【海通策略-A股国际化系列5】基础设施：整体估值不低，龙头市值偏小（荀玉根、李影）

股市荀策 · 公众号 · 财经 · 2017-08-23 22:20

正文

（转载请注明出处：微信公众号 荀玉根-策略研究）

核心结论：①我国基建投资长期保持高增长，但人均基建设施水平仍较低，A股基建行业估值与美国差不多，比欧洲日本高。②对比欧美日，A股公路铁路、机场估值偏低，航空、港口、电力、燃气估值偏高。③A股基建龙头市值规模偏小（亿美元）：广深铁路VS日本旅客铁道（51VS363），上海机场VS巴黎机场（109VS168），中国国航VS西南航空（176VS330），上港集团VS马士基（224VS390），华能国际VS新纪元能源（139VS699），华润燃气VS杜克能源（83V608）。

基础设施：

整体估值不低，龙头市值偏小

——A股国际化系列5

从16年下半年以来，金融市场对外开放的步伐再次加快。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制，16年12月深港通正式启动，再到17年6月A 股纳入MSCI，7 月“债券通”正式开通。在此背景下A股原本相对封闭的估值体系将被逐渐打破，国际估值比较越来越受到重视。《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》主要讨论整个市场估值体系与风格结构的变化，《消费：龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》侧重消费类行业的估值国际比较，《金融：银行明显低估——A股估值国际比较系列3》侧重金融行业的估值国际比较，《中国各行业龙头全球对比如何？——A股国际化系列4》主要对A股各行业龙头估值与业绩进行全球化比较，作为系列报告第五篇本文主要探讨基础设施类行业的估值国际比较。

1. 我国基建投资增速较高，但人均基建设施水平低

我国基建投资保持高增长，但人均基础设施水平仍较低。自1978年市场经济改革以来，中国经济保持高增长，至今年均GDP增速为9.7%，按照支出法可将GDP划分为消费、投资、净出口和政府购买，中国GDP高增长主要得益于消费和投资的稳健增长，基建投资更成为政府平抑经济周期波动的重要手段。在过去几十年中我国基建投资一直保持高速增长，中国16年基建投资完成额增速（05年以来均值）为15.7%（20.2%），美国为3.3%（6.0%）。尽管我国基建投资保持高速增长，但对比国际基础设施水平仍较低，15年中国人均公路里程为3.3米/人，美国为20.6米/人，14年中国人均铁路里程为0.08米/人，美国为0.64米/人，日本为0.13米/人。从行业GDP增加值占比看，中国基建行业处国际中等水平，15年中国交运、仓储占GDP比重为4.5%，美国为3.0%，日本为5.1%，14年中国公共事业占GDP比重为2.3%，美国为1.6%，日本为2.4%。

从上市公司看，2016年A股总市值占比2.4%的基建业贡献2.3%的净利润。考虑到数据可获得性，在分析中国基础设施类行业的业绩时，我们主要从各国股市所有上市公司角度来分析。基建业一般可划分为公路、铁路、机场、港口、航空、电力、燃气等，我们以此口径来进行统计，得知2005年以来A股基建业市值/总市值和净利润/总净利润的均值分别为2.5%、2.7%，美国分别为2.7%、1.0%，日本分别为6.2%、2.3%，英国分别为1.5%、1.4%。2016年A股基建业市值/总市值和净利润/总净利润分别为2.4%、2.3%，美国分别为2.4%、1.4%，日本分别为5.1%、6.2%，英国为1.7%、4.7%。对比可知，美国基础设施类行业市值和利润匹配度最差，这源于美国部分基础设施行业如机场、铁路、公路等属非营利性，其多依靠财政补贴维持运营，从而盈利能力难与其他国家相比。

2. A股基建行业估值逐步与国际接轨

基建业一般可划分为公路、铁路、机场、港口、航空、电力、燃气等，为进行国际比较，我们主要从以上细分行业着手进行分析。在此以各国股市所有上市公司为样本进行分析，其中估值数据截止日期为2017/08/15。

