钟正生
投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐
投资咨询资格编号：S1060522100001
常艺馨
投资咨询资格编号：S1060522080003
近期国家各部委密集发声，增量宏观政策备受瞩目。
本文首先梳理
9
月
24
日国新办新闻发布会提出的货币金融举措，而后分析下半年中国名义
GDP
增长形势，最后聚焦前期宏观政策落地效果，提出相应政策建议。
货币金融政策先行落地
。
9
月
24
日，“一行一局一会”提出三方面措施。
宽货币
方面
，降准、降息、降低存量房贷利率“大招”尽出，宽松力度超出市场此前预期。
托地产
方面
，增强对房地产销售、物业、收储、土地等各个环节的信贷支持。
稳股市
方面，推动金融机构的中长期资金入市，活跃产业资本，同时创设货币政策工具，为
A
股市场提供增量资金。
中国经济仍需政策托底。
预计三季度中国名义
GDP
增速至
4%
以下。
一方面
，
GDP
平减指数或徘徊在低位。
尽管食品价格上涨存在支撑，但工业品价格较快下跌
，服务价格支撑减弱。
另一方面
，中国实际
GDP
增速存在回落压力。
我们估算，
7
月和
8
月中国月度
GDP
增速分别为
4.8%
和
4.5%
，
9
月以来高频数据显示经济下行压力仍大。
三季度中国经济增长内生动能走弱，但出口短期仍有韧性，财政稳增长加力。
若无增量政策出台，四季度中国名义
GDP
增速可能进一步回落：
第一
，
以剩余发行额度看，财政支出对经济增长的支撑可能减弱。
第二
，
从去年基数、海外
PMI
和经贸关系看，外需下行压力可能逐步加大。
第三
，
GDP
平减指数可能进一步回落，预计四季度食品价格难以对冲工业品和服务价格的下滑。
货币金融政策先行落地，有助于降低实体经济偿债负担，但提振总需求还需其他政策加力配合。
建议一：
加力支持居民消费。
1
）
将消费补贴政策的支持范围拓展至小额高频的服务消费，同时加大补贴比例。
2
）
将消费补贴政策与购房、农民工落户政策相联动，释放有“安家置业”诉求群体的消费潜力。
3
）
发挥地方政府积极性，鼓励发放消费券、放松公积金提取和使用限制等。
建议二：
拓宽地方专项债用途。
短期可拓宽专项债使用范围，如支持各地房地产收储，用于地方政府发放消费补贴，用于公共领域投资等。
对于政策鼓励和支持的方向，若项目短期收益难以达到自平衡，可给予一定比例的中央政府贴息支持。
中长期需控制专项债新增额度，优化政府债务结构。
建议三：
尽早增发特别国债。
因税收和土地收入下滑，财政减收压力较大，制约财政支出力度；
6月以来，40%的新增专项债用于存量债务化解，广义财政支出对经济增长的支持成色不足。
考虑到财政政策落地时滞较长，应早作筹划，发行1万亿到2万亿规模的超长期特别国债，打好提前量。
建议四：
优化房地产去库存政策。
1）
将国企收储纳入地方政府专项债资金投向领域，给予保障性住房贷款1-2个百分点的财政贴息。
2）
扩大政策的收购对象及用途范围，可与“以旧换新”政策相结合。
3）
盘活“已出让未开工土地”，支持房地产企业优化土储结构。
建议五：
鼓励企业出海和兼并重组。
鼓励企业出海有助于抵御外贸环境不确定性，亦能反哺国内。
鼓励企业兼并重组，整合优势资源，出清落后产能。
2024年三季度以来，中国经济增长数据走弱，实现“5%左右”的全年实际GDP增速目标存在一定挑战，稳增长政策加码的必要性逐步提升。
9月19日，国家发改委表示，“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”。
9月24日，国新办举办新闻发布会邀请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清，介绍货币金融方面的增量政策措施。
本文首先梳理9月24日国新办新闻发布会提出的货币金融举措，而后聚焦于三季度和四季度中国名义GDP增长的支撑与拖累，观察当前中国经济增长面临的问题，前期宏观政策落地效果，据此提出政策建议。我们认为，
三季度中国实际GDP增速可能回落至4.6%以下，而名义GDP增速可能回落至4%以下；若无更多增量政策措施，四季度实际和名义GDP增速或进一步回落。货币金融政策作为“排头兵”先行落地，有助于降低实体经济偿债负担，但提振总需求还需其他政策加力配合。后续宏观政策需着眼于五个方面：加大促消费政策支持力度和范围，拓宽地方专项债用途，尽快增发一批超长期特别国债，优化房地产去库存政策，同时鼓励企业出海和兼并重组。
从9月24日新闻发布会内容看，本次货币金融政策加力的重点在三个方向：
宽货币、托地产和稳股市。
在宽货币方面，降准、降息、降低存量房贷利率全面落地，货币政策“大招”尽出，宽松力度超出市场此前预期。
-
第一，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。
