在过去近10年中，中国通胀水平长期处于“温和区间”，CPI呈现窄幅低波动的特征，因而对利率的影响被持续削弱。但低波动似乎只是“时代插曲”，2019年四季度，猪周期驱动之下，通胀隐忧卷土重来，似乎要重新占据利率“主导因素”地位。
1、久违的变量：“读懂”通胀
2019年Q2以来，CPI呈现“食品升、非食品降”的格局。以10月数据为例，10月CPI同比+3.8%，其中CPI食品同比+15.5%，影响CPI同比+3.05%（影响程度扩大0.84个百分点）；非食品同比+0.9%，影响CPI同比+0.70%（影响程度回落0.12个百分点）。综合起来，CPI同比=3.05%+0.70%≈3.8%。具体地，
一方面，“食品升”主要体现猪价对CPI的抬高。
①猪价上涨应该还没有“到头”。进入11月以来，猪价连续下跌，为年内猪价首次明显回调。截至第3周，22个省市猪肉平均价从54.13元下跌至48.86元，猪肉平均批发价从52.40元下跌至42.63元。猪价上涨“到头”了吗？可能还没有。
短期市场“缺猪不缺肉”。造成11月以来猪价调整的原因，按重要程度排序，依次为：
（1）前期压栏惜售的大猪集中出栏。整个10月，多数规模化的猪场都在实施商品肥猪转种猪，出栏量急剧减少；散户则期待猪价继续上涨，保持压栏挺价状态，出栏量也相应减少。这加剧10月猪价“一飞冲天”，反过来亦导致11月以后，前期压栏惜售的生猪体型过大，肉质偏肥，到了不得不出栏的地步，市场惊现一批“大猪”。据新发地统计部门称，10月下旬市场上销售的白条猪单重普遍在90-130公斤/头，也有单重达到150-160公斤/头，这种超大体型猪大部分属于肥肉型，销售困难，常常被迫返厂。11月以后，市场上销售的白条猪单重仍集中于90-130公斤/头，超大体型猪已经不常见了，但不等于养殖场没有，而是屠宰场不再收购了。因此，“大猪”面临较大销售压力，与“标猪”之间价差拉大，对猪价上涨形成打压。
（2）屠宰场借下跌“东风”狠压价，养殖户恐慌出栏行为增多。据新发地数据显示，目前白条猪日均成交量为1000多头，而往年同期的日均成交量高达近2000头，高价位之下，猪肉消费下跌幅度非常明显。这对于屠宰场而言，意味着一边是生猪收购成本增大，另一边是终端走货量不佳，所以大部分屠宰场都呈现亏损状态，整体维持着低开工率，表现出比较明显的压价行为。
（3）中南六省禁运在即，北方养殖户加速出栏。所谓“中南六省”，指福建、广东、广西、海南、西南、湖南的生猪禁调令将在11月30日实施。部分地区已经开始试点，禁止非中南地区生猪调入，导致北方养殖户加快生猪出栏和外调速度。
（4）冻肉与进口肉“齐飞”，猪肉市场竞争压力增大。官方加大稳物价力度，鲜肉市场受到进口肉与冻肉的内外夹击。
中期产能缺口仍大。从中期来看，决定猪价的是生猪产能的恢复，其情况并不乐观。尤其是经历11月猪价全面走低，无异于在打压养殖户的积极性，这对于刚刚有恢复迹象的生猪产能来说是“雪上加霜”。
（1）从时间跨度来看：就猪周期本身而言，一轮猪周期时长3-4年，这是由母猪的生产周期决定的，即猪价上涨时，如果当期补栏，要18个月后才能形成市场供给进而压低价格。如果以今年3月作为本轮猪周期的起点，那么到明年8月才走过18个月。更何况，本轮猪价上涨的时长很可能超过前几轮，因为除猪周期以外，市场供给还面临两个新问题：首先，非洲猪瘟使猪源减少，对存活率的担忧限制了补栏；其次，政策性调控影响也刚好显现，过去两年许多个体养殖户包括有一定规模的养殖户，因为环保整治“一刀切”地退出。
（2）从上涨幅度看：猪价上涨的阶段可能还未结束。能繁母猪存栏增速对猪价涨幅有较好的领先性。通过相关性分析，母猪存栏领先于猪价4个季度——当期母猪存栏下跌，对应4个季度后的市场供给紧张与猪肉上涨。由此推测，本轮猪价上涨至少持续到明年9月附近，期间最“陡峭”的阶段可能出现在2019年11月~2020年2月；其次是2020年6月附近。近期来看，元旦春节之前对猪肉需求量的比较大的，猪价仍会高位运行一段时间。
②猪价上涨对CPI的影响更加“客观”地体现。如果年底猪价维持在月均50元，同比涨幅将达到150%，这对CPI的影响有多大？从10月数据来看，我们提示统计上的两点微妙变化：
（1）10月CPI猪价反映了约80%的市场价格变化。由于统计口径差异，当22个省市猪价上涨较多时，CPI猪价涨得没那么多；当22个省市猪价下跌较多时，CPI猪价跌得也没那么多。2019年1-7月CPI猪价同比/22个省市猪价同比平均为50%，但这一数字在8月上升至83%，9月上升至89%，10月也能保持在80%，这可能是因为随着猪肉上涨范围扩大，CPI统计“篮子”里的猪肉也普遍上涨。总之，8-10月CPI猪肉价格反映了超过80%的市场价格变动，统计“敏感度”较高；
