国君建筑_钢结构:渗透率市占率EPC占比有5倍空间，ROE现金流改善空间大_钢结构系列13_国君建筑韩其成/陈笑

乐建其成 · 公众号 · 房地产 · 2020-04-09 21:04

正文

导读：

国君建筑韩其成/陈笑认为：5G/医院等新老基建需求拉动，钢结构渗透率/市占率/EPC占比有5倍空间；年初至今最高涨84%符合此前第3次α翻倍行情判断；ROE/现金流改善尚未被充分认知。

摘要：

1、5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，钢结构渗透率将从7%到30%迎黄金10年。四大需求端是高科技新基建/人口城镇化/消费升级需求的中长期趋势：1)轻钢：政治局要求加快5G/数据中心等新基建建设，华为5G实验室/苹果数据中心/特斯拉厂房；2)重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求增加；3)空间钢：城市群交通联通是现实需求，国内铁路/轨交等基建密度低于发达国家，高铁站/航站楼/会展中心加密；4)钢结构住宅：国家出台钢结构住宅标准且7省市试点推行。

2、装配式EPC提升ROE/现金流，目前收入占比10%以内未来提升到50%以上弹性巨大。1)EPC总包订单数量级跳升收入弹性大：①精工钢构近期11亿元医院EPC /2019年23.5亿元会展中心、东南网架2019年27.6亿元智慧谷；之前分包低于5亿元；②东南网架等龙头EPC总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升，如东南网架2019年ROE为6.44%(2015年1.63%)；3)EPC总包收入弹性大+利润率提升，业绩弹性大；3)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好，将改善现金流，东南网架2019年经营净现金流3.2亿元(上年-0.39亿元)。

3、大行业小公司龙头市占率仅1.3%远低发达国家，技术/资金优势+EPC总包商业模式跃迁将大幅提升市占率。1)钢结构5家上市公司收入合计占行业仅4.6%显著低于发达国家，精工钢构1.3%/东南网架0.7%，典型大行业小公司；2)2019年龙头新签增速显著快于行业(钢结构产量增速12%)，东南网架84.6亿元(+51%)；精工钢构140亿元(+14.5%)，亿元以上增速30%；杭萧钢构112.7亿元(+25.3%)；鸿路钢构制造类138.1亿元(+57.6%)；3)精工钢构GBS体系覆盖最全且装配化率可达50-95%；杭萧钢构技术授权已签102单；东南网架打造学校/医院钢结构装配式EPC第一品牌；鸿路钢构产能将扩至400万吨、成本优势强。

4、年初至今钢结构公司最高涨84%，仍未充分反映ROE/现金流改善的巨大业绩弹性跟持续性。1)年初至今东南网架84%/杭萧钢构51%/鸿路钢构46%/精工钢构40%/富煌钢构9%，目前仍未充分反映EPC总包业绩巨大弹性/ROE及现金流改善；2)建筑前2次α翻倍行情，金螳螂/东方园林PE从10-15倍涨到34-37倍；3)钢结构将是第3次，且类似环境2008和2015年精工钢构PE涨到33-99倍，东南网架2018-19年涨到30-45倍；4)当前经济下行财政货币宽松，商业模式跃迁叠加新老基建需求红利，价值将继续重估；5)推荐东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构；精工钢构参考4月6日《装配式EPC提升ROE市占率，5G医院新老基建催化需求爆发》。

5、风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等

钢结构具体详细逻辑请参见2月18日70页深度《技术优化助钢结构渗透率4倍提升，商业模式升级催翻倍行情》

部分公司近期重点报告

（一）精工钢构：请参考4月6日《装配式EPC提升ROE市占率，5G医院新老基建催化需求爆发》

1、5G新基建和医院老基建推动钢结构渗透率从7%到30%行业需求爆发。1)轻钢：政治局要求加快5G/数据中心等新基建，公司承接华为5G实验室/苹果数据中心等；2)空间钢：国内铁路机场密度低于发达国家有大量建设需求，公司承接“鸟巢”/北京大兴国际机场/上海虹桥等；3)重钢：人口城镇化医院学校等需求旺盛，公司中标绍兴妇幼保健院等；4)国家出台钢结构住宅标准7省市试点推行，保障房人才公寓启动。

2、装配式EPC总包和技术授权商业模式提升ROE/改善现金流。1)EPC总包收入占比约8%未来将提到20-50%左右，扩大业绩弹性；订单数量级跳升收入弹性大，近期医院11亿元订单是之前约5倍；利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升(杭萧钢构18.5%/公司4.1%)；结算好转和业主实力强改善现金流；2)技术授权累计签6单(杭萧钢构累积102单/毛利率约50%)。

