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有一种Alpha的甜蜜只有期权人知道：走进Covered Strangle策略的实证世界

扑克投资家 · 公众号 · 财经 · 2017-04-13 19:56

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文 | 嘉合基金投资经理潮汐智咖余力

来源 | 力的期权工作室，ID：optionstudio_yuli

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

对于机构投资者而言，几乎每个团队都在研发各式各样的Alpha策略，许多基金的名字也都被打上了Alpha的烙印。然而何谓策略的Alpha呢？我想如果当一个策略是以跑赢基准指数，获得超额收益为目的的，这个策略就算是Alpha策略了。在50成份股里就买一只贵州茅台，长期看会产生巨大的Alpha；在风格因子轮动，12年下来也能产生显著的Alpha。要获取超额收益，可以通过自下而上的主观判断，也可以通过风格选股因子，可以通过择时止损跑赢大盘，也可以通过另类工具来实现。今天希望提到的便是期权人心中的Alpha策略——备兑卖出宽跨式策略。

除了碰到快牛与股灾的情形外，我们可以回忆一下A股市场的主要特征是什么？长震荡、存量博弈、择时难。试想一下，在这样长震荡的日子了（2010.7-2014.7,2016.2-2017.3），你是否曾经有过这样的想法：你看好50指数，如果50指数上涨，你不在乎卖掉你拥有的50ETF，如果50指数回跌，你不在乎在买进额外的股份以增加头寸。

由于震荡行情下需要的是左侧交易的思维，越跌就应该低吸摊薄成本，越涨就应该高抛及时止盈，所以在一个震荡市里，产生上面的交易想法是一个很正常的想法。我们在以前的文章中提到过期权的伟大性——任何预期都有对应的策略。要实现这个想法，所对应的Alpha策略是什么呢？那就是备兑卖出宽跨式策略（Covered Strangle）。备兑卖出宽跨式策略名字虽长，但其实不复杂，它就等于备兑开仓+卖出认沽，也就等于持有标的+卖出宽跨式组合。

为方便读者理解我在说什么，我就举一个简单的案例，来看看备兑卖出宽跨式策略的头寸结构。Peter持有100股股票ABC，该股票当前的现价是50元，Peter愿意以高出10%也就是在55元的价格卖出ABC，或者愿意在价格下跌10%也就是45元的价格加仓100股股票ABC。怎么办？回忆一下备兑卖认购可以实现溢价卖股票，卖认沽可以实现折价买股票。于是，二话不说，Peter应该进行下图的操作：

其中：C55@5表示行权价为55元的5月认购期权；P45@5表示行权价为45元的5月认沽期权。

那么5月期权到期日会发生什么呢？一共可能发生3中情况：

情况1：如果到期股价大于55元，认购期权将被行权，于是Peter以55元卖出手中的100股股票ABC，每股股票价差收入=55-50=5元，加上认购和认沽权利金收入5元，每股总盈亏=10元，乘以100股，等于1000元，实现了溢价卖股票，完成了高抛。

情况2：如果到期股价介于45与55元，两份期权都不会被行权，于是Peter还是持有着100股股票，并将5元的权利金全部收入囊中，把原来50元的建仓成本降低到了45元。

情况3：如果到期股价小于45元，认沽期权将被行权，于是Peter必须再准备出4500元（45*100）的现金买入100股ABC，考虑到两份期权权利金收入为500元（5*100），Peter实际的再买入成本是4000元。结合原来100股的建仓成本为5000元，于是平摊下来，Peter相当于以4500元的成建仓了200股ABC，实现了折价买股票，为后续潜在的上涨完成了低吸。

仔细看完后，我相信您会发现“备兑卖出宽跨式策略”特别适合一个震荡左侧交易的行情阶段。用卖出一份认购和认沽实现了低吸与高抛，并在股价一动不动时，还能增强收益，降低持仓成本。不过，任何策略都会有着自己的局限性，就策略心里按摩的角度说，使用该策略前您还需要核查以下的事实。

