入库报告名称：《粉笔(02469)_互联网思维产品为王，OMO赋能线上化优势再增强》
段联，
执业证书号
：S1230523060004
马
莉
，执业证书号：S1230520070002
粉笔是招录类考试培训龙头企业。随着行业竞争格局优化以及降本增效持续推进，2023年公司预计实现经调净利润不少于4.2亿元。我们认为，公司具有强大的产品课程开发和技术研发能力，口碑传播形成获客端强大生命力，小班课渗透率有望不断提高，随着OMO模式不断深化，线上化优势有望持续驱动利润率改善，同时AI赋能效率持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。
强大的互联网基因：从线上培训起家，到OMO协同迅速发展
粉笔的前身为猿辅导旗下公考项目部门，推出行业首款APP、首创在线公考培训课程、首创在线模考和在线题库。2020年粉笔大范围启动线下课程，并于2022年迅速收缩线下网点规模，调整产品结构，扭亏为盈。粉笔的产品及课程涉及公考、事业单位、教资考试，具有明显的线上化倾向，通过OMO满足部分客群的线下教学、面试模式、突击备考学习氛围等需求，但课后服务作为提高通过率最关键的因素主要在线上标准化交付，具有高效率交付、高质量授课和后续服务跟进保证高通过率的强大优势。粉笔的管理层结构稳定并经验丰富互补，回购彰显公司发展信心。
百亿赛道需求景气上行：中短期招录缺口建立安全边际，长期头部优势突出
考试培训市场规模约430亿元，增速稳健CAGR(2022-2026)约10%，其中公考、事业单位、教资均为百亿以上赛道。短期驱动力来自对稳定性较强的就业岗位的需求增加，考公考编意愿增强，报名人数快速增加催生培训需求。中期来看，我们建立人口模型测算认为，公务人员需求缺口隐含的招录名额在未来3-5年内仍对需求有较强支撑。长期市场规模存在天花板效应，通过率成为发展关键因素。目前行业CR3占比34%，服务品质及口碑优秀的服务商仍有市占提升空间。尽管近年来地方性小机构快速涌现，我们认为长期无法撼动头部机构标准化教研及服务壁垒。
为什么选择粉笔？口碑传播+模块化产品+标准化服务+退费风险低
口碑传播形成获客端强大的生命力，来自于强协同效应的产品及服务矩阵。高口碑性价比产品+在线模考及题库吸引大量用户流量，随后通过 会员礼包及新手训练营等产品丰富服务内容及用户学习活跃度。通过学习体验及效果，引导有更全面学习需求的用户购买精品班等高客单价课程。产品具有模块化、定制化特点，线上化保证授课及服务标准化，多样化保证按需组合。公司退费风险较低，市占率有望加速提升。
OMO模式不断深化，AI赋能线上化优势再增强
粉笔直接受益于行业整体的发展和线上化的大趋势，凭借强大的产品力进一步拓展线上业务发展空间，同时线下产品快速迭代为OMO模式，充分解决传统模式下线下师资质量和场地利用率低的痼疾，持续强化市场区分度，渠道协同效应有望持续领先。AI赋能教研和教学降本增效，自然获客降低销售费用。多领域拓展考研、医考、法考、四六级等细分赛道，可复制性强。
盈利预测与估值
粉笔作为招录考试培训龙头，具有强大的产品课程开发和技术研发能力，在学员中具有良好的口碑，未来有望充分发挥线上化优势，小班课（包括在线小班课和OMO授课模式小班课）渗透率不断提高，小班课的付费人次和客单价均有望提升，给予公司一定估值溢价。我们预计，公司2023-2025年总营收分别为31.69/37.80/43.23亿元，同比增长12.75%/19.29%/14.36%。我们预计，公司2023-2025年经调归母净利润分别为4.27/6.57/8.66亿元，同比增长122.98%/53.86%/31.78%，基于经调整归母净利润的PE在2024及2025年分别为14.0/10.6X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
