两会期间：调整概率较大，核心在于政策强定力以及不确定性。 （1）统计规律上，两会期间趋势向上的仅两次，分别为2007年处于牛市中期，但两会期间涨幅有明显放缓；2024年处于流动性冲击后修复行情，两会期间处于春季躁动末期。除此之外，其余场景均处于震荡或者向下趋势；若两会期间表述较为稳健或者不及预期则市场多以向下为主，若表述偏积极则往往震荡较多。（2）如何定义转向或者超预期：首先，政策转向：财政、货币政策从稳健转向宽松则明显为积极，反之则为消极，此种情形较多。其次，重要领导人表态：2012年温家宝总理表示经济形势严峻，2016年刘士余表示暂缓注册制等。然后，此前未提及政策方向：积极的比如2007年提出要大力发展资本市场、2009年提出要维护股票市场稳定、2019年宣布大规模减税降费，政策偏紧的比如2006年提出要解决房价上涨过快问题。最后，新提法：2015年提出“互联网+”、2024年提新质生产力。（3）两会期间调整较多，我们认为原因有二，其一是政策定力往往较强，基于历史经验看，年初政策制定往往偏谨慎，后续依据实际情况再做调整；其二是政策的不确定性以及存在不及预期的可能性，尤其当基本面存在转弱趋势时，市场期待的强政策往往落空，典型如2022年后基本面走弱，但政策考量长期发展目标下仍以稳健政策为主。

两会后行情：基本面本身才是决定因素，政策预期只是短期扰动。 （1）行情趋势上看：对比均线走势和实际趋势，当趋势性较强时实际走势亦如此，而趋势性较弱时受政策和基本面影响较大；（2）对比基本面：基本面较强的环境往往上涨较多，但亦有例外，如2010年地产政策持续收紧、2014年海外流动性收紧+钱荒；基本面较弱的环境下跌较多，例外在于2009年四万亿政策推动下市场抢跑、2015年“杠杆牛”。（3）两会更多是短期扰动：两会期间的政策对于市场趋势有较为强烈影响的仅2010年，持续调整地产以及政策收紧，扭转了强基本面催化的上行趋势。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。

1.1. “两会”

两会通常在3月，便于合理安排全年工作。 （1）为何是3月？首先，各级人大要审查和批准国民经济和社会发展计划以及计划执行情况的报告，会期安排在3月或稍早一些有利于处理各项事宜；其次，财政年度以自然年度计算，3月举行可以给统计和总结留出时间；然后，农历春节一般处于1月到2月间，选在3月可以避免与春节相重叠；最后，全国两会在3月召开的惯例，始于1985年。（2）为何政协早两天？在人大做决策前，应该展开充分的协商；政协在进行自己的会议议程后，列席人大的会议；有利于党和国家领导人出席政协和人大的会议。（3）两会的会期：两会的会期自1995年起开始相对固定的。除了涉及换届选举的一次会议一般为两个星期（14-15天）外（如2008、2013、2018、2023），历年两会的时间一般都控制在10-12天左右。但自2020年疫情冲击后，两会会期缩短至7-8天。（4）流程安排：政协和人大时长基本一致，流程亦相仿（主要分为开幕、报告审议与分组讨论、关键议程和闭幕四个环节），仅人大稍微晚1-2天。但需要注意的是，两会结束后往往开始披露1-2月的经济数据、年报和一季报等数据。

1.2. 历年“两会”行情回顾

2005年：基本面决定下行趋势，短期政策支撑春节行情。 （1）基本面见顶回落；（2）权益市场多举措助力春节行情（1月24日，印花税从2‰降至1‰；2月16日，险资入市进入实操阶段；2月20日，商业银行设基金公司试点）；（3）两会政策：扩张性政策转向稳健的财政政策和货币政策；（4）总结：春节后换手率大幅提升，成交量放量催化春季躁动；上冲两次MA120失败；两会期间略显积极，但并未扭转基本面下行事实。