3、大行业小公司，技术领先世界、雄安多区域布局提升市占率目前仅1.3%。1)钢结构5家上市公司收入合计占行业4.6%显著低于发达国家，公司仅1.3%，典型大行业小公司；2)GBS体系等多项技术世界领先/首批国家装配式建筑产业基地，商业模式升级将进一步扩大竞争优势提升市占率。

（二）鸿路钢构：3月2日《钢结构加工制造龙头，产能扩张叠加利用率提升保障高增长》

1、维持增持。公司披露2019年业绩快报，营收约107.5亿元(+36.5%)、归母净利约5.4亿元(+29.6%)超此前预期，或因产能释放/回款较好/减值减少等因素，我们上调预测公司2019-21年EPS至1.03/1.26/1.52元(原0.91/1.11/1.38元)，增速30/22/20%；维持目标价15.4元，目标价对应2020/21年12.2/10.1倍PE，维持增持。

2、Q4净利大幅高增142%，产能扩张+利用率提升将保障订单业绩高增长。1)公司2019年单季营收增速91/32/40/15%、归母净利增速31/-7/-1/142%；Q4营收增速放缓与2018Q4高基数有关，净利增速大幅提升或因产能释放/回款较好/减值减少等因素；2)公司目前产能约300万吨、未来将扩至超400万吨居同业第一；3)公司2019年新签订单149.6亿元(+26.8%)，其中制造类订单138.1亿元(+57.6%)；未来随产能扩张+管理效益体现+利用率提升+集采等多项优势巩固，将保障订单业绩延续高增长。

3、公司成本/产业链/规模化等多重优势将驱动集中度进一步提升，目前PE仅10倍。1)人口城镇化推进/消费/工业升级推动钢结构需求端显著增强，钢结构产品需求将大幅增长；公司通过加强集采/精细化管理/对部品部件实现细分跟标准化等方式增强成本优势，且具产品线齐全/品牌知名度高等多重优势，望率先受益行业爆发；2)同时，考虑到公司资金实力(在手货币资金居行业第二)/技术实力等均较强，集中度将进一步提升；3)考虑到制造类业务占比提升且回款管理加强，公司现金流有望延续好转；4)公司在装配式建筑/智能立体停车库设备/钢结构制造等领域拥有近600项专利；5)公司目前预测PE仅10倍低于钢结构行业14.8倍的水平。

（三）东南网架：3月30日《签订6亿机场钢结构项目，1号工程与装配式EPC双引擎驱动》

1、维持增持。我们维持预测公司2020-22年EPS为0.41/0.54/0.66元，增速58/32/22%；维持目标价9.84元，对应2020/21年24/18.2倍PE，增持。

2、签订6亿元机场钢结构项目彰显实力超群。1)该项目金额6亿元占公司2018年营收的6.9%；2)该项目是公司参建广州/郑州/天津等大型机场相关项目之后的又一重要项目，对在国内大型机场航站楼工程建设领域树立标杆具重要意义；3)该项目是2022年杭州亚运会重要基础配套项目和浙江省大通道建设十大标志性项目，公司通过承接2022年亚运场馆项目和萧山机场扩建项目，充分展示了在该领域及高端市场的强大实力，有利于巩固和提升项目业绩及品牌知名度。

3、着力实施1号工程+装配式EPC双引擎驱动战略，继续看好EPC总包模式订单业绩巨大弹性空间。1)公司抢抓中国天眼/杭州湾智慧谷(27.5亿元总包)等1号工程，彰显超强实力、树立行业标杆；2)公司2019年新签84.6亿元(+51%)，截至2019年末已中标尚未签约59亿元；2019年归母净利增速57%、2020Q1预增0%~+30%；考虑从分包向EPC总包转型，收入具翻多倍潜力/盈利能力增强/利润具翻多倍潜力，业绩弹性超预期将释放；3)公司总包业务在区域层面已拓展至浙江省外市场、在行业层面已拓展至医院/学校/会展/体育场馆等多元领域；2020年受益政策支持+技术优势，且叠加总包业绩弹性超预期，订单业绩望延续高增长。

4、积极推进装配式+大健康特色模式，技术实力雄厚。1)公司致力成为国内装配式学校/医院第一品牌，将发挥大股东旗下萧山医院的品牌效应，培育装配式+大健康的特色商业模式；2)拟投建年产20万吨新型装配式钢结构数字化工厂；3)拟以2.5-5亿元以不超10.44元/股回购股份用于股权激励，彰显发展信心；4)受益新老基建双轮驱动，公司在新基建领域承接了江门中微子实验探测器等多个重要项目；5)在装配式钢结构、数字化技术等多领域进行了大量技术创新，拥有国家重大科学装置结构建造技术/大型公共建筑综合建造技术/多腔体装配式钢结构建筑体系等十大核心技术，总体处于世界先进水平。