课程付费人次及客单价增长不及预期；招录考试需求波动风险；考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险；行业竞争加剧风险等
我们与市场的观点的差异
1）市场认为，学员更倾向线下场景授课，线下课程往往客单价更高，公司在这方面并无优势。
我们认为，（1）高客单价并非是线下课程独有的属性，公司纯线上小班课客单价超过千元，预计占总营收比重超过20%，证明线上课程可以成为高价课。（2）线上化授课效率可能更高。线下场景存在固定成本高+教学质量难以保证两大痼疾，粉笔始终坚持线上化，具有高效率交付、高质量授课和后续服务跟进保证高通过率的强大优势。（3） OMO模式相较于传统的纯线下课程，增加了线上服务交付场景，提供了线上线下协同学习的平台，为时间和地点限制较多的学生和全职学员等提供了更加丰富的选择。
2）市场认为，报考人数受政策影响不确定性较大。可能导致参培需求波动率较大。
我们认为，行业参培需求的短期驱动力来自对稳定性较强的就业岗位的需求增加，考公考编意愿增强，报名人数快速增加催生培训需求。中期来看，我们建立人口模型测算认为，公务人员需求缺口隐含的招录名额在未来3-5年内仍对需求有较强支撑。
3）市场认为，考培行业天生集中程度低，地方小机构众多分散全国性龙头需求。
我们认为，考培行业长期市场规模存在天花板效应，但目前行业CR3占比34%，服务品质及口碑优秀的服务商仍有市占提升空间。尽管近年来地方性小机构快速涌现，我们认为长期无法撼动头部机构标准化教研及服务壁垒。
正文目录
报告正文
1 粉笔：以互联网基因，破局传统赛道
1.1 发展历程：诞生于互联网，OMO协同发展
粉笔是招录类考试培训龙头企业。
2013年，公司创始人张小龙加入猿辅导，负责在线职业考试培训业务，并推出国内首个在线手机APP“粉笔”。2014年，公司推出国内首个在线公考培训课程。2015年，公司推出了国内招录考试培训行业首个题库。2020年，公司大范围启动线下课程服务。2022年，公司策略性收缩线下覆盖规模，营运网点数量减少，OMO协同发展。
分渠道来看，粉笔线上化特征明显，OMO协同作用显现。
线上主要提供在线课程直播和录播学习，线下通过租赁场地提供授课，同时线上也为付费学员提供题库、模考、解析、一对一咨询等服务。2020年公司大范围启动线下课程服务，2020/2021线下收入增速分别为150%/82%；2021年公司收缩线下布局并于2022年实现毛利润转正至3.46亿元。
分考试部门来看，公职人员考试培训为主要收入来源（收入占比68%，2021A），其他两项因体量较小亦保持高速增长。
公司主要业务为招录类考试培训，具体包括公职人员考试培训、事业单位雇员考试培训、教师资格证及招录类培训。仅以此三大业务收入口径对比，粉笔收入端保持稳健增长，与行业第一的差距逐渐缩小。
分产品类型来看，粉笔课程具有明显的线上化倾向，线下授课仅保留授课场景和面试课程，OMO趋势明显。
强协同效应的产品及服务矩阵。
通过在线模考系统+在线题库吸引大量用户流量，随后推出会员礼包及新手训练营稳固用户关系，提高用户在平台的参与度。通过学习体验及效果，引导有更全面学习需求的用户购买正价课。
1.2 核心团队持股稳定，回购彰显发展信心
张小龙及一致行动人持股稳定，截至2023年中报合计持股占比33.79%。
2020年公司自猿辅导拆分独立运营，原有透过猿辅导持有股份的股东转为直接持有公司股份。截至2023年中报，除一致行动人外，持股超过5%的股东还有腾讯、IDG、Matrix。
回购彰显发展信心，员工持股提振士气。
公司发布自愿性公告，2023年6月以来，回购股份总对价约4亿港元。2024年1月11日-12日，张小龙增持49.15万股，合计约197万港元。张小龙2023年表示，粉笔员工持股比例较高，7000多名员工中持股人数超过1600人。2024年1月9日，粉笔官方微信公众号称，公司将正式启动“全员持股计划”，向全体在职正式员工授予股票。
