◆
孙达飞
（微信：dafei_sun）长着
南方男子的秀清脸庞，北方男子的大长腿。
文
|
铅笔道
记者
刺猬
►
导语
穿过正在装修的杂乱前厅，打开一扇精致的木门，正是三行资本的新办公室。里面的每一扇木窗，每一处小设计，孙达飞参与其中，装修近
4
个月。
不难看出，这是一个爱跟自己较劲的人。打小喜欢摸高，初中考不到年级第一回家会哭鼻子；没干过学生会，当上副主席并不满意；大学一赌气考个专业第一被保研
… …
年近不惑，孙达飞退却了年轻时的冲劲，但身上的倔劲却丝毫未减。
2015
年，他离开待了
4
年的弘毅投资，自立门户成立三行资本。二年多时间，他在
to B
领域投资一路走到黑，投资阶段从最初的几百万天使期，到现在专注于
A
轮阶段。一期基金
2.59
亿（另有专项基金
1.6
亿），投资项目
19
个，其中
11
个进入下一轮，三个正在做
IPO
准备。
自称离开联想系的新兵蛋子，如今越干越敬畏，这是属于他们的新锐基金三年成长路。
注：孙达飞承诺文中数据无误，为内容真实性负责。铅笔道作客观真实记录，已备份速记录音。
余夏不算炽烈的阳光洒进孙达飞办公室全新的茶桌上，他像个小男孩一样摆弄着母亲送的净化水杯，记忆被拉到三年前，他不经意间又流露出中年男人的感性，
“
人与人之间在乎就是那一点信任，这点我永远都记得
”
。
◆
三行新办公室一角
那是筹备三行资本时，孙达飞与合伙人陆海的一次会面。
他心里是忐忑的，自己中意的这位合伙人尚未离开君联资本，而君联为其提供了更好的机会。一番关于新基金未来的畅想聊完后，孙达飞终于等来了陆海的最终态度：
“
我已经答应你了，联想文化是说到做到，我也说到做到。
”
他没有喜形于色，实则一颗悬着的心落地。
日后回想那个瞬间，他形容为感动，
“
他明明有更好的选择，却还是跟我一起来管一个新基金，苦哈哈的
”
。
基于多年的资源积累，他们在
2
周
内便募集一期2亿规模人民币基金，于
2015
年
5
月
18
日成立三行资本，
想要把此前中后期投资阶段的系统性投资打法和重度服务模式，复制到早期投资阶段去，专注to B
领域投资。
◆
三行资本成立时的三位合伙人，从左至右分别为陆海、孙达飞、徐文博。
但新基金最初的日子确实是
“
苦哈哈的
”
。
作为一支合伙制的新基金，最苦的莫过于合伙人之间的磨合。孙达飞、陆海二人同为
1978
年生人，北理工校友，之前又在兄弟公司（弘毅投资、君联资本），算得上老相识，但终归从没一起工作过。
争论在项目过会时频繁爆发。
孙看好的某个电商项目，陆海觉得团队欠佳；陆海看好的网红项目，孙觉得天花板低
… …
嗓门越来越高，争吵到激烈处，一拍桌，二人拂袖离去，不欢而散。
“
突然在一起工作，就算是夫妻都会很痛苦。
”
这种争论的局面，孙达飞并不意外，或者说早有了心理准备，他也为基金留出了试错空间。
团队磨合期间，先从小金额投起，A
轮之后的项目先不碰。
一来团队磨合有风险，二来他观察那时
A
轮阶段的投资泡沫已然明显。
虽然平时大大咧咧，但一面对钱，孙达飞立马启动保守谨慎的那一面。他将前期的策略称为重机枪打法，若一共只有
30
发子弹，且前期猎手没有搭配好，啪，第一批
25
发打出去，可能打到的都是野猫，而树林里或许有
3
只老虎，两只豹子。
“
在丛林中打仗，一定是高度配合的团队作战。
”
先让子弹飞一会。
孙达飞需要的是时间，他坚信，三行这帮人都受过很好的训练，大家都不笨，只要给一定的时间和宽容度，肯定能做好。
虽说前几个项目都是吵着过来的，但一个项目一个项目地磨合，慢慢两个人的步伐才调整到一致，变成背靠背协作。
究其争论的根本原因，孙达飞认为还是对事实理解的不够透彻，存在认知偏差。
