【一般推荐】社会服务刘越男/王毅成：离境市内免税：皇冠上的明珠，待开发的瑰宝

市内免税政策进一步创新是大势所趋。①伴随出境游高速增长，2016年中国旅游消费逆差高达2,261亿美元，免税政策创新既有利于将海外高端消费转化成内需，也有利于相关产业发展；②日韩经验也表明，发展免税、尤其是市内免税，能够有效促进国内消费；③借鉴国外经验，我国的市内免税政策在购买限额、经营品类，尤其是购买资格等方面存在较大提升空间；④政府近年来在离岛免税、机场免税等领域的政策变动，表明支持免税行业发展的态度。⑤北京等机场免税品提货点问题的解决，为中免激活市内免税店牌照提供了必要条件。

收入潜力不逊机场免税，盈利能力较强。①市内免税店营收空间不逊于机场免税（全球占比34%，韩国55%）：理论上营业面积可大于机场免税，产品更丰富、体验更好；流量大、购买人次高。②市内免税店租金成本大概率低于招投标的机场免税店；③对于中免公司，开放市内店将通过规模效应和品类优化，推动毛利率进一步提升；④较高毛利率将带来更大的定价空间和吸引力。

牌照管制高壁垒，利好免税龙头。①市内免税分离境、离岛、入境回国人员三种。②中出服和中国港中旅资产管理有限公司（中侨）垄断入境回国人员免税行业，但门店数量小、经营能力有限，整体免税收入规模无法与中免、日上相提并论；中免公司拥有北京、上海、青岛、大连、厦门的出境市内免税店牌照，我们预计有望在北上率先落地市内免税店；③中免和中侨为同一控制人控制公司；④参考韩国经验免税行业集中度高，规模效应下龙头在价格、品类、门店位置等方面优势明显。

增持中国国旅。①中国国旅是唯一拥有离境市内免税店牌照的上市公司；落地后，利润空间较大。②中免获几大机场免税运营权后营收规模有望跻身全球前三，毛利率提升改善盈利能力；③人事变动将为公司经营效率带来长期的改善。

核心风险：免税牌照整合进度不及预期，政策宽松进度不及预期。

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