2023年6月20日公司股份解禁，股价下行承压
。根据公司招股说明书，原始股东持有股份在IPO后无需遵守任何解禁安排的占比仅0.95%。
管理层结构稳定，高管团队经验深厚且领域互补。
公司创始人张小龙是公考教师出身，行业经验丰富，深耕教研第一线，行业认知深刻。高管团队具有深厚的教研、互联网和金融背景，平均具有超过10年的互补经验。
1.3 复盘：战略调整顺应时代巨变，盈利重回正轨
2020年以来公司收入端经历高速增长——萎缩——恢复三个阶段，公司扭亏为盈重回增长轨道主要系公司战略及时调整叠加线下教学秩序修复，
主要分为以下几个阶段：
1）2020年公司大范围启动线下课程服务，实现OMO协同效应。
2）2021年线下授课秩序受到冲击、市场竞争加剧，公司策略性收缩线下布局，公司自2021年开始将战略方向逐步往线上侧重并持续提升效率，优化成本和费用结构，尤其是线下业务的效率，该调整在2022年基本完成。
3）2022年扭亏为盈，得益于收缩线下布局+产品结构调整（取消部分协议课程，降低财务风险，缩短整体收入确认周期）+长期坚持的经营策略和价值观（长期技术投入如智能文章识别和批改，2020年实现规模化收入）。
线下战略推进顺畅，净利润扭亏为盈。
2023H1公司实现营业收入16.82亿元，同比增长15.94%，主要系自2022年12月起公司线下培训业务恢复正常，同时就业市场竞争激烈及公司品牌认可度提升导致学员数量增加。2023H1公司经调整后净利润2.88亿元，同比增长201%。
线下战略调整后毛利率回归常态，线上/图书毛利率确定性强。
2023H1公司毛利率50.86%，较2022年末提升2.27pct，主要系线下培训毛利率较2022年末提升9.46pct，线下优化员工结构及线下业务网络，线上及图书毛利率基本稳定。2022年公司及时调整线上及线下员工结构，提高讲师利用率，毛利率重新回到2019年水平。
2022年战略调整后盈利回升，23H1实现经调净利率5%。
2020-2021年毛利率及净利润下滑，主要系业务快速扩张导致员工薪酬、租赁成本、销售费用等快速增加。2022年公司优化线下培训人员结构并收缩线下营运网点覆盖规模，利润率实现明显改善。
员工薪酬为主要成本。
2020年公司大规模拓展线下课程，教师薪酬占比从2019年的20%提升至2022H1的50%，同时销售人员薪酬占比也快速提升。随着全国性营运网络建成及线下推广活动受限，销售费用中的推广费用占比明显下降。
2 招录培训行业：需求旺盛不改，供给出清归来
招录类考试培训行业属于非学历职业教育的细分行业，
主要包括公务员招录（国考、省考、选调生、遴选等）、事业单位考试、教师招录以及医生等其他公职人员岗位招录考试。公司已基本覆盖职业考试培训教育领域。
2.1 行业规模测算：需求稳健增长，高通过率是核心
市场规模稳健增长。
根据弗若斯特沙利文预测，2024年我国招录类考试培训市场规模约430亿元，2026年有望突破500亿元，CAGR(2022E-2026E)约10%。
短期预计考生竞争加剧，行业驱动力来自对稳定性较强的就业岗位的需求增加。
短期来看，考公考编意愿增强，报考人数快速增加催生培训需求。
中期关注退休高峰影响，需求缺口隐含的招录名额对行业需求仍有较强支撑。
我们假设公务员需求缺口=公务员人员需求增量+离退休人数，指标解释如下：
（1）公务员需求增量，基于人社部披露的公务员人数数据（仅披露至2016年）进行测算，假设公务人员数量与总人口数量存在固定比例关系约0.52%，且这一比例随着城镇化进程的推进而小幅上涨，因此我们假设公务员需求增速约为0.48%；
（2）离退休人数（仅考虑达到法定退休年龄后的自然退休人数，暂不考虑渐进式退休及其他因素退休人数），假设公务员人口结构与总人口结构一致，也即每年公务员离退休人数占比与总人口中法定离退休人数占比一致，法定离退休人数由我们建立的人口模型测算得出。
