【海通策略-A股国际化系列5】基础设施：整体估值不低，龙头市值偏小（荀玉根、李影）

股市荀策 · 公众号 · 财经 · 2017-08-23 22:20

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（转载请注明出处：微信公众号 荀玉根 - 策略研究）

核心结论： ①我国基建投资长期保持高增长，但人均基建设施水平仍较低， A 股基建行业估值与美国差不多，比欧洲日本高。②对比欧美日， A 股公路铁路、机场估值偏低，航空、港口、电力、燃气估值偏高。③ A 股基建龙头市值规模偏小（亿美元）：广深铁路 VS 日本旅客铁道（ 51VS363 ），上海机场 VS 巴黎机场（ 109VS168 ），中国国航 VS 西南航空（ 176VS330 ），上港集团 VS 马士基（ 224VS390 ），华能国际 VS 新纪元能源（ 139VS699 ），华润燃气 VS 杜克能源（ 83V608 ）。

基础设施：

整体估值不低，龙头市值偏小

—— A 股国际化系列 5

从 16 年下半年以来，金融市场对外开放的步伐再次加快。从 16 年 8 月证监会宣布取消陆港通总额度限制， 16 年 12 月深港通正式启动，再到 17 年 6 月 A 股纳入 MSCI ， 7 月“债券通”正式开通。在此背景下 A 股原本相对封闭的估值体系将被逐渐打破，国际估值比较越来越受到重视。《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率—— A 股国际化系列 1 》主要讨论整个市场估值体系与风格结构的变化，《消费：龙头估值已经国际接轨—— A 股国际化系列 2 》侧重消费类行业的估值国际比较，《金融：银行明显低估—— A 股估值国际比较系列 3 》侧重金融行业的估值国际比较，《中国各行业龙头全球对比如何？—— A 股国际化系列 4 》主要对 A 股各行业龙头估值与业绩进行全球化比较，作为系列报告第五篇本文主要探讨基础设施类行业的估值国际比较。

1. 我国基建投资增速较高，但人均基建设施水平低

我国基建投资保持高增长，但人均基础设施水平仍较低。 自 1978 年市场经济改革以来，中国经济保持高增长，至今年均 GDP 增速为 9.7% ，按照支出法可将 GDP 划分为消费、投资、净出口和政府购买，中国 GDP 高增长主要得益于消费和投资的稳健增长，基建投资更成为政府平抑经济周期波动的重要手段。在过去几十年中我国基建投资一直保持高速增长，中国 16 年基建投资完成额增速（ 05 年以来均值）为 15.7% （ 20.2% ），美国为 3.3% （ 6.0% ）。尽管我国基建投资保持高速增长，但对比国际基础设施水平仍较低， 15 年中国人均公路里程为 3.3 米 / 人，美国为 20.6 米 / 人， 14 年中国人均铁路里程为 0.08 米 / 人，美国为 0.64 米 / 人，日本为 0.13 米 / 人。从行业 GDP 增加值占比看，中国基建行业处国际中等水平， 15 年中国交运、仓储占 GDP 比重为 4.5% ，美国为 3.0% ，日本为 5.1% ， 14 年中国公共事业占 GDP 比重为 2.3% ，美国为 1.6% ，日本为 2.4% 。

从上市公司看， 2016 年 A 股总市值占比 2.4% 的基建业贡献 2.3% 的净利润。 考虑到数据可获得性，在分析中国基础设施类行业的业绩时，我们主要从各国股市所有上市公司角度来分析。基建业一般可划分为公路、铁路、机场、港口、航空、电力、燃气等，我们以此口径来进行统计，得知 2005 年以来 A 股基建业市值 / 总市值和净利润 / 总净利润的均值分别为 2.5% 、 2.7% ，美国分别为 2.7% 、 1.0% ，日本分别为 6.2% 、 2.3% ，英国分别为 1.5% 、 1.4% 。 2016 年 A 股基建业市值 / 总市值和净利润 / 总净利润分别为 2.4% 、 2.3% ，美国分别为 2.4% 、 1.4% ，日本分别为 5.1% 、 6.2% ，英国为 1.7% 、 4.7% 。对比可知，美国基础设施类行业市值和利润匹配度最差，这源于美国部分基础设施行业如机场、铁路、公路等属非营利性，其多依靠财政补贴维持运营，从而盈利能力难与其他国家相比。

2. A 股基建行业估值逐步与国际接轨

基建业一般可划分为公路、铁路、机场、港口、航空、电力、燃气等，为进行国际比较，我们主要从以上细分行业着手进行分析。在此以各国股市所有上市公司为样本进行分析，其中估值数据截止日期为 2017/08/15 。