2006年：基本面修复催化行情，两会不确定性落地继续上行。 （1）高增长低通胀，加息+升准并未影响市场利率；（2） 股权分置改革 有序推动，基本面堪称完美；（3）两会：继续施行稳健的财政政策和货币政策，“解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题”；（4）总结：两会期间抑制房价论调压制市场情绪，整体偏负面使两会期间明显调整，但并未改变强基本面事实。

2007年：基本面超预期，无惧政策收紧，继续创新高。 （1）CPI大超预期，经济继续上行，但信贷货币政策持续收紧；（2）1月19日全国金融工作会议预示新一轮金融改革的大幕即将开启；（3）两会：继续施行稳健的财政政策和货币政策；（4）总结：两会提出大力发展资本市场提振市场情绪，伴随强基本面持续新高。

2008年：过热经济急转直下，两会时期尚不明朗，从紧的政策压制市场。 （1）基本面仍处于防通胀防经济过热，尚未预见基本面的转向；（2）1月15日花旗银行四季报巨亏；持续加息升准市场情绪转弱，中国平安1600亿融资引起市场恐慌；（3）两会：实行从紧的货币政策，基于流动性过剩矛盾，CPI压力巨大；（4）总结：海外市场暴跌，两会政策收紧，情绪转弱。估值年初创新高后持续转弱处于短期底部；因此4月中的反弹换手率大幅走高，但市场并未明显走强。

2009年：四万亿政策后，信心先行股市上涨，基本面再跟上。 （1）基本面尚未转向，但政策频出；（2）央行、国务院等均表示要稳定股票市场；（3）两会：实行适度宽松的货币政策，明显转向，同时提出要维护股票市场稳定；（4）总结：春季行情短期估值见顶开始回落，两会期间政策支持估值持续提升；后续全球的流动性宽松催化市场上行。

2010年：基本面转好，但风险和政策发酵压制市场。 （1）基本面持续好转，但欧债危机、地产政策影响，市场已经开始疲软；（2）央行连续提准，地产政策频出限制房价；（3）两会：仍维持适度宽松的货币政策，继续扩大股权和债券直接融资；（4）总结：春季躁动持续较久，强基本面尚未被证伪，两会影响呈负面但并不强烈；政策端的压制尚未具体体现，仍具有想象空间。

2011年：基本面未显疲态，低迷市场下春季躁动剧烈，但政策和风险持续压制触发调整。 （1）基本面仍处于高增长、高通胀环境，货币政策持续收紧，隐含回落风险；（2）央行连续6次提准、3次加息，高增长高通胀转向低增长高通胀；（3）两会：货币政策由适度宽松转向稳健；（4）总结：市场持续调整但基本面强劲，春季躁动持续较久；持续收紧的货币政策叠加海外风险触发大调整。

2012年：基本面走弱，但政策积极，情绪对市场影响增强，但并未扭转下行趋势。 （1）基本面持续转弱，政策转向宽松；（2）提振股市言论触发春季躁动，金融试验区改革触发二次反弹；（3）两会：经济形式虽然严峻，但维持稳健货币政策；（4）总结：后四万亿时代，基本面转弱，两会并不积极中断春季躁动；流动性和情绪对市场影响开始增强。

2013年：基本面缓和，但并未放松监管，“钱荒”下市场震荡为主。 （1）基本面触底回升；（2）金融监管加强，钱荒爆发；（3）两会：维持稳健的货币政策，平衡经济增长、物价稳定和金融风险；（4）总结：经济逐步走出萧条阴霾，春季躁动提前；但政策并未大幅宽松，两会表述相对谨慎，“钱荒”下市场震荡为主。

2014年：两会积极但并未转向，资本市场持续利好催化走出困境。 （1）基本面好转，但市场并未转向，维持窄幅震荡；（2）资本市场增量资金持续入市，持续扭转原本低迷情绪；（3）两会：财政政策转向积极，虽然货币政策维持稳健，但要求保持松紧适度；（4）总结：经济修复不如往常激烈，两会表述偏积极但市场并不买单；资本市场持续利好催化，才慢慢走出下行行情。