长期市场规模存在天花板，通过率成为发展关键要素。
长期来看，招录人数增速稳健，过去10年参加考试人数/实际招录人数的比例稳定在2%-2.5%，录取人数存在上限，而学员的最终目的是通过考试。因此，长期来看，对于培训机构来说，对规模的追求将转变为对通过率的追求。
2.2 供给侧出清归来，龙头差异化特征明显
复盘：2020-2022年行业供给侧加速出清。
2020年前，行业处于龙头跑马圈地的扩张状态，头部机构陆续推出不过全退、高收高退的协议班，学员人数不断增加，带来了连续上涨的流水和业绩。这一收费模式在中小机构中快速复制传播，行业扩张过度，无法有效稳定下沉至地方与当地中小机构竞争。2020年以来，线下场景关停叠加考试时间延后导致考试时间和线下授课秩序受到破坏，可能加大了以协议班为主的机构现金流断裂的风险。
展望：竞争格局分散，CR3占比约34%，较出清前仍有提升空间，中型机构迅速出清，小机构快速涌现。
目前，大多数机构仍以线下培训为主，粉笔由于其线上化基因和OMO趋势而具有显著的差异化优势。
尽管近年来地方性小机构快速涌现，我们认为长期维度无法撼动头部机构的标准化教研及服务壁垒。
小机构快速涌现主要受益于线下培训秩序修复，叠加大中型机构出清释放教师资源。短期来看，地方性小机构由于价格、地方关系等因素对龙头产生一定压力，但是头部市占率较低因此仍然具有提升空间。中长期来看，小机构并不具有持续成长能力，因其具有抗风险能力弱、可复制能力差、研发迭代能力弱等弱点而容易被消费者淘汰。
3 收入端提升的基础：为什么选择粉笔？
我们认为学员选择粉笔原因有四：口碑传播+模块化产品+标准化服务+退费风险低。
口碑传播形成获客端强大的生命力，来自于强协同效应的产品及服务矩阵。高口碑性价比产品+在线模考及题库吸引大量用户流量，随后通过 会员礼包及新手训练营等产品丰富服务内容及用户学习活跃度。通过学习体验及效果，引导有更全面学习需求的用户购买精品班等高客单价课程。产品具有模块化、定制化特点，线上化保证授课及服务标准化，多样化保证按需组合。公司2022年确收率超过90%，退费风险低，市占率有望加速提升。
3.1 口碑传播，不做强转化
粉笔多年来坚持口碑传播形成了强大的生命力。
粉笔不做强转化，但是粉笔强大的品牌影响力仍然吸引了大量用户。公司拥有模块化、定制化的产品，以及标准化的授课及服务模式，有望持续提升学员转化率及复购率。
学员在多个平台进行“自来水”宣传，多个渠道吸引新鲜流量。
学员自主传播不仅奠定了日渐坚实的口碑，而且有效降低了公司的获客成本。
粉笔、小红书等APP上的学员评价包括以下关键词：环境好、认真负责、老师响应及时、任务安排充实、线上效率高、互动性强、氛围好。
1元课包和推广课不断收获新鲜的客户蓝海。
由于粉笔的独特线上基因，较传统的线下课程天然拥有更加广阔的客群，比如没有整段时间参加线下培训的在职考生、基础较好更倾向于线上学习的考生等。同时，公司通过小额付费+限量抢购对报名学员进行筛选，较免费领取资料、小额付费小产品包高体验的模式更加高效触达目标客群，再通过丰富的标准化课程及可灵活组合的模块化内容，允许客户按需购买以实现差异化的产品组合，有望提升后续转化效率。
粉笔APP线上优势突出，规模大+黏性强。
根据粉笔微信公众号，2023年粉笔APP新增用户1181万，日活峰值293万，月活峰值1060万，全年去重用户超过3000万。
3.2 标准化产品，模块化、定制化特点供成人学员按需组合
产品具有标准化、可按需组合的模块化、定制化特点。
公司精品班课程客单价较高，内含多种服务，如2024国考面试线上精品班课程包含的面试辅导、面试模考、面试点评等。学员亦可通过购买客单价较低的面试会员获得面试点评1v1服务，方便学员按需选购。
3.3 产品矩阵丰富，持续打磨贴近用户个性化需求
产品设计人性化、多样化。