基于此，三行内部有这样一个习惯：项目决策之前，合伙人与另一位决策合伙人，均要到市场中寻找该领域的专业人士请教，对项目做辅助性
DD
。比如投资机器人的核心部件减速机时，陆海会为孙达飞牵线大族激光相关板块的厂长。
当初的争论点，随着项目的发展也渐渐得到验证。三行资本内部每月有复盘会，根据项目后期的表现，有时才会发现别人提出意见的合理性。
“
每个人都有短视的一面，一旦给了你时间，伴随着企业的发展得到更多的体会，两个人便能一起找到判断项目的共同点。
”
之前不停盯着对方缺点看，现在慢慢就会盯着优点看。
如今，孙达飞很庆幸二人的互补性。做三行前，他认为自己能力蛮全面，跟陆海搭档久了才发现自己在管理上有短板，打法更像特种兵，而陆海主张的集团军作战法更适合团队。
“
三行要做大，一定要靠软的规章制度和文化把公司管起来。
”
团队配合度有了，孙达飞开始往
Pre-A
轮阶段试水，先投个五六百万，布局观察。在
15
个项目有
11
个完成下一轮融资后，他心中有底了。
“
慢反而是好事。
”
投资
to B
领域注定慢，孙达飞自始便打算踏踏实实在这条路上走到黑，
他认为
to B
是中国在过去
30
年没有真正得到大发展的一个行业。这也天然与合伙人基因相关，孙、陆两个理工男，一个学通信，一个学光电。
“to C
更适合美元基金，人民币基金更强调退出逻辑，更在乎国内
IPO
、并购市场的走向。
”
这是三行资本的投资逻辑，多少也来源于联想文化的熏陶。
尽管此前在成熟机构里掌握了成熟的打法，他们在新基金的实践中，也摸索出了自家的“
板块轮动+
资源创新”
投资方法论。
一期基金主要布局两部分，一是企业服务，包括新兴
SaaS
和传统软件公司；二是供应链服务。
“
这两块在现阶段很明显地为企业提升效率。
”
孙、陆各有分工，陆海除关注
to B
领域外，还涉猎技术驱动的文娱、消费类项目。
孙达飞一门心思扑在技术驱动的产品和服务上。
他起初先看软件，软件里先研究
SaaS
，
SaaS
里面主看基础软件，然后再看安全软件，以及垂直领域软件
… … “
沿着产业链板块轮动，大约有
30%
来自于此，先尝试布局，然后再切入金额较大的项目。
”
比如在供应链领域，三行先后投资了优配良品、易果生鲜（安鲜达）、远孚物流等，
“
基本布局了新兴的
B2B
、
B2C
生鲜电商以及干线的供应链和物流企业
”
。
所投项目在同一条产业链，他们会对重点项目资源输出，对接
LP
资源（
2
家生鲜领域的准上市公司）等。
比如三行资本联合晟道投资成立
1.6
亿专项基金，投资了易果生鲜。孙达飞在
2014
年弘毅投资时便接触了该项目，去年易果生鲜已处于
C
轮融资，
“
阿里、苏宁都不放，额度特别难拿
”
。但基于信任和三行的
LP
资源，最终投进。
目前，除专项基金外，一期基金已投资项目
19
个，其中
11
个项目进入下一轮，三个项目在做
IPO
准备。
紧随节奏，今年
6
月初，孙达飞已启动二期基金募资，将在产业链中延伸，更多关注
A
轮等早中期项目。
◆
三行资本团队的伙伴们
早在去年年底，孙已在为二期基金准备，他带着团队把中小板、创业板的公司看了一遍，做了一份
69
页的研究报告，发现
IPO
比例最高的还是在实业。
“
结合国家对技术升级的政策，接下来我会更偏实业，它看着慢，但三行投的实业项目，两年估值涨
5
倍以上的会有好几个。
”
孙达飞计划，二期基金会在已有赛道上做叠加，不止软件、供应链，还会加入工业升级、通信等板块。
“
其中会受到一波经济周期利好的影响，比如说国家会放一万亿投资集成电路，集成电路会往国内转移，那国内的专用设备和材料会受益，受益到底有多少呢，要剥开一层一层数据去看，第一步容易替换的是光刻机还是曝光设备
;
核心机器人该投资本体还是上游
… ….”