A股基建行业整体估值与美国差不多，比欧洲日本高。从估值看，A股基建行业PE（TTM，整体法，下同）（05年以来中值）为25（20）倍，美股为24（19）倍，欧洲为9（6）倍，日本为12（17）倍，A股基建行业PB（LF，整体法，下同）（05年以来中值）为1.9（1.9）倍，美股为2.3（1.9）倍，欧洲为0.9（0.6）倍，日本为1.3（1.3）倍。从业绩看，A股基建行业16年净利同比为-6.9%，美国为-32.7%，欧洲为24.9%，日本为2.8%，A股基建行业16年ROE（05年以来中值）为8.9%（10.2%），美国为9.7%（11.3%），欧洲为10.3%（9.7%），日本为7.8%（5.7%）。与美、欧、日等市场相比，A股基建行业整体估值与美国差不多，比欧洲日本高，业绩处于中等水平。

对比美欧日，A股公路铁路行业估值偏低，业绩中等。从估值看，A股公路铁路行业PE（05年以来中值）为20（15）倍，美股为23（21）倍，欧洲为21（14）倍，日本为14（20）倍，A股公路铁路行业PB（05年以来中值）为1.6（1.6）倍，美股为3.5（2.6）倍，欧洲为2.8（2.1）倍，日本为1.5（1.5）倍。从业绩看，A公路铁路行业16年净利同比为-17.8%，美国为-15.9%，欧洲为-9.7%，日本为-30.6%，A股道路铁路行业16年ROE（05年以来中值）为8.6%（10.9%），美国为15.1%（14.0%），欧洲为13.5%（14.7%），日本为5.6%（7.8%）。与美、欧、日等市场相比，A股公路铁路行业估值偏低，业绩中等。

对比美欧日，A股机场行业估值较低，业绩较优。从估值看，A股机场业PE（05年以来中值）为25（20）倍，美股为35（30）倍，欧洲28（17）倍，日本为42（42）倍，A股机场业PB（05年以来中值）为2.7（2.1）倍，美股为2.2（1.9）倍，欧洲为3.7（1.6）倍，日本为2.8（1.2）倍。从业绩看，A股机场业16年净利同比为4.0%，美国为227.1%，欧洲为13.6%，日本为20.7%，A股机场业16年ROE（05年以来中值）为10.7%（10.5%），美国为5.3%（2.5%），欧洲为13.5%（9.8%），日本为7.2%（2.8%）。与美、欧、日等市场相比，A股机场业估值较低，业绩更优。

对比美欧日，A股航空行业估值偏高，业绩略逊色。从估值看，A股航空行业PE（05年以来中值）为29（16）倍，美国为12（7）倍，欧洲为14（14）倍，日本为9（11）倍，A股航空行业PB（05年以来中值）为1.6（1.6）倍，美国为3.0（3.3）倍，欧洲为2.8（2.2）倍，日本为1.5（1.7）倍。从业绩看，A股航空行业16年净利同比为-7.5%，美国为-41.0%，欧洲为22.7%，日本为23.3%，A股航空业16年ROE（05年以来中值）为9.6（9.9%），美国为30.5%（12.6%），欧洲为20.1%（10.8%），日本为14.6%（10.3%）。与美、欧、日等市场相比，A股航空业估值偏高，业绩略逊色。

对比美欧日，A股港口行业估值偏高，业绩较稳定。从估值看，A股港口行业PE（05年以来中值）为30（22）倍，美国为-218（25）倍，欧洲为10（13）倍，日本为17（19）倍，A股港口行业PB（05年以来中值）为2.3（2.1）倍，美国为7.9（0.7）倍，欧洲为2.0（1.5）倍，日本为0.9（0.9）倍。从业绩看，A股港口行业16年净利同比为-5.8%，美国为-344.0%，欧洲为993.9%，日本为-0.69%，A股港口业16年ROE（05年以来中值）为8.1%（9.8%），美国为-7.2%（-2.8%），欧洲为24%（11.7%），日本为4.3%（4.3%）。与美、欧、日等市场相比，A股港口业估值偏高，业绩较稳定。