2015年：杠杆牛，与基本面无关。 （1）基本面短暂修复后再次走弱；（2）融资情绪高涨，“杠杆牛”+“改革牛”；（3）两会：两会政策基调不变，但重要代表发表支持言论催化市场；（4）总结：弱基本面强流动性，题材股明显优于周期股，两会期间反而相对谨慎。

2016年：基本面一切转好，但情绪偏弱，窄幅波动。 （1）基本面修复，信贷持续转好；（2）股灾风波未消，2015年行情心有余悸，股市各种政策多被过度解读；（3）两会：稳健的货币政策要灵活适度，但会中对资本市场表态较为积极；（4）总结：弱基本面弱情绪，虽然春季躁动较为明显，两会期间积极有所表现，但基本维持窄幅震荡。

2017年：基本面走强但微观资金紧张，外资持续买入催化上涨。 （1）基本面持续修复，且通胀压力并不大；（2）外资持续流入，带动审美偏好转变，沪深300风格占优；但金融监管上持续趋严；（3）两会：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；（4）总结：春季躁动如期而至，季节性规律消退后转弱，两会偏中性但对市场影响不大；随后风险项提升迎来大幅波动。

2018年：中美摩擦叠加基本面恶化，迎来趋势性调整。 （1）基本面GDP增速7年来首次提速，但消费通胀高企，信贷持续萎缩，隐隐有回落趋势；（2）宏观高景气但微观已现衰退端倪；中长期中美摩擦成核心问题，持续反复；（3）两会：财政政策要聚力增效；（4）总结：春节行情如期躁动，但海外风险、业绩扰动，两会并无积极反馈；后续中美摩擦扰动，市场持续调整。

2019年：经济修复叠加资金面催化，政策转向推动震荡向上。 （1）基本面修复中，信贷超预期转好；（2）宏观流动性宽松，带动微观资金面持续流入；新任主席上任提振市场情绪；（3）两会：财政和货币政策表述不变，但对于就业和减税方面明显积极；（4）总结：基本面修复催化春季躁动行情，而面临估值和拥挤度的短期压力开始盘整，但并未改变上行趋势；随后政策转向叠加贸易摩擦风险维持宽幅震荡。

2020年：疫情时代的跌宕起伏，基本面和流动性共振催化市场反弹上攻。 （1）基本面修复受疫情阻断，信贷持续转好；（2）疫情冲击情绪冰点，全球大幅放水拯救经济开启反弹；（3）两会：时间推迟且未提经济目标，疫情期间着重保民生；（4）总结：基本面修复偶遇疫情，急涨急跌但总体趋势向上。

2021年：一切向好，延续2020年的牛市。 （1）基本面持续修复，慢慢走出疫情阴霾；（2）基金净值持续新高，政策维持积极；但市场打击炒小炒烂之风，一度造成市场大跌；（3）两会：两会宏观政策不变，但表明不再发行抗疫特别国债；（4）总结：基本面+流动性共振驱动牛市，但短期受政策和风险偏好扰动较大，隐含着估值过高风险。

2022年：基本面转熊，风险四杀，全面调整。 （1）基本面全面调整；（2）基本面下行、俄乌冲突、疫情爆发、美国加息预期等全面冲击，风险大于一切；（3）两会：防疫、供给侧改革，以稳为主；（4）总结：基本面下行，叠加海外冲击，国内风险，两会表述弱于预期，全面调整；直到政策开始持续发力才短期转向。

2023年：弱基本面但政策维稳，市场窄幅震荡。 （1）基本面继续恶化，但科技浪潮频起；（2）美联储加息持续，宏观流动性持续宽松，政策稳中求进；（3）两会：坚持稳字当头、稳中求进；（4）总结：弱基本面下春季躁动较为明显，两会表态继续维稳使得情绪回落，但窄幅震荡后基本面主导行情。

2024年：情绪市、流动性市、政策市，与基本面关系不大。 （1）基本面筑底修复，但并未明显改善；（2）地产政策持续宽松，但效果并不显著；年初打击小微盘，造成流动性冲击后，资本市场亦以稳为主；（3）两会：坚持稳中求进、以进促稳、先立后破；并未放松稳的要求，同时继续扩大内需，推进新质生产力；（4）总结：弱基本面，市场由流动性和情绪主导；两会政策并未转向叠加地产松绑政策延续春季躁动；但基本面修复弱于预期下继续走弱。