A 股基建行业整体估值与美国差不多，比欧洲日本高。 从估值看， A 股基建行业 PE （ TTM ，整体法，下同）（ 05 年以来中值）为 25 （ 20 ）倍，美股为 24 （ 19 ）倍，欧洲为 9 （ 6 ）倍，日本为 12 （ 17 ）倍， A 股基建行业 PB （ LF ，整体法，下同）（ 05 年以来中值）为 1.9 （ 1.9 ）倍，美股为 2.3 （ 1.9 ）倍，欧洲为 0.9 （ 0.6 ）倍，日本为 1.3 （ 1.3 ）倍。从业绩看， A 股基建行业 16 年净利同比为 -6.9% ，美国为 -32.7% ，欧洲为 24.9% ，日本为 2.8% ， A 股基建行业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 8.9% （ 10.2% ），美国为 9.7% （ 11.3% ），欧洲为 10.3% （ 9.7% ），日本为 7.8% （ 5.7% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股基建行业整体估值与美国差不多，比欧洲日本高，业绩处于中等水平。

对比美欧日， A 股公路铁路行业估值偏低，业绩中等。 从估值看， A 股公路铁路行业 PE （ 05 年以来中值）为 20 （ 15 ）倍，美股为 23 （ 21 ）倍，欧洲为 21 （ 14 ）倍，日本为 14 （ 20 ）倍， A 股公路铁路行业 PB （ 05 年以来中值）为 1.6 （ 1.6 ）倍，美股为 3.5 （ 2.6 ）倍，欧洲为 2.8 （ 2.1 ）倍，日本为 1.5 （ 1.5 ）倍。从业绩看， A 公路铁路行业 16 年净利同比为 -17.8% ，美国为 -15.9% ，欧洲为 -9.7% ，日本为 -30.6% ， A 股道路铁路行业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 8.6% （ 10.9% ），美国为 15.1% （ 14.0% ），欧洲为 13.5% （ 14.7% ），日本为 5.6% （ 7.8% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股公路铁路行业估值偏低，业绩中等。

对比美欧日， A 股机场行业估值较低，业绩较优。 从估值看， A 股机场业 PE （ 05 年以来中值）为 25 （ 20 ）倍，美股为 35 （ 30 ）倍，欧洲 28 （ 17 ）倍，日本为 42 （ 42 ）倍， A 股机场业 PB （ 05 年以来中值）为 2.7 （ 2.1 ）倍，美股为 2.2 （ 1.9 ）倍，欧洲为 3.7 （ 1.6 ）倍，日本为 2.8 （ 1.2 ）倍。从业绩看， A 股机场业 16 年净利同比为 4.0% ，美国为 227.1% ，欧洲为 13.6% ，日本为 20.7% ， A 股机场业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 10.7% （ 10.5% ），美国为 5.3% （ 2.5% ），欧洲为 13.5% （ 9.8% ），日本为 7.2% （ 2.8% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股机场业估值较低，业绩更优。

对比美欧日， A 股航空行业估值偏高，业绩略逊色。 从估值看， A 股航空行业 PE （ 05 年以来中值）为 29 （ 16 ）倍，美国为 12 （ 7 ）倍，欧洲为 14 （ 14 ）倍，日本为 9 （ 11 ）倍， A 股航空行业 PB （ 05 年以来中值）为 1.6 （ 1.6 ）倍，美国为 3.0 （ 3.3 ）倍，欧洲为 2.8 （ 2.2 ）倍，日本为 1.5 （ 1.7 ）倍。从业绩看， A 股航空行业 16 年净利同比为 -7.5% ，美国为 -41.0% ，欧洲为 22.7% ，日本为 23.3% ， A 股航空业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 9.6 （ 9.9% ），美国为 30.5% （ 12.6% ），欧洲为 20.1% （ 10.8% ），日本为 14.6% （ 10.3% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股航空业估值偏高，业绩略逊色。

