
《利率债半年报：等待拐点》0605
经济趋稳+海外加息+金融风险，我国政策转向去杠杆。我国经济趋稳，海外宽松逆转。中小行崛起，同业存单成利器。金融套利盛行，系统性风险积聚。去杠杆仍在延续，银行缩表进行时。银行资产负债需要控制规模。同业监管加强，存单净融资下滑。表外逐步规范，理财规模趋降。关注委外与缩表风险。货币政策“削峰填谷”，金融监管逐步落地。监管拐点晚于基本面拐点。等待趋势机会，短期现金为王。
风险提示：经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等。
《可转债半年报：防守反击》0605
市场回顾：股债“双杀”，个券分化。估值渐趋合理。随着股债调整，债底支撑逐渐显现。条款博弈，逐步关注。供给持续，规则有变，建议参与。转债市场仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。具体来看可以关注以下几类机会：1）一级打新增厚和新券择优配置机会。2）到期收益率超过同期限国债的个券。3）临近回售期、跌破回售价的个券。4）股性券浅尝辄止。私募EB：渐趋理性。
风险提示：改革或业绩不及预期、系统性风险、价格和溢价率调整风险等。
《外运发展公司深度报告：航空货代壁垒明显，电商物流爆发在即》0605
国内最大的航空货代商，竞争优势明显。航空货代业拐点初现，招商局入主有望提升主业盈利能力。跨境电商成为新的业务增长点。预计中外运敦豪将为公司持续提供稳定利润。我们预计公司2017-2019年货运代理主业将保持稳定增速，同时由于行业开始复苏以及招商局入主提升效率等因素毛利率开始提高；电商物流业务将继续保持高速增长，随着业务量的快速增长单件成本下降明显，因此毛利率快速提升；专业物流业务在公司拓展新行业及打造价值链平台等战略带动下也将保持较快增速。
风险提示。电商物流业务拓展不及预期，航空货运行业持续低迷。
《计算机行业深度报告：海康威视和大华股份的详细探讨》0605
人工智能时代智能终端的发展有了更加智能的选择，算法优先的GPU/FPGA/ASIC芯片技术和高速大容量的闪存技术将成为智能终端的杀手锏。计算和存储将进一步走向融合，打破传统冯诺依曼架构，计算存储单元器件做到高效和低能效。智能终端成为未来趋势，计算和存储的加速，加快数据查找和数据压缩。随着国内“智慧城市”、“平安城市”的不断建设，安防领域将会走在人工智能的前列。上游GPU、闪存设计公司英伟达，下游具有终端卡口优势的公司海康威视、大华股份未来优势明显。
风险提示：行业应用低于预期，系统性风险。
《纺服行业深度报告：航空货代壁垒明显，电商物流爆发在即》0605
多因素驱动本次消费升级进入新阶段，呈现品质化、社交化、健康化、个性化、情感化、体验化的消费特征，是从“只买贵的”向“只买对的”升级。1）政策层面上，伴随反腐趋于常态化，中高端消费的限制性因素解除。2）经济层面上，人均可支配收入及城镇化比例保持稳步提升态势。3）社会层面上，中产阶级崛起带动泛90后消费新主张，消费特征的明显改变。4）技术层面上，移动端崛起、社交媒体快速发展、跨境等多元渠道兴起，正在带动媒体、渠道的去中心化向品牌去中心化演进。未来服装领域的消费升级表现为品牌化升级，场景细分化升级、个性化升级和情感化升级四个方向。
风险提示：原材料价格波动；终端销售低迷；产能释放不及预期；并购重组不及预期。
《鼎龙股份公司深度报告：打印耗材全产业链覆盖，半导体领域蓄势待发》0606
鼎龙股份为国内打印耗材行业龙头企业，未来发展主要有三大看点：（1）彩色聚合碳粉体量不断扩大，收购佛来斯通后未来各子公司有望在客户资源、产品生产上形成较强协同效应。（2）收购珠海名图、科力莱及超俊三大硒鼓厂后硒鼓规模国内第一，打通打印耗材上下游，产品品种与市场互补性强。（3）并购旗捷科技进入打印耗材芯片产业，成为业绩增长重要动力；自主研发CMP抛光垫项目建成投产，未来有望实现进口替代。
风险提示。宏观经济下行、并购标的业绩低于预期、CMP项目拓展低于预期。
《军工行业深度报告：海军舰船提速建设，万亿产业箭在弦上（下篇）》0606
海军舰船产业链中游看点一：综合电力推进系统，未来舰船动力系统发展方向。海军舰船产业链中游看点二：舰载雷达市场空间巨大，有源相控阵将是主导。海军舰船产业链中游看点三：舰载声纳水下作战关键装备，建设有望提速。海军舰船产业链中游看点四：舰船光电系统向集成一体化发展，行业潜力大。产业链中游看点五：没有制空权就没有制海权，海军作战飞机进入发展快车道。我们强烈推荐湘电股份、瑞特股份，重点推荐四创电子、国睿科技、久之洋、中航机电、晨曦航空，给予买入评级；建议关注中电广通。
风险提示。国家军费支出波动；海军建设不及预期；军品订单不确定性。
《建设机械公司深度报告：庞源租赁：远大前程》0606
变更募投，庞源扩大资产规模。装配式建筑兴起，中大型塔吊租赁高景气。我们认为URI和Ashtead的成功代表着两种不同的路径：（1）URI：连续大并购；（2）Ashtead：小并购和购买资产。经过比较我们发现大额并购对股价的催化更明显，但是小并购和购买资产的方式更容易取得高ROE的稳健回报。对庞源而言，两种路径都可以借鉴，但我们从公司近期的动态判断，小并购及购买资产这种稳健模式可能正在发生。
风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、建筑工业化推进不及预期、租金价格下跌、天成机械和陕西建机的经营风险。
《金融工程专题报告：大类资产配置及模型研究（三）——中国版全天候策略》0606
投资的关键应该是确定Beta的配置，而不是追求战胜市场。所有资产都有适合投资的经济环境。中国版全天候策略投资组合的构建方法与业绩表现。在使用波动率倒数加权将每种环境下的两个资产合成为一个“新资产”后，通过留存现金或引入杠杆的方式将“新资产”的波动率调整至目标水平，各分配25%的权重便可得到中国版全天候策略的投资组合。2005年1月-2017年4月间的回测结果表明，相比纯股组合或者传统的60/40组合，中国版全天候策略具有更小的波动和更低的回撤，夏普比率也达到了1。
《策略专题报告：减持新规下的另类投资机会》0606
核心结论：①5月27日减持新规限制股东、董监高减持数量和渠道，扩大监管范围，强化减持披露、严格减持等若干细则。②按最新股价统计，17/18年解禁规模分别为2.68、3.37万亿元，未来解禁压力将逐年攀升，在流通股迅速扩容背景下，股东、董监高转让股份的议价能力遭削弱，折价转让利于吸引长线价值投资者入场。③综合首发解禁、定增解禁、可转债等角度，精选10只另类投资标的。
风险提示：业绩不及预期、经济增速下滑。