（四）杭萧钢构：3月10日《钢结构住宅订单高增148%，坚实推进互联网加绿色建筑》

1、增持。公司披露2019年年报，营收约66.3亿元(+7.3%)、归母净利约4.7亿元(-17.4%)略好于预期，因轻钢/多高层业务增长较好；我们上调预测公司2020-21年EPS至0.27/0.34元(原0.25/0.32元)增速23/27%，预测2022年EPS为0.41元增速21%；考虑近期风险偏好提升且参考同业可比公司估值，并依据公司拓展绿色电商模式等因素给予一定估值溢价，上调目标价至5.4元，对应2020/21年20/15.9倍PE，上调评级为增持。

2、H2业绩增长扭负为正，毛/净利率略下滑。1)公司2019年单季度归母净利增速-27/-50/27/20%；上半年负增长因主动放缓战略合作节奏及万郡绿建前期投入；2)2019年毛利率17.8%(-3.9pct)，因战略合作业务减少较多；净利率7.2(-2.1pct)；3)三费率10.2%(+1.4pct)，因销售/研发投入增加；4)经营净现金流3.3亿元(-50%)，收/付现比96.5%(-1.5pct)/95.7%(+4.6pct)；5)应收账款占总资产17.5%(+1.4pct)，资产负债率58.2%(+1.1pct)。

3、钢结构住宅订单高增148%，坚实推进“互联网+绿色建筑”。1)2019年新签订单112.7亿元(+25.3%)，钢结构制造和安装85.7亿元(+20.2%)，其中多高层50.7亿元(+17.9%)、钢结构住宅13.6亿元(+148%)；战略合作4单合计收取1.45亿元(-82.6%)；2)截至目前战略合作累计102家，其中96家完成工商设立手续并取得营业执照/66家完成厂房建设或改造/64家顺利投产/58家已承接各类项目；3)坚实推进绿色电商业务，截止2019年末线上线下展示中心累计签约3284个，合同金额6.59亿元；线上销售订单1883个，销售额7.84亿元；据年报显示，万郡绿建从2020年开始按月确认收入，Q1预计净利润5000万元左右。

（五）富煌钢构主要逻辑：预测公司2019-21年EPS为0.3/0.43/0.59元，增速20/46/37%，增持。

1、钢结构住宅总包领域的先行者，同业唯一特级资质将充分受益行业爆发。1)受益政策支持/钢结构渗透率及集中度提升，钢结构总包已是大势所趋；且2019年首次明确提出鼓励住宅试点并有7省试点+装配式钢结构住宅技术标准正式推出；我们认为将推动钢结构住宅驶入快车道；2)公司为业内龙头之一且在钢结构住宅领域布局最快订单占比最高：近几年已承接如10.5亿元九里安置房(安徽阜阳)等在内的合计近40亿元总包项目；3)我们认为公司依托其房建总包特技资质(上市钢结构民企唯一拥有者)，及在阜阳的丰沛经验，未来将进一步实现区域层级的加速扩张。

2、公司2019年订单结构明显优化，大订单占比提升且积极拓展装配式等业务。1)公司2019年新签订单约44.6亿元(2018年为50.8亿元)，订单结构明显优化：①新签装配式建筑合同约16亿元同比增长约103%②新签亿元以上项目约24亿元同比增长约25.7%③新签技术转让合同1项，金额2000万元；2)2020年2月6日公司公告被确定为江苏德龙镍业有限公司-印度尼西亚Morowali巨盾镍业项目钢结构制作工程项目(一期)的中标人，中标金额共计15亿元，再彰显拿单实力；3)公司具产业链齐全优势，在建筑/桥梁/大跨空间等领域设计制造安装一体化实力强；且具技术领先/人才丰沛/营销网络强等多方面优势，望加速拓展住宅以外如公共/工业等领域的钢结构总包项目；4)公司是首批装配式建筑产业基地，形成了装配式钢结构建筑集成技术体系，且正积极推进装配式领域技术研发，望充分受益装配式钢结构发展。

钢结构系列报告：

（34）[国君建筑韩其成]周观点:降准开启刺激政策密集落地阶段，钢结构和基建设计行情渐入佳境_国君建筑韩其成/陈笑

（33）国君建筑_[精工钢构]32页深度:装配式EPC提升ROE市占率，5G医院新老基建催化需求爆发_国君建筑韩其成/陈笑

（32）国君建筑_钢结构:装配式EPC提升ROE和现金流，新基建等业绩弹性仍未被充分认知_钢结构系列12_国君建筑韩其成/陈笑

（31）[国君建筑韩其成]东南网架:签订6亿机场钢结构项目，1号工程与装配式EPC双引擎驱动_国君建筑韩其成/陈笑

（30）[国君建筑韩其成]精工钢构78%空间:中标11亿医院装配式总包订单，新老基建加持装配式与EPC弹性巨大_国君建筑韩其成/陈笑