-
第二，降低政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，预计将带动中期借贷便利（MLF）利率下调0.3个百分点，贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。
-
第三，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均下降幅度在0.5个百分点左右，惠及5000万户1.5亿人口，每年减少利息支出约1500亿元。
在托地产方面，除引导银行降低存量房贷利率外，央行和金融监管总局还推出四项措施，增强对房地产销售、物业、收储、土地等各方面的信贷支持。
-
第一，统一房贷最低首付比例至15%。为更好支持城乡居民刚性和多样化改善性住房需求，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%（此前二套房最低首付比例为25%）。
-
第二，延长两项房地产金融政策文件的期限。前期，人民银行和金融监管总局出台了“金融16条”、经营性物业贷款政策，把这两个政策从2024年12月31日延长到2026年12月31日。
-
第三，优化保障性住房再贷款政策。将3000亿元保障性住房再贷款政策中中国人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。
-
第四，支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持这项政策，央行和金融监管总局还在一起研究。
在稳股市方面，推动金融机构的中长期资金入市，活跃产业资本，同时创设货币政策工具，共同为A股市场提供增量资金。
-
央行：
首次创设两项新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，分别为5000亿元证券、基金、保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款，可视情扩大规模。谈及平准基金的创设，央行行长潘功胜在表示，正在研究。
-
证监会：第一，
近期将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态等三方面举措。
第二
，研究制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出关于促进并购重组的六条措施，更好发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用。
第三
，将就市值管理指引公开征求意见，要求长期破净公司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束；要求主要指数成分股公司切实负起责任，制定市值管理制度，明确职责和应对措施，定期披露执行情况等。
-
金监局：一是
扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，进一步加大对资本市场的投资力度；
二是
督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资；
三是
鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品，积极参与资本市场，多渠道培育壮大耐心资本。
除以上三个方面外
，金融监管总局表示，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力；适当放宽股权投资金额和比例限制，鼓励发展创业投资；建立支持小微企业融资协调的工作机制，优化无还本续贷政策，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。
对于宏观经济运行而言，宽货币是本次政策安排的核心关注所在。
我们认为，本次宽货币超预期落地，是基于内外双重因素的共同考量。
美联储9月份超预期降息50bp，中国货币宽松的外部空间已然打开。中国实际利率水平仍然偏高，各部门债务偿还压力较大。2024年二季度，央行公布的一般贷款利率虽已降至4.13%的历史低位，但同期国家统计局公布的GDP平减指数同比增速仅-0.73%，对应的实际利率接近4.9%，高于二季度实际GDP增速 4.7%。
首先
，
对政府部门，宽货币有助于降低政府债付息压力，配合财政政策的进一步发力。
2024年上半年债务付息在公共财政支出中占到6.5%，2023年中国广义政府债付息规模占GDP的4.5%，降息有助于缓解政府债付息压力。
其次，
对居民部门，宽货币有能够切实降低债务偿还压力，有助于释放消费潜力。
-
