文：
凭栏欲言
自
7
月份以来，中美利差持续稳定于
250
基点附近，
11.20
日一度突破
252
基点，再创历史新高。
何种因素在影响中美息差持续扩大？
中美息差有没有压缩空间？
如果中美息差不能压缩，如何实现降息？
如果不能降息，如何平抑债市风波？
如果债市风波无法平抑，会发生什么？
01
外升内贬的结果
从购买力来看，
2020
年
1-10
月，中国
CPI
均值
3.04%
，美国
CPI
均值
1.22%
。
2020
年至今，人民币购买力相对于美元缩水约
2%
。
从汇率来看，离岸人民币自
2020
年开年的
6.9672
升值至目前的
6.5552
。年内至今，人民币相对于美元升值幅度约
6%
。
人民币相对于美元，外升内贬缺口继续扩张！
从购买力平价关系可知，外升内贬缺口会（通过跨境物资流动）自动聚拢。想让缺口不聚拢，就需要一个支点将缺口撬开。
支点就是中美息差。
外升内贬缺口越大，要求中美息差越高。随着外升内贬缺口扩张
，中美息差年内走阔约
27
基点。反之，如果外升内贬的缺口缩小（渠道无非是人民币内升和外贬），中美息差就会下降。
中美息差走阔是外升内贬的结果。
02
无锚印钞的结果
法币，包括美元和人民币都是信用货币。
一个企业的信用来自哪里？要么就是企业长期运转良好给人信心，要么就是有抵押物。
两个都没有，哪来的信用？
货币信用同样如此。要么是货币长期（百年以上）信誉良好，货币信用以历史背书；要么就是抵押物背书（金本位、银本位就是以抵押物背书）。
1971
年之后，美元脱离金本位，美元失去抵押物背书（
多数人认为现在美元是以国债为抵押，事实上以国债为抵押是自己对自己授信，谁会相信一个企业自己对自己授信的信誉？国家同理，国债抵押印钞就是彻底的无锚印钞
），实际上
美元是无锚印钞，但美元尚有历史信誉来作背书授信，这一定程度上降低了美元无锚印钞的影响。
自美国建国以来，美元价值相对（其他货币）比较稳定，币值长期较为稳定赋予美元较强的信用。
人民币的历史则较短，币值历史震荡幅度也较高，很难以历史背书增信。
1994
年之前，人民币需要解决国企困难、解决银行困难、解决财政困难，最终结果都指向失控的无锚印钞。
没有背书作为约束，就很难控制无锚印钞的冲动，这导致90年代人民币内外双贬，
1993
年中国通胀高企，
1994
年
1
月
1
日人民币汇率直接跳贬近半。
1994
年之后，人民币基础货币发行转向以外汇抵押（美元抵押）为主，由于美元也没有实际抵押物（仅以历史信用背书），
1994
年之后，
人民币
基础货币发行实际上是
间接以美元历史信用进行背书
。
外汇抵押印钞模式增强了人民币信用，人民币应用场景扩张，为中国融入世界经济打下了良好基础。
1994-2014
年，人民币信用极高，这段时间，人民币长期具有升值压力。
2015
年人民币汇改和股灾之后，为稳定资产价格，中国央行开始创新各种放水工具驱动
M2
增长，实际上是重返无锚印钞。此后，人民币基础货币中无锚印钞比例迅速提升，无锚印钞增多必然伴随着人民币货币信用的下滑。
2015
年
1
月，人民币基础货币
28.83
万亿，外汇占款
27.07
万亿，外汇抵押印钞占比基础货币的
94%
，无锚印钞
6%
；
2020
年
1
月，基础货币
32.16
万亿，外汇占款
21.24
万亿，外汇抵押印钞占比基础货币的
66%
，无锚印钞
34%
；
近年以来，人民币无锚印钞占比大幅提升，货币信用下滑，随之被迫以利率升高作出补偿，从而驱动中美息差扩大。反之，如果人民币
无锚印钞占比下降，中美息差就会收缩！