对比美欧日， A 股港口行业估值偏高，业绩较稳定。 从估值看， A 股港口行业 PE （ 05 年以来中值）为 30 （ 22 ）倍，美国为 -218 （ 25 ）倍，欧洲为 10 （ 13 ）倍，日本为 17 （ 19 ）倍， A 股港口行业 PB （ 05 年以来中值）为 2.3 （ 2.1 ）倍，美国为 7.9 （ 0.7 ）倍，欧洲为 2.0 （ 1.5 ）倍，日本为 0.9 （ 0.9 ）倍。从业绩看， A 股港口行业 16 年净利同比为 -5.8% ，美国为 -344.0% ，欧洲为 993.9% ，日本为 -0.69% ， A 股港口业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 8.1% （ 9.8% ），美国为 -7.2% （ -2.8% ），欧洲为 24% （ 11.7% ），日本为 4.3% （ 4.3% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股港口业估值偏高，业绩较稳定。

对比美欧日， A 股电力行业估值偏高，业绩较优。 从估值看， A 股电力行业 PE （ 05 年以来中值）为 143 （ 56 ）倍，美股为 34 （ 18 ）倍，欧洲为 14 （ 14 ）倍，日本为 9 （ 9 ）倍， A 股电力行业 PB （ 05 年以来中值）为 2.2 （ 2.2 ）倍，美股为 1.9 （ 1.5 ）倍，欧洲为 1.1 （ 1.1 ）倍，日本为 0.8 （ 1.1 ）倍。从业绩看， A 股电力行业 16 年净利同比为 134.6% ，美国为 -34.1% ，欧洲为 40.6% ，日本为 74.5% ， A 股电力行业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 10.3% （ 5.5% ），美国为 5.1% （ 10.2% ），欧洲为 7.4% （ 9.2% ），日本为 10.1% （ 2.0% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股电力行业估值偏高，业绩较优。

对比美欧日， A 股燃气行业估值偏高，业绩中等。 从估值看， A 股燃气行业 PE （ 05 年以来中值）为 94 （ 28 ）倍，美股为 34 （ 19 ）倍，欧洲为 19 （ 12 ）倍，日本为 24 （ 18 ）倍， A 股燃气行业 PB （ 05 年以来中值）为 2.5 （ 2.6 ）倍，美股为 2.8 （ 2.2 ）倍，欧洲为 1.8 （ 1.3 ）倍，日本为 1.8 （ 2.0 ）倍。从业绩看， A 股燃气行业 16 年净利同比为 -1.9% ，美国为 -33.4% ，欧洲为 -13.1% ，日本为 10.6% ， A 股燃气行业 16 年 ROE （ 05 年以来中值）为 9.8% （ 11.2% ），美国为 5.0% （ 11.3% ），欧洲为 9.9% （ 11.2% ），日本为 15.5% （ 13.9% ）。与美、欧、日等市场相比， A 股燃气行业估值偏高，业绩中等。

3. A 股基建龙头市值规模偏小

我们进一步对海内外基建行业龙头估值与业绩进行对比分析，其中市值和估值数据截止日期为 2017/08/15 。

铁路龙头：广深铁路较东日本旅客铁道 PE 更高， PB 更低。 对于铁路行业，我们首选铁路客运龙头为 A 股广深铁路 VS 日股东日本旅客铁道（ East Japan Railway Company ），广深铁路总市值 51 亿美元，东日本旅客铁道为 363 亿美元。从估值看，广深铁路 PE32.7 倍、 PB1.3 倍，自 2007 年至今中值 PE17.7 倍、 PB1.0 倍，东日本旅客铁道 PE14.4 倍、 PB1.5 倍，自 2007 年至今中值 PE15.5 倍、 PB1.4 倍。从基本面看，广深铁路 16 年净利同比 8.2% 、 ROE4.2% ， 17 年预测净利同比 14.1% ，东日本旅客铁道 16 年净利同比 13.3% 、 ROE18.9% ， 17 年预测净利同比 -1.7% 。从股息率看，广深铁路 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 1.6% （ 1.7% ），东日本旅客铁道为 1.3% （ 1.5% ），广深铁路股息率更具吸引力。

机场龙头：上海机场较巴黎机场估值更低，近年业绩更优。 对于机场行业，我们首选龙头为 A 股上海机场 VS 法股巴黎机场（ AEROPORTS DE PARIS SA ， ADP ），上海机场总市值为 109 亿美元，巴黎机场为 168 亿美元。对比而言，上海机场比巴黎机场估值更便宜，近两年业绩更优。从估值看，上海机场 PE25 倍、 PB3.1 倍，自 2007 年底今中值 PE19.0 倍、 PB1.8 倍，巴黎机场 PE30.3 倍、 PB3.4 倍，自 2007 年至今中值 PE18.4 倍、 PB1.9 倍。从基本面看，上海机场 16 年净利同比 10.8% 、 ROE13.2% ， 17 年预测净利同比 12.5% ，巴黎机场 16 年净利同比 1.2% 、 ROE10.3% ， 17 年预测净利同比 3.7% 。从股息率看，上海机场 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 1.6% （ 1.4% ），巴黎机场为 2.6% （ 2% ），巴黎机场更具吸引力。