8月21日国新办新闻发布会上，金融监管总局表示，今年1-7月商业银行新发放个人住房贷款3.1万亿元（假设各月贷款均匀投放，上半年新发放个人住房贷款约2.66万亿元）。然而，8月30日央行发布的《2024年二季度金融机构贷款投向统计报告》显示，2024年上半年个人住房贷款余额较去年末累计减少3800亿元。将二者加总测算，2024年上半年个人住房贷款本金（不包含贷款利息）偿还规模合计达到
3.04
万亿元，占同期社会消费品零售总额的12.9%
。
房贷利率新老倒挂，客观上加剧“提前偿贷”行为，不利于居民消费信心和预期的稳定。
-
居民偿债率偏高，主动“去杠杆”，使消费潜力难以充分释放。
我们测算，2024年上半年住户部门年化还本付息规模约13.9万亿，住户部门偿债率（还本付息规模占可支配总收入的比例）达到17.5%。
2024年以来，央行公布的住户部门人民币贷款同比增速明显回落（6月份为3.82%，8月份降至3.55%），持续低于同期国家统计局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度为4.45%），存在主动“去杠杆”趋势。
-
2023年央行推动存量房贷利率下调，曾直接和间接助力居民消费恢复。
直接影响方面
，央行货币政策执行报告表示2023年房贷利率下调为借款人每年减少利息支出约1700亿元，中国人民银行重庆市分行对存量房贷利率调降涉及购房家庭开展的抽样调查显示，超三成受访居民打算将省下的利息支出用于增加消费，包括日常消费、旅游、子女教育等。
间接影响方面
，据央行发布的《中国区域金融运行报告（2024）》，2023年8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。
8月31日政策出台后，9-12月，房贷月均提前还款金额较8月下降10.5%。
三是，对企业部门，降低融资成本，有助于缓解其经营压力。
企业投资回报率持续下探，企业经营压力增大，需要进一步降低融资成本。2024年7月央行降息10bp，但还不足以对冲工业企业净资产收益率的回落。2024年7月规模以上工业企业ROE TTM相较于2023年末下降19bp，其中私营企业下降36bp。本次央行宣布降息20bp，将有助于缓解私营企业经营压力，对冲盈利能力的走弱。
预计三季度中国名义GDP增速较二季度回落。
一方面，GDP平减指数或将徘徊在低位。
尽管猪肉和蔬菜等食品价格上涨存在支撑，但工业品价格较快下跌，服务价格支撑减弱，预计三季度CPI同比增速较二季度提升0.2个百分点，至0.5%，PPI同比增速较二季度回落0.2个百分点，至-1.8%；GDP平减指数同比增速在-0.7%左右，基本持平于二季度（详见报告《
中国物价运行：特征与趋向
》）。
另一方面，中国实际GDP增速存在回落压力。
我们估算，2024年7月和8月中国月度GDP增速分别为4.8%和4.5%（详见报告《
稳增长迫切性提升——2024年8月经济增长数据解读
》），相比于“5%左右”的全年GDP增速目标存在差距。预计三季度中国实际GDP同比增速在4.4%-4.6%之间，较二季度小幅回落。从高频数据看，9月以来中国经济下行压力仍大，工业生产弱势运行，基建地产投资对原材料需求的支撑仍然有限；暑期过后线下经济活跃度回落，不利于服务业的恢复。
三季度中国实际GDP增长的拖累在于，经济增长内生动能持续走弱
，
体现为房地产投资下行压力加大，制造业投资有所减速，居民消费信心不足。
-
1）房地产方面
，进入三季度，“5·17”新政对房地产销售的提振作用消退，低基数下商品房销售的同比表现仍弱。据国家统计局数据，相比于2019-2021年同期均值，2024年7月和8月商品房销售面积分别下跌53.5%和52.2%，较二季度48.1%的跌幅扩大；2024年8月，房地产开发投资累计同比增长-10.2%，较上半年跌幅略扩大0.1个百分点，徘徊在低位。据克而瑞统计，7月和8月百强房企销售规模分别同比下降19.7%和26.8%；8月重点监测30家房企单月拿地金额同比下降77%，拿地面积同比降幅近九成。
-
2）制造业方面
，产能过剩压力尚未缓解，且出口远期增长有不确定性，抑制制造业投资意愿。尽管科技创新和技术改造再贷款和贴息政策出台，但制造业中长期贷款增速下滑较快（6月末制造业中长期贷款余额同比增长18.1%，低于2023年的31.9%）。信贷增长势头总体放缓，对制造业投资的提振作用在边际减弱。
-
3）居民消费方面
，当前的“堵点”在于居民就业和收入的增长，二者是短期难以改善的慢变量。据国家统计局数据，2024年7月和8月社会消费品零售总额分别同比增长2.7%和2.1%，低于上半年3.7%的同比增速。尽管“以旧换新”促消费政策积极发力，但《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》安排的超长期特别国债补贴以旧换新规模仅1500亿元，落地也需时日，短期较难对冲居民提前偿还房贷的影响。