对比美欧日，A股电力行业估值偏高，业绩较优。从估值看，A股电力行业PE（05年以来中值）为143（56）倍，美股为34（18）倍，欧洲为14（14）倍，日本为9（9）倍，A股电力行业PB（05年以来中值）为2.2（2.2）倍，美股为1.9（1.5）倍，欧洲为1.1（1.1）倍，日本为0.8（1.1）倍。从业绩看，A股电力行业16年净利同比为134.6%，美国为-34.1%，欧洲为40.6%，日本为74.5%，A股电力行业16年ROE（05年以来中值）为10.3%（5.5%），美国为5.1%（10.2%），欧洲为7.4%（9.2%），日本为10.1%（2.0%）。与美、欧、日等市场相比，A股电力行业估值偏高，业绩较优。

对比美欧日，A股燃气行业估值偏高，业绩中等。从估值看，A股燃气行业PE（05年以来中值）为94（28）倍，美股为34（19）倍，欧洲为19（12）倍，日本为24（18）倍，A股燃气行业PB（05年以来中值）为2.5（2.6）倍，美股为2.8（2.2）倍，欧洲为1.8（1.3）倍，日本为1.8（2.0）倍。从业绩看，A股燃气行业16年净利同比为-1.9%，美国为-33.4%，欧洲为-13.1%，日本为10.6%，A股燃气行业16年ROE（05年以来中值）为9.8%（11.2%），美国为5.0%（11.3%），欧洲为9.9%（11.2%），日本为15.5%（13.9%）。与美、欧、日等市场相比，A股燃气行业估值偏高，业绩中等。

3. A股基建龙头市值规模偏小

我们进一步对海内外基建行业龙头估值与业绩进行对比分析，其中市值和估值数据截止日期为2017/08/15。

铁路龙头：广深铁路较东日本旅客铁道PE更高，PB更低。对于铁路行业，我们首选铁路客运龙头为A股广深铁路VS日股东日本旅客铁道（East Japan Railway Company），广深铁路总市值51亿美元，东日本旅客铁道为363亿美元。从估值看，广深铁路PE32.7倍、PB1.3倍，自2007年至今中值PE17.7倍、PB1.0倍，东日本旅客铁道PE14.4倍、PB1.5倍，自2007年至今中值PE15.5倍、PB1.4倍。从基本面看，广深铁路16年净利同比8.2%、ROE4.2%，17年预测净利同比14.1%，东日本旅客铁道16年净利同比13.3%、ROE18.9%，17年预测净利同比-1.7%。从股息率看，广深铁路16年股息率（05年以来均值）为1.6%（1.7%），东日本旅客铁道为1.3%（1.5%），广深铁路股息率更具吸引力。

机场龙头：上海机场较巴黎机场估值更低，近年业绩更优。对于机场行业，我们首选龙头为A股上海机场VS法股巴黎机场（AEROPORTS DE PARIS SA，ADP），上海机场总市值为109亿美元，巴黎机场为168亿美元。对比而言，上海机场比巴黎机场估值更便宜，近两年业绩更优。从估值看，上海机场PE25倍、PB3.1倍，自2007年底今中值PE19.0倍、PB1.8倍，巴黎机场PE30.3倍、PB3.4倍，自2007年至今中值PE18.4倍、PB1.9倍。从基本面看，上海机场16年净利同比10.8%、ROE13.2%，17年预测净利同比12.5%，巴黎机场16年净利同比1.2%、ROE10.3%，17年预测净利同比3.7%。从股息率看，上海机场16年股息率（05年以来均值）为1.6%（1.4%），巴黎机场为2.6%（2%），巴黎机场更具吸引力。