航空龙头：中国国航较西南航空 PE 偏高， PB 偏低，业绩略逊色。 对于航空行业，我们首选龙头为 A 股中国国航 VS 美股西南航空（ Southwest Airlines ），中国国航总市值为 176 亿美元，西南航空为 330 亿美元。对比而言，中国国航较西南航空 PE 偏高， PE 偏低，业绩略逊色。从估值看，中国国航 PE20.4 倍、 PB1.6 倍，自 2007 年至今中值 PE15.8 倍、 PB1.7 倍，西南航空 PE15.5 倍、 PB3.9 倍，自 2007 年至今中值 PE18.6 倍、 PB1.4 倍。从基本面看，中国国航 16 年净利同比 -3.6% 、 ROE10.6% ， 17 年预测净利同比 23.2% ，西南航空 16 年净利同比 2.9% 、 ROE28.4% ， 17 年预测净利同比 1.4% 。从股息率看，中国国航 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 1.5% （ 0.8% ），西南航空为 0.8% （ 0.3% ）。

港口龙头：上港集团较马士基集团 PB 更高，业绩更稳定。 对于港口行业，我们首选龙头为 A 股上港集团 VS 马士基集团（ AP Moeller - MaerskA/S ），上港集团总市值为 224 亿美元，马士基集团为 390 亿美元。对比而言，由于共同受到国际航运景气度影响，上港集团与马士基集团业绩变化趋势基本一致，但马士基集团业绩比上港集团波动更剧烈，从 PB 看马士基集团估值更低。从估值看，目前上港集团 PE21.8 倍、 PB2.4 倍，自 2008 年至今中值 PE17.5 倍、 PB2.0 倍，马士基集团 PE-9.2 倍、 PB1.4 倍，自 2008 年至今中值 PE10.8 倍、 PB0.8 倍。从基本面看，上港集团 16 年净利同比 5.7% 、 ROE11.5% ， 17 年预测净利同比 18.2% ，马士基集团 16 年净利同比 -345.1% 、 ROE-5.8% ， 17 年预测净利润转正。从股息率看，上港集团 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 3.0% （ 2.2% ），马士基集团为 2.7% （ 3.4% ）。

电力龙头：华能国际较新纪元能源估值较低，业绩更剧烈波动。 对于电力行业，我们首选龙头为 A 股华能国际 VS 新纪元能源（ NextEra Energy ），华能国际总市值 139 亿美元，新纪元能源为 699 亿美元。对比而言，华能国际的业绩和估值明显波动更为剧烈。从估值看，华能国际 PE31.1 倍、 PB1.5 倍，自 2007 年至今中值 PE13 倍、 PB1.3 倍，新纪元能源 PE22.8 倍、 PB2.7 倍，自 2007 年至今中值 PE14.1 倍、 PB1.8 倍。从基本面看，华能国际 16 年净利同比 -37.6% 、 ROE10% ， 17 年预测净利同比 -59.3% ，新纪元能源 16 年净利同比 5.8% 、 ROE12.4% ， 17 年预测净利同比 10.8% 。从股息率看，华能国际 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 6.7% （ 3.6% ），新纪元能源为 2.9% （ 3.2% ）。

燃气龙头：华润燃气较杜克能源估值更高，业绩更佳。 对于燃气行业，我们首选龙头为 A 股华润燃气 VS 杜克能源（ Duke Energy ），华润燃气总市值 83 亿美元，杜克能源为 608 亿美元。对比而言，华润燃气较杜克能源净利同比更稳定， ROE 更高，对应着华润燃气估值较杜克能源更高。从估值看，华润燃气 PE19.4 倍、 PB3.7 倍，自 2007 年至今中值 PE18.3 倍、 PB3.2 倍，杜克能源 PE21.2 倍、 PB1.7 倍，自 2007 年至今中值 PE14.1 倍、 PB1 倍。从基本面看，华润燃气 16 年净利同比 15.9% 、 ROE18.9% ， 17 年预测净利同比 17% ，杜克能源 16 年净利同比 -23.6% 、 ROE5.3% ， 17 年预测净利同比 -10% 。从股息率看，华润燃气 16 年股息率（ 05 年以来均值）为 1.7% （ 1.4% ），杜克能源为 4.3% （ 4% ）。