【正文】

本文聚焦近期债市调整。

一、近期资金与债市持续面临压力

（一） 2025 年以来，资金与债券市场持续面临压力， 1 个月、 3 个月与 6 个月同业存单发行利率分别较低点上升 40BP 左右，目前水平分别为 2.09% 、 2% 和 2.04% 附近，期限出现倒挂。同时债券市场也处于调整通道中， 2 年、 10 年与 30 年期中国国债收益率分别上行 46BP 、 17BP 和 15BP ，目前水平分别为 1.47% 、 1.76% 和 1.95% 附近。

（二）可以看出，短端利率水平上升幅度明显长端，这说明导致本轮利率上行的驱动因素主要为流动性，即资金市场的流动性出现了一定程度的问题。不过， 2 月 24 日当日，在短端利率没有明显变动的情况下，长端利率出现大幅上行，这使得市场开始意识到，流 动性可能 并非是唯一影响因素。

二、为何会出现调整？

（一）流动性环境变化的原因在于市场感知央行的态度似乎出现了微妙变化

2025 年以来，央行通过公开市场操作合计释放资金体量为 7696 亿元；不过 2025 年春节以来，央行通过公开市场合计回笼资金体量则超过 1.4 万亿。同时， 2025 年 1-2 月期间， MLF 到期量合计达到 1.495 万亿元，操作量为 5000 亿元，回笼资金体量在 1 万亿左右。

也即， 2025 年（特别是春节）以来，央行对资金的态度总体处于回笼通道中。当然从央行的角度来说，也许不能简单这样理解，因为其在 1 月通过公开市场买断式逆回购业务共向市场释放了 1.7 万亿的资金体量，这说明央行本身在小心翼翼地做着某种平衡。

（二）真正的原因可能在于央行宽松举措的推迟

2025 年以来，经济基本面并未发生明显变化，比较值得关注的变化实际上就两个，一是中国 AI 突破所带来的情绪提振，二是央行态度的微妙变化。就央行态度而言， 2024 年年终政治局会议和中央经济工作会议所提出的“适度宽松”让市场颇为兴奋，并押注会在 2025 年一季度内落地降准降息举措。

不过就目前情况来看，短期内降息降准的预期已经被打的很低，这使得前期抢跑市场的预期开始出现修复，利率随之调整。

（三）情绪提振带来的影响还需要观察

第二个变化是市场情绪的提振，且这种提振自春节以来呈明显发酵态势，并使得今年春节假期消费数据表现可圈可点、 1 月通胀数据好于预期。也就是说，和之前相比，当前对经济基本面的预期不仅延续悲观基调，反而出现了一定程度的修复，并带动债市调整。

三、展望

（一）央妈会呵护资金端（短端），但力度会有所克制

“保持流动性充裕”是 2024 年 12 月中央经济工作会议的提法（且和之前相比删掉了“合理”一词），这意味着央妈对资金端（流动性）的呵护意愿会更强，之不过呵护的力度需要持续观察。也即，央行本身会做出某种平衡，既不会让资金紧到无法控制的地步，也不会让资金重新松到水漫金山的地步。

现在的判断是，只要内外环境没有变得更差，央妈的呵护力度应会保持克制。

（二）长端目前还不好说， 1.8-1.9% 的区间位置为顶部（ Deepseek 答案）

虽然笔者认为对短端无须过于但心，但对长端的走势目前还不好说。

1 、根据 Deepseek 给出的分析，考虑到经济基本面未显著改善，目前市场普遍认为全年顶点在 1.8-1.9% 之间（目前为 1.75% 左右）。

2、就目前来看， 1.8-1.9% 的区间位置无疑是非常保险的，且也很有说服力。

（三）为何 10 年期国债利率触及 2% 并非不可能？

站在当前看，在呵护短端的情况下，长端重新回到