不过，三季度出口呈现韧性，财政稳增长加力，形成一定支撑。1）
出口方面，海外补库存逻辑延续、出口“价”和“汇”的回升、以及美国大选前“抢出口”的可能性，均对美元计价的出口金额增速形成支撑。
2）
财政方面，按已发行规模、计划发行规模和季节性规律推断，三季度政府债净融资规模或可达到3.8万亿，较去年同期高1.2万亿。
若无增量政策出台，四季度中国名义GDP增速可能进一步回落。
第一，财政支出对经济增长的支撑可能减弱。
以剩余发行额度看，预计四季度政府债净融资规模1.5万亿元，较三季度低2.1万亿。尤其是，去年四季度地方政府大规模发行特殊再融资债补充财力，中央政府增发万亿国债，政府债净融资规模达3.6万亿元，有力弥补了公共财政的收支缺口。
第二，外需下行压力可能逐步加大。
2023年四季度中国出口环比出现回稳势头，意味着2024年四季度的出口同比增速所面临的基数抬升；美国总统选举结果出炉后，外部贸易摩擦有进一步升级的可能性；同时，以中国出口份额加权的全球制造业PMI在2024年7月至8月已回落至荣枯线以下，表明外需增长存在不确定性。
第三，GDP平减指数可能进一步回落。
展望四季度，食品价格的上行将难以对冲工业品和服务价格的持续下滑，预计CPI同比增速较三季度提升0.3个百分点，至0.8%，PPI同比增速较三季度回落0.8个百分点，至-2.6%，GDP平减指数较三季度回落0.2个百分点，至-0.9%。
货币金融政策作为“排头兵”先行落地，有助于降低实体经济偿债负担。
然而，“货币如绳，可拉不可推”，提振总需求还需其他政策加力配合。
我们认为，后续可期待五个方面宏观政策：
加大促消费政策支持力度和范围，拓宽地方专项债用途，尽快增发一批超长期特别国债，优化房地产去库存政策，同时鼓励企业出海和兼并重组。
7
月中央政治局会议强调，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。
7
月
24
日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》、
7
月
29
日《关于促进服务消费高质量发展的意见》陆续出台，直接向地方安排
1500
亿元左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新，助力巩固消费复苏的基础。
相对于前期方案，本次以旧换新政策补贴力度增强。
我们预计，以旧换新补贴政策理论上能实现5倍以上杠杆，对商品消费的直接拉动在7500亿元左右，占2023年社零商品零售的1.8%。
-
家电补贴比例从此前的地方补贴10%提升至15-20%。汽车以旧换新补贴标准提高一倍（新能源车由1万元提升至2万元，燃油车由8000元提升至1.5万元）。除此之外，以旧换新政策还支持农业机械报废、新能源公交车及动力电池更新、电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造等领域，北京/上海/浙江/安徽等省份对其他领域的补贴比例多在15-20%之间。
-
商务部9月19日公告显示，中秋假期全国商务系统使用6.4亿元中央补贴资金，支持约60万名消费者购买八大类家电产品近80万台，带动销售额超33亿元，估算撬动杠杆在5倍左右；汽车以旧换新信息服务平台累计收到补贴申请超104万份，带动新车销售额约1300亿元，可估算以旧换新带动的汽车平均销售单价为12.4万元/台，财政资金撬动的杠杆在7倍左右
。
以旧换新政策执行中可能面临两个问题：一是，政策力度仍有提升空间，15-20%的折扣对消费者的吸引力仍较有限，还可能存在商家先取消前期折扣、再按照补贴后价格宣传的现象。二是，换新产品选择有限，旧品回收体系不健全、流程复杂等，尤其是农村和中西部地区物流和回收体系更弱，这部分边际消费倾向较高的居民参与以旧换新的难度较大。
以汽车消费观察效果，以旧换新政策暂未能扭转汽车零售颓势。
据国家统计局数据，8月限额以上汽车零售额同比-7.3%，较7月跌幅扩大2.4个百分点。
-
1）从量的数据看，以旧换新对汽车销量存在明显提振。据商务部全国汽车以旧换新平台数据，截止8月31日上午10点，已经收到汽车报废更新补贴申请超过80万份，约较8月2日提升35万份，期间新增补贴规模占8月狭义乘用车厂家零售的18%，但8月狭义乘用车厂家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%，6月同比-8%）。
-
2）从价的数据看，以旧换新带动的汽车零售均价较低，或因其更多吸引“价格敏感型”消费者，因而对汽车零售额的带动有限。结合前述商务部公告，以旧换新带动的汽车平均销售单价为12.4万元/台，这低于2024年前8个月乘用车17.9万元/台的零售均价
。
我们认为，促消费政策仍有优化和提升空间。
