一、混改有望带来积极变革，H股估值合理具备一定优势，长期看改革带来的盈利质变效果
1、引入多元化战略投资者，联通混改有望带来积极变革
中国联通公布混改发方案，战略投资者认购90.4亿股中国联通A股股份，并向联通集团公司购入19亿联通A股公司股票，占扩大后已发行股本35.2%，价格为6.83元每股。拟向核心员工授予8.5亿股限制性股票，价格为3.79元每股。战略投资者主要包括互联网公司巨头、在垂直市场行业领先的企业、金融企业和产业基金四大类别。新战略投资者持股将上升到35.2％，交易总对价779.14亿元。募集资金有联通运营公司用于4G能力提升；5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目；及创新业务建设项目。
参与联通此次混改的14家公司分别为四类公司：
四大互联网公司
—腾讯、百度、京东、阿里，并开展零售、云、渠道、内容等多个领域合作；
垂直行业公司
—苏宁云商、光启Kuang-Chi、滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪，在物联网、CDN、系统集成领域深度合作；
金融企业产业集团
—中国人寿，在产业互联网、支付金融领域合作；
产业基金
—中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金，产业基金则为联通提供其投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接的机会。
中国联通作为三大运营商中最小的运营商，在网络规模、业务创新、运营效率等方面与其他两家运营商相比并不占优势，在面临电信市场饱和以及中移动4G和固网宽带冲击的同时，资本支出以及费用也承受较大压力，近两年盈利能力急剧下滑，营业收入增速也从3G后的高速增资回落到负值，净利率从3-4%下滑至1%以下，ROE从4%下滑至0.5%左右。
我们认为此次混改中国联通作为唯一一家集团整体混改试点，引入了14家四类主体参与混改，并推出员工持股，在经营、管理、创新业务发展生态圈构建等多个维度有望带来积极变革，此次混改有可能成为解决联通现存问题的一种途径，
特别值得一提，今年上半年联通新增3400万4G用户中，超过2600万用户是通过与互联网企业采取2I2C的创新模式开展的，同时，借助互联网的营销渠道，也推动联通上半年销售费用下降6%，借力效果初步体现。
2、H股估值合理具备一定优势，A股取决于改革带来成长空间
通过对比三大运营估值发现，PE方面，目前由于中国联通处于市场竞争劣势，盈利能力较弱，PE远远高于中国移动和中国电信。
PB方面，中国联通H股低于中国移动而略高于中国电信，具备一定优势
，而中国联通A股最高为2.02X（若考虑此次混改650亿资金的增发，中国联通A股PB变为1.74X）。
EV/EBITDA方面，中国联通H股都低于中国移动和中国电信
。
但同时中国联通A和H股的PE估值远远高于中国移动和中国电信，
而主要因为公司ROE或盈利能力太弱不足1%，远远低于中国移动和中国电信。
综上，
从PB和EV/EBITDA 来看，联通H股估值合理具备一定优势，而对于A股来看，取决于改革带来的成长空间，从主题性角度，H股的估值较A股有优势。
从长期看，混改能否改变中国联通的竞争劣势，通过提升盈利能力，将投入有效转变成盈利，可以从两方面观察：一是后4G周期投资Capex的减少，带来折旧的减少，这个周期相对比较长。二是来自网络规模效应，即收入增加，同时不增加成本。
3、关注后续方案带来联通A股股东在H股中的权益变化
联通红筹公司（762，H股）为联通运营公司主体，而联通A股（600050）为联通红筹公司的少数股东，持有33.3%权益。
而此次混改层面在联通A股公司，
根据方案，战略投资者将认购90.4亿新股，折合617.4亿元，并从联通集团购入19亿股老股，折合129.7亿元，同时考虑员工授予8.5亿股限制性股票，混改后联通A股总股本达到310.9亿股，当前股价对应市值将为2322亿元。
我们假设联通A股将其中650亿元投入到联通红筹公司中（具体方案待定，联通集团换老股的129亿元尚未考虑），我们分增发和贷款两种情况进行假设，中国联通A股股东在增发条件下，对于H股的权益将从原来的33%提升至47%，而H股股东权益相应摊薄。
方案一：联通A股公司以650亿资金参与联通H股的定向增发，结果：A股股东在H股权益提升至47%，H股股东权益被摊薄近21%。
方案二：联通A股公司以委托贷款形式给予联通H股650亿资金，A股股东摊薄了31%，其在H股中的权益没有发生变化。