闯关、排名、预测分数等功能设置，保持用户学习热情和习惯，机制等类似多邻国的gamification机制。多样化设计能够满足成人考生多样化的自主选择需求，适用于需要差异化和定制服务的技能培训行业。
激励形式丰富，助力通过率进一步提升。
如新手训练营结营达标退费奖励、进入笔试面试专属奖学金、协议班状元退费机制等。
题库起家近10年数据积累，免费题库+真题为王+个性反馈吸引用户。
2015年6月，公司推出了行业首个综合在线题库，。截至2022年6月30日，公司的题库已经累计230万个问题，通过平台线上练习约19亿次，对应的习题总数量超过309亿道。基于强大的题库功能，学员可以回顾以往的考试、重温错题、参加模拟考试、查阅问题集，通过颗粒度较高的反馈报告直接识别弱点项以便专项突破。
粉笔模考热度不减，直击用户痛点。
2015年3月，公司推出了大型在线模拟考试系统，支持超过30万名参与者同时进行主观申论题模拟考试。截至2022年6月30日，公司模考系统参与者总计约4590万名。
系统班：粉笔直播课时较高，并且提供集体陪考和日常督学服务，申论批改无限次。
三家系统班价位均为980元，无小班服务。
小班课：一对一辅导服务好、效率高。
和中公、华图对比课程设计，粉笔更加注重课后一对一辅导、小班课后一对一点评等，同业以6-8人小班互动为主，一对一课程价格相对较高。以大班直播为主的系统班已经价格趋同，反映未来核心竞争力仍然在通过率和个性服务。
大数据分析提供个性化针对性解决方案，主动推送题型。
24小时即问即答，小班老师课后指导。
小班辅导老师不仅可以实时跟踪学员的听课、任务进度、模考成绩，充分了解学员的薄弱点，而且可以提供精细化学习方法、对应推送个性化学习任务。以粉笔线上笔试精品班为例，学员在精品系统班专属页面可以看到专属的4位老师，点击头像就能和老师联系，无须加入额外的群聊。
粉笔用产品证明。线上可以有高价格，面试班也可以线上交付。
市场认为，学员更倾向线下场景授课，线下课程往往客单价更高，公司在这方面并无优势。我们认为，（1）高客单价并非是线下课程独有的属性，公司纯线上小班课客单价超过千元，预计占总营收比重超过20%，证明线上课程可以成为高价课。（2）线上化授课效率可能更高。线下场景存在固定成本高+教学质量难以保证两大痼疾，粉笔始终坚持线上化，具有高效率交付、高质量授课和后续服务跟进保证高通过率的强大优势。（3） OMO模式相较于传统的纯线下课程，增加了线上服务交付场景，提供了线上线下协同学习的平台，为时间和地点限制较多的学生和全职学员等提供了更加丰富的选择。
3.4 OMO模式有望提升高价产品参培率，退费风险低
线上产品引领OMO模式打开，实现高客单价产品参培率企稳回升。
OMO模式相较于传统的纯线下课程，增加了线上服务交付场景，提供了线上线下协同学习的平台，为时间和地点限制较多的学生和全职学员等提供了更加丰富的选择。2021/2022H1公司线上到线下的转化率68%/69%，这里的转化率并非指学员只有先购买了线上课程、才能购买线下课程，而是意在说明高客单价产品的参培率仍然具有提升空间。
行业协议班比例主动降低，回归健康发展轨道，公司退费风险降低。
粉笔的退款负债主要包括协议班预计会收到退课及不通过退款的一定比例的课程费用。2021年以来公司调整业务发展战略导致不过退款的协议班课程费用比例减少，并减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班。
4 未来的发展方向：线上化优势再增强，OMO大势所趋
粉笔从互联网题库起家、坚持线上化模式，而同业多以线下开班模式起家。
笔直接受益于行业整体的发展和线上化的大趋势，凭借强大的产品力进一步拓展线上业务发展空间，同时线下产品快速迭代为OMO模式，充分解决传统模式下线下师资质量和场地利用率低的痼疾，持续强化市场区分度，渠道协同效应有望持续领先。