两会期间：调整概率较大，核心在于政策强定力以及不确定性。 （1）统计规律上，两会期间趋势向上的仅两次，分别为2007年处于牛市中期，但两会期间涨幅有明显放缓；2024年处于流动性冲击后修复行情，两会期间处于春季躁动末期。除此之外，其余场景均处于震荡或者向下趋势；若两会期间表述较为稳健或者不及预期则市场多以向下为主，若表述偏积极则往往震荡较多。（2）如何定义转向或者超预期：首先，政策转向：财政、货币政策从稳健转向宽松则明显为积极，反之则为消极，此种情形较多。其次，重要领导人表态：2012年温家宝总理表示经济形势严峻，2016年刘士余表示暂缓注册制等。然后，此前未提及政策方向：积极的比如2007年提出要大力发展资本市场、2009年提出要维护股票市场稳定、2019年宣布大规模减税降费，政策偏紧的比如2006年提出要解决房价上涨过快问题。最后，新提法：2015年提出“互联网+”、2024年提新质生产力。（3）两会期间调整较多，我们认为原因有二，其一是政策定力往往较强，基于历史经验看，年初政策制定往往偏谨慎，后续依据实际情况再做调整；其二是政策的不确定性以及存在不及预期的可能性，尤其当基本面存在转弱趋势时，市场期待的强政策往往落空，典型如2022年后基本面走弱，但政策考量长期发展目标下仍以稳健政策为主。

两会后行情：基本面本身才是决定因素，政策预期只是短期扰动。 （1）行情趋势上看：对比均线走势和实际趋势，当趋势性较强时实际走势亦如此，而趋势性较弱时受政策和基本面影响较大；（2）对比基本面：基本面较强的环境往往上涨较多，但亦有例外，如2010年地产政策持续收紧、2014年海外流动性收紧+钱荒；基本面较弱的环境下跌较多，例外在于2009年四万亿政策推动下市场抢跑、2015年“杠杆牛”。（3）两会更多是短期扰动：两会期间的政策对于市场趋势有较为强烈影响的仅2010年，持续调整地产以及政策收紧，扭转了强基本面催化的上行趋势。

国内宏观： 资金面有所收紧，本周DR007为1.94%（上周1.73%，+21.08BP）、1Y国债利率为1.38%（上周1.23%，+15.24BP）、7天逆回购为1.50%（上周1.50%，+0BP）; 期限利差 收窄，国债收益率10Y-1Y为0.28%（上周0.38%，-10.35BP）; 信用利差 收窄，1Y城投AA-国开债收益率为0.45%（上周0.50%，-4.92BP）。

海外宏观： 海外流动性有所放松，10Y美债收益率为4.47%（上周4.49%，-2BP），中美利差收窄，10Y美债-中债为1.66%（上周2.89%，-122.68BP）；美元指数走弱为106.80（上周108.10），人民币汇率上涨为7.27（上周7.29）。

交易情绪： 长期受利率波动影响，目前换手率分位的120日中心平均为80.37%，处于中等水平；短期受市场涨跌影响，换手率MA5为1.92%（上周1.60%），换手率分位数MA5为92.98%（上周84.00%），情绪极度高涨。

风格情绪： 小盘风格相对占优，换手率比为5.22，滚动3年MA5分位数为99.30%（上周88.30%）；成长风格走弱，换手率比为2.05，滚动3年MA5分位数为25.70%（上周33.60%）。