近期，为了一个
LDI
项目（曝光设备），孙达飞团队已经去到无锡、苏州、珠海、中山、深圳，拜访了
4
家优质公司、
2
家客户，去跟竞争企业的一把手、高管面聊请教。
其尽调风格一如最初的接地气，投资优配良品时，他们曾通宵跟随配送司机挨家挨户卸货送菜。
“
我和陆海出去的时间越来越多，因为好的项目都是企业家等你去。
”
不同
to C
公司起来快，一旦模式有问题倒下也快，
to B
公司有更长的学习调整周期。而投后对孙达飞又是另一层考验，当企业的商业模式出问题时，要带着急转掉头；当创业者自身碰到能力短板时，要带头补课。
曾经的爆款项目优配良品，是令他最耗费经历的一次投后管理。
风口上的故事，如电影般曲折。
◆
优配良品创始人史庆东来参观三行新家
针对中小
B
客户（如餐馆、夫妻店）提供一站式
O2O
配送服务的优配良品，看上去是一个挺性感的互联网模型。北京市场从零起步，
6
个月做到单月交易额
2500
万，相当于每月成交
10
万单。
“
噌噌噌涨估值，可就是不赚钱。
”
去年十月，在每月的复盘会上，孙达飞翻开优配良品的财务数据，发现一个月的亏损越来越大。
孙达飞不禁对其模式产生质疑：
长时间之后的月度客户的流失率
70%
、
80%
，个别月份可达
90%
，
“
相当于用
6
个月覆盖了
1
万个小
B
客户，
12
个月后，流失
90%
。这种情况没法继续做，哪有这么多新客户，越做越亏。
”
手里资金充裕，听到孙达飞要踩刹车，优配良品
CEO
史庆东当时并不接受。
几个月跟踪下来，孙达飞愈发认同模式不可行。
他分析，针对小中
B
客户的
B2B
生鲜电商，要实现一站式供应，不管是自建物流还是外包，账怎么都算不来，除非能在货品有真正较大的组合。小
B
客户对价格极度敏感，对平台没有忠诚度。
当时流行一种说法，生鲜供应，从需求端到上游的中间链条砍掉，就能产生高毛利，抛去配送成本就可以盈利。孙达飞表示，事实证明传统行业的链条，不管是夫妻老婆店，还是上游批发市场，都是客观存在的。你去北京、山东那种大型生鲜流转中心一看就知道，互联网平台的这点量相比起来差远了，根本制约不了。
他为史庆东提出了一种调整策略：
1
、先拿优势产品，毛利低的淘汰，选择毛利高其容易做规模的单品；
2
、把优势产品的输出做出一定的壁垒。
3
、对接对菜品有要求的准连锁餐厅。
“
原来卖牛肉，现在卖牛排，左边是更优质的产品，右边是更优质的餐厅。
”
如孙达飞设想，情况越来越糟糕，赶在去年年底，优配良品终于踩了刹车，调整模式。公司大裁员，裁到最后孙达飞都觉得心疼。
至今年
7
月，优配良品终于实现单月盈利。如今优配良品倒闭、裁员、融资失败的消息仍见诸网络，孙达飞心里反而多了一份安慰，
“
在大的市场中细分商业模式出了问题，帮企业一起调整，然后以王者姿态回归，这对投资人是很大的考验
”
。
A
轮死，死的很多，也死的很对。
“
前期融资顺利的公司都会历经一次劫难，活下来就是勇士，才能对商业模式的本质认知更加清楚。
”
◆
孙达飞和创业者的聚会
创业者鲜有曾把公司从零做到上市的
“
大白马
”
，要踩的坑也是一个接一个。前段时间，孙达飞将
4
个
CEO
聚餐，他们均属于表现优异的公司，融资进度也快，可这些公司却不约而同遇到同样的问题：
成本上升过快，上涨曲线换不来收入的成长曲线。
深究才知，这些创始人基本为业务出身，大多对财务不懂、不重视，对财务数据中的应收账款、留存与流失、月度收入增长不太敏感，且对员工的固定成本不太关心，做财务预算有拍脑袋的倾向
… …
对症下药，孙达飞近期加大投后管理，加强了一对一的沟通，还请来郑刚、何晓阳等新老经济的经验丰富的创业者授道。
“
在把企业做大的过程中，尊重时间的价值，投资人要和企业一起成长。
”
孙达飞感慨，
2015
年离开君联、弘毅时，都还是新兵蛋子，现在越干越知道敬畏。
编辑
王
方
校对
付文学
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