传统的线下授课模式有两大痼疾：经营效率低+授课质量不均衡。
一是效率低，存在成本与收入错配问题。刚性成本高，线下网点租赁支出和教师储备成本高，而收入确认具有季节性。二是随着线下网点数量扩张，对线下老师的需求量也随之越多，而教师的教学质量培训需要较长时间、不一定能够及时交付，因此教师规模的迅速扩大可能导致授课质量下降，甚至可能影响品牌口碑。
粉笔的解决办法：坚持线上化，发展OMO。
粉笔业务的快速发展受益于行业整体需求和线上化的大趋势，凭借强大的产品力进一步拓展线上业务。同时，粉笔的线下产品正在快速迭代为OMO模式，充分解决传统模式下师资和场地利用率低的痛点，持续强化市场区分度，逐步显现渠道协同作用。
4.1 技术：数据支持与教学服务正向循环
公司能够提供完整的终端支持服务。
公司提供直播互动、大数据分析，申论自动批改，题库、模考等服务，依托粉笔APP庞大数据推动双向循环。
粉笔基于AI大模型工具搭建人工智能知识库，辅助真题解析，助力教研和辅导老师工作提效。
大模型应用后，老师平均报告撰写时长由20分钟缩短至5分钟，重点面试题型生产答案具有较高可用率。AI面试点评、题目的出题和解析等功能都已经上线，平均使用率达到90%左右，极大地帮助了粉笔老师提高了工作效率和服务质量。AI面试点评帮助老师们节约了50%的时间。事业单位使用的AI解析、出题，教研效率提升了15%以上。
4.2 品牌高通过率，自然获客降低销售费用
内容为主，自然流量为核心。
题库为核心打造天然流量蓄水池，用户自然而然下载APP、小程序，在APP中进一步吸引潜在客群进入私域流量促活。粉笔通过教研和技术应用，逐渐摆脱对管理和名师的依赖，授课过程中注重提升用户学习积极性，以提高通过率为目标形成品牌口碑。
4.3 产品：强研发投入，以产品为核心
我们认为，坚持以产品为核心，长期来看将形成较强的竞争优势。
区别于中小机构多以名师资源为核心，往往导致对教师依赖程度高。公司产品服务交付不只是在授课环节，更是包括听、练、测、改多个环节服务。
教师人均薪酬可观，班主任奖金挂钩通过率。
精品班特设专业辅导员负责学员的后续学习，包括课上及课后答疑、练习指导、督学及激励陪伴等。张小龙老师2023年9月接受采访称，公司以通过率为核心对老师个人考核，每一个小班都配置了班主任，班主任奖金和通过率直接挂钩，通过率低的班主任要被问责。
人效更高，粉笔教师数量明显少于同等收入体量的中公教育，可能与线上/线下占收入比重不同有关。
线上授课的优势在于教师人效高，AI赋能有望进一步提升教师和教研效率，有效适配招生人数扩张。而线下课程及OMO线下授课场景受实际场地限制，可能需要增加教师成本以适应具体城市或地区的快速扩张。
教研能力强，受学员认可度高。
粉笔图书销售额高居同类榜首，2023年电商口径统计，粉笔品牌图书销售额约4498万元，单价约111元/件，均显著高于同业水平。
4.4 多领域发展扩大用户群，可复制性强
拓展考研、医考、法考、会计、四六级等细分赛道。可复制性强。
一是用户群体重合度高，有利于扩大用户基础及交叉营销。公司于2020年推出粉笔考研课程，主要系大量即将毕业的大学生可能同时或先后准备公考或事业单位考试；2018年推出粉笔四六级课程，主要系大学生是公司的潜在客户群体，而四六级是大多数大学生需要通过的考试。
二是内容可迁移性强，公考行测、申论及面试学习内容一定程度上与事业单位考试、教师资格考试等重合。
三是发展路径可复制性强，题库+直播课+一对一辅导+模考。模块化设计的课程提供灵活的备考时间和个性化的服务，更加吸引时间相对有限、个性化需求较强的成年考生。
四是技术加持， 充分发挥成熟的线上优势。在直播课、模考等领域具有丰富经验。
拓展职业技能培训赛道。
公司IPO所得款项将主要用于丰富线上课程内容和技术开发。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