航空龙头：中国国航较西南航空PE偏高，PB偏低，业绩略逊色。对于航空行业，我们首选龙头为A股中国国航VS美股西南航空（Southwest Airlines），中国国航总市值为176亿美元，西南航空为330亿美元。对比而言，中国国航较西南航空PE偏高，PE偏低，业绩略逊色。从估值看，中国国航PE20.4倍、PB1.6倍，自2007年至今中值PE15.8倍、PB1.7倍，西南航空PE15.5倍、PB3.9倍，自2007年至今中值PE18.6倍、PB1.4倍。从基本面看，中国国航16年净利同比-3.6%、ROE10.6%，17年预测净利同比23.2%，西南航空16年净利同比2.9%、ROE28.4%，17年预测净利同比1.4%。从股息率看，中国国航16年股息率（05年以来均值）为1.5%（0.8%），西南航空为0.8%（0.3%）。

港口龙头：上港集团较马士基集团PB更高，业绩更稳定。对于港口行业，我们首选龙头为A股上港集团VS马士基集团（AP Moeller - MaerskA/S），上港集团总市值为224亿美元，马士基集团为390亿美元。对比而言，由于共同受到国际航运景气度影响，上港集团与马士基集团业绩变化趋势基本一致，但马士基集团业绩比上港集团波动更剧烈，从PB看马士基集团估值更低。从估值看，目前上港集团PE21.8倍、PB2.4倍，自2008年至今中值PE17.5倍、PB2.0倍，马士基集团PE-9.2倍、PB1.4倍，自2008年至今中值PE10.8倍、PB0.8倍。从基本面看，上港集团16年净利同比5.7%、ROE11.5%，17年预测净利同比18.2%，马士基集团16年净利同比-345.1%、ROE-5.8%，17年预测净利润转正。从股息率看，上港集团16年股息率（05年以来均值）为3.0%（2.2%），马士基集团为2.7%（3.4%）。

电力龙头：华能国际较新纪元能源估值较低，业绩更剧烈波动。对于电力行业，我们首选龙头为A股华能国际VS新纪元能源（NextEra Energy），华能国际总市值139亿美元，新纪元能源为699亿美元。对比而言，华能国际的业绩和估值明显波动更为剧烈。从估值看，华能国际PE31.1倍、PB1.5倍，自2007年至今中值PE13倍、PB1.3倍，新纪元能源 PE22.8倍、PB2.7倍，自2007年至今中值PE14.1倍、PB1.8倍。从基本面看，华能国际16年净利同比-37.6%、ROE10%，17年预测净利同比-59.3%，新纪元能源16年净利同比5.8%、ROE12.4%，17年预测净利同比10.8%。从股息率看，华能国际16年股息率（05年以来均值）为6.7%（3.6%），新纪元能源为2.9%（3.2%）。

燃气龙头：华润燃气较杜克能源估值更高，业绩更佳。对于燃气行业，我们首选龙头为A股华润燃气VS杜克能源（Duke Energy），华润燃气总市值83亿美元，杜克能源为608亿美元。对比而言，华润燃气较杜克能源净利同比更稳定，ROE更高，对应着华润燃气估值较杜克能源更高。从估值看，华润燃气PE19.4倍、PB3.7倍，自2007年至今中值PE18.3倍、PB3.2倍，杜克能源 PE21.2倍、PB1.7倍，自2007年至今中值PE14.1倍、PB1倍。从基本面看，华润燃气 16年净利同比15.9%、ROE18.9%，17年预测净利同比17%，杜克能源16年净利同比-23.6%、ROE5.3%，17年预测净利同比-10%。从股息率看，华润燃气16年股息率（05年以来均值）为1.7%（1.4%），杜克能源为4.3%（4%）。