只有当您的心里状态和信心已经战胜了这些事实后，才会做到真正的穿梭自如和风险自控。

这个案例其实告诉了我们当指数持续上攻或是断崖式下跌的时候，该策略是无法战胜指数获得Alpha的，然而在一个区间箱体行情内，或是慢牛的环境下，该策略的Alpha会随着一个一个月的时间流逝缓慢地积累上去，让投资人清清楚楚地看清Alpha的存在。回到我们的标题，有一种Alpha只有期权人知道。这个“备兑卖出宽跨式策略”在震荡略上行的行情区间内到底能发挥出怎样的功效呢？我们不妨用50ETF期权行情数据进行一个简单的回测。

假设初始资金1000万，期权交易费用每张10元，卖出开仓不收期权手续费（上交所的政策红利），每个月我以a%的仓位持续地备兑卖出宽跨式组合，如果到期认购期权被行权，我就卖出手中的50ETF，如果到期认沽期权被行权，我就将留存的资金买入标的50ETF摊薄现货成本，直到50ETF解套的那一天收盘再备兑卖出新一个周期的宽跨式组合。于是，我们可以得到这样的资产曲线：

2016.1.28-2017.4.7期间，以a%仓位备兑卖出宽跨式组合净值曲线图

从绩效评价的角度看，2016.1.28-2017.4.7期间，备兑卖出宽跨式组合的年化收益达到了23.11%，跑赢了各大指数，同期上证50年化19.06%，沪深300年化17.18%，中证500年化16.56%，中小板年化8.64%，创业板年化-2.24%，因此相对各大指数的年化Alpha（超额收益）分别为4.06%，5.94%，6.56%，14.47%和25.35%。

不仅如此，整个标的与期权的组合的年化波动率进一步平滑到6.75%，最大回撤仅为3.67%，收益回撤比稳稳超过5，达到了6.30，Sharpe比率也稳稳超过2，达到了2.67；相比之下，去年表现最好的50指数年化波动率14.73%，最大回撤6.82%，依然逊色于这个组合。

在测试期间，我相对比较谨慎，仅假设了以a%的仓位持续地备兑卖出宽跨式组合，目的是为了在认沽被行权时我能够拥有足额资金去买入标的ETF，如果您不准备面对交割，而是以平仓的方式了解掉期权头寸，那么您就可以把整个策略的仓位进行进一步的提升，这样的话，相对于各大指数的超额收益（Alpha）还会更明显！

无招胜有招，不动则制动！有一种Alpha叫做期权人知道，这个Alpha我喜欢，并不仅仅是因为它给了更多的赚钱维度，更是因为它能明明确确地告诉我Alpha的收益来源，让这钱赚的更踏实、更理智！

延伸阅读：

解惑篇：如何找到期权学习的捷径？

文 | 嘉合基金投资经理潮汐智咖余力

期权，被誉为衍生品皇冠上的明珠。由于相比于期货，它的知识概念更多，交易策略更为丰富，理解起来或许更加困难，许多初闻期权的交易者会因它的“高冷”而退却。事实上，一切“高冷”的事物都会有着不可替代的魅力，这样的魅力值得每个交易者去认识，去体会。在刚刚过去的2月9日和3月31号，50ETF期权刚刚度过了自己两周岁的生日，豆粕期权又顺利出世，今天的文章中，我希望，用过去数年来的经历帮助初学者在未来摘下这颗闪亮的明珠。

那么初学者究竟应该怎样学期权，怎样学好期权呢？今天我将分享以下四个方法。

1、用比喻学期权

所谓用比喻学期权，就是用自己熟悉的事情去理解还不熟悉的事情，这就是一种学习的方法。期权名词的世界里充满了各种各样的比喻，首先，期权费的英文叫Option Premium，而Premium就是保险费的意思，可见期权和保险的确有着十分相似的地方，期权的买方就像是投保人，期权的卖方就像是保险公司，一个付出保险费享有权利，一个收取保险费承担义务。

