核心观点：
截止9月底，中国外汇储备33163.67亿美元，环比增加281.5亿美元。受美债收益率下行和美元贬值影响，估值效应或是外储增加的主要原因；9月美元继续贬值，结汇需求或集中释放导致外储增加。
向前看，外储方面，预计短期估值因素对外储影响可能反转，交易因素也可能导致外储消耗；汇率方面，当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0；央行货币政策方面，货币政策逆周期发力基调明确，我们认为后续还有进一步降准降息的可能，总量型货币政策仍有空间。
估值效应或是导致9月外储增加的主因：
从外储变化的各因素来看，
导致9月外储环比增加的主因或是美债收益率下行和美元贬值导致的估值效应。
9月美联储首次降息50bp超市场预期，以美债为代表外债收益率下行为主；美元指数继续下行，由此导致非美债券产生一定汇兑收益。持债估值和汇率变化均指向估值效应导致9月外储增加。
估值效应：
外债收益率下降，我国持债估值上升，结合应计利息估算使外储增加100亿美元左右。
9月，受美联储首次降息50bp幅度超预期影响，美国长短债到期收益率均下行，债券价格上升，对我国外汇储备规模估值产生一定影响；长债中日本、法国、德国国债收益率也有所下行，英国、澳大利亚国债收益率基本持平，短债中澳大利亚、英国、法国、德国国债收益率下行，日本国债收益率回升，外债估值变化预计使我国外汇储备增加84亿美元左右。此外，8月持有外债应计利息预计16亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备增加100亿美元左右。
9月美元指数继续下行，美元兑日元、澳元、英镑、欧元均有所贬值，估算汇率折算造成的汇兑收益在70亿美元左右。
9月末，美元指数较8月末环比下跌1.0%，具体来看，9月底日元、澳元、英镑、欧元兑美元汇率分别较8月底上升1.8%、1.9%、2.2%和0.8%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算9月美元贬值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益在70亿美元左右。
综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加170亿美元左右。
交易因素：
预计9月银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加50亿美元左右。
从贸易差额看，二季度以来出口走势积极，贸易顺差扩大持续带来结汇需求；另一方面，9月美元兑人民币贬值为主，9月美元兑人民币平均汇率较8月回落1.0%至7.0779，连续第二个月明显回落，受此影响，8月银行结售汇差就已接近回正，预计9月银行结售汇差将回正；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计9月结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加50亿美元左右，扭转3月以来持续6个月结售汇逆差的态势。
预计9月境外机构配置人民币资产规模流入在60亿美元左右。
外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，9月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括月底政策多箭齐发，A股明显走强等。受月底政策多箭齐发影响，9月股指大幅上涨，万得全A月环比上涨22.21%，从北向资金总成交金额和笔数数据来看，9月北向资金活跃度明显回升，日均成交金额上升至185亿美元，日均成交笔数上升至854.6万笔，活跃度回升或指向北向资金存在一定净流入；10年期和1年期国债到期收益率月均值分别下降7.0和8.8个bp，中债国债全价指数环比上涨0.02，考虑到政策出台在月底，外资调仓时间有限，预计9月境外机构配置人民币资产规模增加60亿美元左右。
综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加110亿美元左右。
向前看，外储方面，预计短期估值因素对外储影响可能反转，交易因素也可能导致外储消耗。
受美国9月非农数据超预期影响，市场对美联储降息节奏预期放缓，10月以来主要发达经济体国债收益率走势以回升为主，主要外币兑美元也以贬值为主，预计10月估值效应对外汇储备可能形成负面影响。8-9月人民币相对美元明显升值，10月以来走势有所反转，结汇需求释放或有所放缓，交易因素可能再度对外储形成消耗。
汇率方面，当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0，对应美元指数102.5，CFETS人民币汇率指数98。
我们用美元指数和CFETS人民币汇率指数测算美元兑人民币汇率弹性，并以此指引美元兑人民币汇率中枢位置，10月以来美元指数有所回升，CFETS人民币汇率指数有所回落，考虑到美元指数日度更新，CFETS人民币汇率指数周度更新，最近一次更新在9月30日，以美元指数102.5（10月7日102.4853）和人民币汇率指数98（9月30日98.36）为基准，美元兑人民币中枢大概在7.0的位置。从弹性的角度看，若美元指数进一步回升至103，CFETS人民币汇率指数进一步回落至97，则美元兑人民币汇率中枢位置可能来到7.1；若美元指数回落至100左右，CFETS人民币汇率指数回升至100左右，则美元兑人民币汇率中枢可能来到6.69；进一步看，若美元指数回落至2022年3月加息开始时的98.5左右、CFETS人民币汇率指数进一步回升至2021-2023年均值的99.7左右，则美元兑人民币汇率中枢可能向6.6的方向移动。综合以上，我们认为站在当前时点，当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0。我们认为，市场对美联储降息节奏的预期放缓可能导致美元指数阶段性回升，人民币阶段性贬值，但企业结汇需求集中释放对人民币汇率有一定支撑，后续人民币汇率或将沿着美元指数与CFETS人民币汇率指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。
央行货币政策工具方面，降准降息仍有空间。
9月24日央行行长潘功胜宣布降准降息且表示年内可能进一步降准，9月26日政治局会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，我们认为，货币政策总量层面宽松力度较大，核心诉求是支持宽信用，稳定社会信用扩张。考虑到二季度以来金融数据偏弱的现实以及美联储开始降息、汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续还有进一步降准降息的可能，总量型货币政策仍有发力空间。
风险提示：
美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。