行业情绪： 成交额占比TOP5的行业为计算机（18.22%，上周17.57%）、电子（15.05%，上周15.86%）、机械设备（8.02%，上周8.31%）、电力设备（6.49%，上周6.60%）、通信（6.10%，上周5.99%）；换手率分位数环比变动TOP5的行业为建筑装饰（59.70%，上周30.40%，+29.30%）、医药生物（77.30%，上周52.00%，+25.30%）、美容护理（80.30%，上周59.10%，+21.20%）、社会服务（85.30%，上周66.20%，+19.10%）、农林牧渔（62.60%，上周46.60%，+16.00%），LAST5的行业为银行（66.20%，上周76.60%，-10.40%）、石油石化（44.30%，上周47.80%，-3.50%）、钢铁（71.50%，上周73.80%，-2.30%）、有色金属（77.00%，上周76.90%，+0.10%）、建筑材料（58.40%，上周58.30%，+0.10%）。

4.1. 流入端

陆股通： （8月19日起暂停陆股通实时交易披露），本周陆股通指数成分股净卖出1066.09亿元（上周535.02亿元）；本周陆股通交易情绪下降，本周周均成交额为2015.62亿元/日（上周2035.89亿元/日）。

公募基金： 本周公募基金-393.59亿份（上周-202.18亿份）;其中主动偏股基金+0.00亿份（上周+7.67亿份），被动偏股基金-288.88亿份（上周-127.61亿份）。本周偏股型公募股票仓位为68.49%，环比上周+0.33 %。

本周新发基金处于低位共42.71亿份，其中主动偏股基金0.00亿份、被动偏股基金5.03亿份、偏债基金37.68亿份。2月偏股基金平均认购时间为14.70天（1月为18.94天），募资完成比例为6.01%（1月为11.39%），募资情绪保持低位。

股票型ETF： 本周股票型ETF净赎回316.39亿（上周-117.47亿）；主要 宽基指数 份额赎回较多，净赎回较多的为中证A500（-82.17亿，-2.9%）、科创50（-60.11亿，-3.4%）；本周行业/主题ETF申赎分化，净申购较多的为TMT主题（31.55亿，4.0%）、非银（11.85亿，1.6%）、证券（11.39亿，1.7%）等；净赎回较多的为电子-半导芯片（-42.05亿，-4.6%）、电子（-40.57亿，-4.0%）、传媒（-37.18亿，-19.6%）、医药生物（-29.58亿，-1.3%）等。

融资融券： 本周两融净流入323.54亿，其中融资净流入316.58亿，融券净流入6.96亿，杠杆资金持续流出；本周两融周均买入额1716.67亿，融券周均卖出额316.58亿，两融交易热度持续回落。本周转融券余额为0.00亿元，处于历史低位；两融市场平均担保比例为270.5%，杠杆意愿处于较低水平。

本周融资净流入较多的行业为计算机（117.8亿）、电子（91.2亿）、通信（37.7亿）；本周净流出较多的行业为银行（-7.0亿）、建筑材料（-2.3亿）、食品饮料（-1.8亿）。近四周融资净流入较多的行业为计算机（136.2亿）、通信（57.0亿）、机械设备（27.3亿）；近四周净流出较多的行业为非银金融（-55.6亿）、医药生物（-54.4亿）、国防军工（-22.7亿）。

4.2. 流出端

股权融资（IPO、定增和配股）： 本周无新增IPO；股权融资规模持续低迷。

限售解禁： 本周解禁规模为482.54亿，解禁TOP5的行业为电子（358.31亿，占自由流通市值的0.78%）、计算机（33.85亿，0.12%）、机械设备（23.44亿，0.11%）、医药生物（17.54亿，0.06%）、环保（13.36亿，0.38%）。未来4周解禁规模为5515.01亿，解禁TOP5的行业为汽车（139.21亿）、电子（134.89亿）、轻工制造（122.98亿）、有色金属（109.65亿）、机械设备（86.87亿）。

产业减持： 本周净减持20.98亿，减持意愿处于低位，其中公司净减持15.70亿、高管净减持1.64亿。本周减持较多的为计算机-13.36亿、电子-7.60亿、机械设备-6.31亿，增持较多的为建筑材料4.58亿、石油石化2.58亿、交通运输2.19亿；近4周减持较多的为电子-36.15亿、计算机-23.60亿、电力设备-16.31亿、增持较多的为建筑材料9.43亿、交通运输4.64亿、有色金属2.85亿。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。