又如，在学习期权分类时，会听说欧式期权、美式期权、百慕大期权的概念，于是你会发现欧式期权好比电影票，只能到期当天行权（8月8日的电影票是不能在8月7日提前入场观看的），美式期权就像月饼票，它可以在到期前任一交易日行权（9月1日公司发的月饼票可以在中秋节前任何一天去提货），而百慕大期权就像中超球赛套票（每周末可以进场看球，一系列时间点可以行权，其他时候不能行权）。

再如，您在学习期权隐含波动率时，觉得抽象难懂，但隐含波动率有一个重要的特征，那就是用来判断期权价值高估与否，仔细想想，这不正是好比股票市场的市盈率（PE）吗？市盈率越高的股票，价值越是被高估，越有可能存在泡沫，同样地，隐含波动率反映了全市场交易者对期权未来价值的估值，这个估值越高，则期权的价格越贵，反之则越便宜。

其实，这样的比喻有着很多很多，在您理解一个概念时，尝试着用身边熟悉的东西去类比理解，效果无疑会好很多。

2、用口诀学期权

在市面上，诸如《3小时快学期权》这样通俗版的期权入门书里，总结了大量的期权口诀。用别人已经总结好的口诀帮助自己记忆，是一个很不错的学习方法。比如，在初学期权时头最疼的就是期权的基本交易方向有四个：买认购、卖认沽、买认沽、卖认购，比期货多了一倍，面对这么多操作怎么记忆的，就使用口诀。我一直很强调期权的交易是预期对应策略，什么样的预期就有什么样的策略，所以就形成了预期对应策略的24字口诀：“看大涨买认购，看大跌买认沽，看不涨卖认购，看不跌卖认沽”，如果您愿意记录下这24个字把它贴在交易电脑边，那么至少在实际操作时，事先看一下不至于发生交易反掉的操作失误。

这样的口诀还有很多，比如买期权的盈亏计算可记忆为“先减后加”，卖期权的盈亏计算可记忆为“先加后减”等等。

3、用复盘学期权

第三个就是用复盘学期权。我对投资的理解大概总结了14个字，“多看新闻多复盘，多看报告多回测”，我想要做好一笔投资，最重要的就是做好这14个字，其中的复盘更是尤为重要。所谓期权复盘就是把一天的行情、事件做个回顾，看看认购期权、认沽期权的涨跌情况，并思考为什么有些认购期权涨得多、有些认购期权涨得少，为什么有些认购期权在标的上涨的情况下还反而下跌了？

复盘总结出来的问题及时咨询专业些的朋友和从业者，带着问题去翻阅书中的原理，那个原理你必然会掌握的更深刻。比如，特朗普当选之日，英国脱欧之日的前后，中国波指和美国VIX指数如何变化，提前几天埋伏一笔跨式组合赚钱概率最大。

又如，在2015.6-2016.1期间的三轮断崖式下跌过程中，如果提前买入了认沽期权做保险，我的会少损失多少。这些问题思考的越多，复盘总结的时间越长，您距离一个专业期权交易者就越近了一步。

4、用模拟交易学期权

老话说的好：“实践出真知”，在学习了各种期权概念和交易策略后，需要一个平台让您真实地进行实践。交易所也正是出于保障投资者利益，希望投资者经过实践后进入期权市场的本意，设立了期权的全真模拟环境。在模拟交易里，您会慢慢学习到什么叫做期权的T型报价，期权的盘口怎么变化，期权下单的方式有几种（横式下单、竖式下单、闪电下单），怎么用模拟交易计算器计算合约的理论价值，以及怎么观察每个期权的相关指标。

自己亲自下过单了，胜过千言万语，有可能在书本上不理解的概念会在实践过程中一下子顿悟。我以前接触过一个投资者，他怎么都记不住“实值、平值、虚值期权”的概念，可是当他登录过期权交易界面后，他发现了一个小技巧，那就是凡是内在价值指标这一栏出现“-”或空值的期权就是虚值期权，这就是一个实践出真知的案例。