目前政策更聚焦于商品以旧换新，然而，对当下耐用品消费的补贴存在两个问题：
一是，当期消费增加，实际上透支了未来的需求和增长空间。
二是，政策仅支持部分商品，未享受政策补贴的其他商品消费被“挤出”
。以限额以上商品零售数据看，
8
月受政策补贴支持的家电音像器材、通讯器材类消费同比较快增长，对限额以上商品零售单月同比增速的拉动达到
0.7
个百分点，较上月提升
0.4
个百分点。然而，
日用品、体育娱乐用品、化妆品、金银珠宝等
未享受政策补贴的商品零售额同比增速回落，对限额以上商品零售的拖累达
0.3
个百分点，较上月拖累加大
0.2个百分点。
我们提出以下建议：
-
第一，
扩展消费补贴政策的支持范围、支持对象和支持力度
，进一步涵盖金额较小、具备黏性的服务类消费，也可聚焦更具有购买力和成长性的大学生和青年群体，同时加大补贴比例。
-
第二，
将消费补贴政策与其他政策相互联动。
如在新房和二手房签约过户后，或农民工办理落户后，发放千元到万元规模、有时效限制的消费券，释放有“安家置业”诉求群体的消费潜力。
-
第三，发挥地方政府积极性，探索多种途径促消费
。
如在发放消费券方面，利用大数据技术支持，以及与电商平台合作，提高发放效率和覆盖面；适当放松公积金提取和使用限制，使其在更多消费场景中能被使用，增强居民的实际购买力。同时，鼓励地方政府探索个性化的消费支持政策，建立促消费政策的评估机制，表彰并推广实践中效果较好的政策。
2024
年前
4
个月，地方政府专项债发行进度偏慢。由于前期满足收益自平衡要求的好项目已被逐步挖掘，满足专项债使用要求的项目逐步减少。当前财政对专项债项目自平衡要求严格，但基建投资收益偏低，这一矛盾较难解决。
2024年下半年以来，专项债发行明显提速，但部分债券发行未披露“一案两书”，或用于偿还存量债务。
据企业预警通统计，截至2024年9月5日，今年已披露48只特殊新增专项债（含拟发行），其中9月8只、8月24只、7月15只、6月1只，发行规模合计6296亿元。2024年6月以来，地方政府新增专项债发行规模（含拟发行）共1.6万亿，其中用于偿还存量债务的特殊新增专项债占比达39.4%。
对此，我们提出两点建议：短期看，
可阶段性拓宽专项债使用范围
，如支持各地房地产收储，用于地方政府发放消费补贴，用于公共领域投资（包括职业教育、医疗卫生、文化旅游等）。对于这些政策鼓励和支持的方向，如果项目短期收益难以达到自平衡，可给予一定比例的中央政府贴息支持。
中长期看，考虑到合意项目数量和规模有限，需控制专项债新增额度，优化政府债务结构。
-
一方面，
可将部分专项债额度转换为一般债额度，使其能够用以补充基层财力。一般债使用较专项债更灵活，地方政府可以根据自身实际财力缺口和紧急事务的优先级，灵活调配资金，以应对基层财政压力，更好支持地方经济发展。
-
另一方面，
适度控制专项债新增额度，增加超长期特别国债发行。超长期特别国债可以聚焦国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，而地方债务资金专注于支持地方公共服务和城市基础设施建设。剥离地方债务的国债属性，有助于减轻地方政府偿债压力。毛捷等人统计的结果表明
，2019-2022年期间专项债支持六个国家重大项目（包括“一带一路”、长江经济带发展、京津冀发展战略、粤港澳大湾区、长江三角洲一体化和黄河流域治理）的数量和金额比例分别为3.61%和9%（约1.17万亿）。
下半年中国名义GDP增长承压，需中央政府支持。
外部经贸环境不确定性正在累积，内循环受低通胀阻滞。
截至2024年二季度GDP平减指数已连续5个季度负增长，我们测算三四季度GDP平减指数的负增长还将持续。
低通胀背景下，消费者信心指数陡降，企业“增收不增利”，地方政府面临化债和欠收双重压力。
除去居民、企业和地方政府，经济各部门中，只有中央政府有能力“加杠杆”，抵御其他部门资产负债表收缩的力量，避免经济全面陷入“节俭悖论”。
价格水平的财政决定理论（FTPL）提供全新视角，认为价格水平并不完全由货币政策决定，财政政策通过影响政府债务的实际价值和基本财政盈余的现值来决定价格水平。
因税收和土地收入下滑，财政减收压力较大，制约其支出力度；6月以来，40%的新增专项债用于存量债务化解，广义财政支出对经济增长的支持成色不足。
2024年前8个月，广义财政收入规模约17.45万亿，同比增速为-6%，而广义财政收入的两会预算值相较去年决算增长2.5%。以预算增速和实际增速的差值估算，前8个月广义财政收入减收规模达到1.6万亿元
。我们认为，财政的增量政策建议早作筹划，再发行1万亿到2万亿规模的超长期特别国债，弥补财政减收缺口。尤其是，财政政策落地时滞相对较长（2023年10月末决议增发国债，直至2024年6月末项目才全面开工），更需打好提前量应对海外不确定性，不宜将财力空间预留到年末或明年年初。