（2）10月CPI猪肉同比权重上升至2.4%。据统计局解读稿推算，2019年1-5月CPI猪价同比权重一度从2.5%降低至2.1%，但8月重新回升至2.3%，9月上升至2.38%，10月又进一步上升至2.40%。针对权重变化的问题，近期统计局给出解释称，“每个月权重确实是有变化的，但没有进行人为调整”；另外，回溯历史数据可知，虽然环比权重波动性较大，但同比权重具有连贯性、稳定性，遵循“窄幅”动态调整的原则。
从统计角度看，CPI统计价格敏感度上升、加之统计权重趋于稳定，使得猪价对CPI的影响更加“客观”地体现，这也是下半年以来CPI频繁超预期的原因之一，寄希望于统计层面对CPI进行“平滑”似乎已经不太现实。至此，我们可以回答：如果年底猪价同比上涨150%，将影响CPI=150%*80%*2.4%=2.88%。即猪肉单一品种对CPI涨幅的影响已经接近3个百分点。
③警惕涨价从猪肉向其他品种的“扩散”。回顾历史上3次猪价持续大涨，我们得到结论：
（1）3次猪价大涨都出现了其他消费品“跟涨”的现象，且猪价上涨时间越长，物价扩散越充分。即单一品种上涨最终可能演变成“普涨”。现阶段，猪价连涨8个月，有32%的CPI分项跟涨；而第1轮猪周期（连涨21个月）内，有57%的CPI分项跟涨；第2轮猪周期内（连涨27个月）内，有76%的CPI分项跟涨。
（2）3次都跟涨的品种有：蛋类、水产品、食用油、粮食；3次（2次）都不跟涨的品种有：鲜果（鲜菜）；另外，由于牛肉、羊肉、禽肉的数据时间序列较短，本次猪价上涨期是第一次确切记录到这三个品种的跟涨。
以10月数据为例，除蔬果以外，其他食品受猪价上涨拉动与消费替代影响，价格普遍上涨。其中牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋的同比涨幅在12.3%-21.4%之间，水产品上涨2.7%，粮食上涨0.5%，以上7个品种合计影响CPI上涨约0.47%，对CPI上行起到“推波助澜”的作用。鉴于已经观察到上述“经验品种”涨幅明显扩大，后续物价扩散将更加充分，或加剧CPI上行压力。
另一方面，“非食品降”主要体现油价对CPI的压低。
①油价中枢下移但幅度不及预期。今年以来油价中枢下移：2014年的页岩油革命改变了国际原油的供给格局，削弱了OPEC对产量及价格的控制，油价不再由供给单方面决定，而是与全球经济增长及原油需求的关系更为密切，因此，在全球经济放缓及需求回落下，油价中枢从2018年的71美元下移至2019年前10个月的64美元；但这种下移在一定程度上是不及预期的：油价64美元的中枢水平比去年美国能源署（EIA）的预判高出5美元左右，这是因为虽然市场担忧全球经济放缓带来的需求端走弱，但美国钻井数量持续下降、伊朗石油出口继续减少、中东地缘政治风险难以解除等供给端的逻辑维持偏多。
②油价变动直接影响CPI的两个能源项。我国虽未直接公布能源分项占比，但能源价格主要体现为燃料价格，即“交通和通信：交通工具用燃料”、“居住：水电燃料”，二者在CPI中占比分别约2%、6%。
（1）交通工具用燃料对油价变动的敏感度较高。交通燃料主要是汽油、柴油，统称成品油。国内成品油定价规则始于2009年，一般实行“政府指导价”，除非国际油价出现异常波动（超出上下限价格），国内成品油价格以国际市场原油价格为基准，由国家发改委根据合适的加工利润率制定各省最高零售价。2013年3月再次修订《石油价格管理办法》，将调价频率从每20个工作日调整一次缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制。由此，成品油与原油价格的相关性明显提高，时滞也缩短至1个月以内。在这一条传导渠道下，通过简单的回归分析可知，Brent同比变动10%，将引起交通燃料同比变动3%，进而引起CPI同比变动0.06%。
（2）水电燃料对油价变动的敏感度较低。水电燃料主要是水电费以及瓶装液化石油气、管道天然气、煤气等燃气费。其中，燃气费与车用燃气相似，实行“政府指导价”，即基准浮动的弹性价格；而水电费一般实行“政府定价”，须严格按照政府定价标准执行，缺乏弹性，价格倒挂。所以，从历史数据看，水电燃料变动远小于交通燃料，对油价变动相对“钝化”。在这一条传导渠道下，通过简单的回归分析可知，Brent同比变动10%，将引起水电燃料同比变动0.4%（反应程度约为交通燃料的1/10），进而引起CPI同比变动0.024%。
此外，油价还可以间接影响CPI，比如通过石脑油价格影响纺织品成本、通过农资价格影响农产品成本、通过汽油价格影响运输业成本、通过电力价格影响服务业成本等。不过由于链条较长、传导较慢等原因，原油对CPI的间接传导影响程度较小，也难以准确测算。综合直接、间接影响，估计Brent同比变动10%，引起CPI同比变动0.1%，传导系数为0.01。可以看到，与PPI不同，油价变动对CPI的影响是相对有限的。
2、2020年通胀展望：基于情景假设的测算
我们分三步来“丈量”CPI的高度：首先，“基石”是核心CPI，即剔除食品和能源价格的部分；其次是食品部分，重点看猪价；最后是能源部分，重点看油价。
①“定基”：核心CPI在1.3%~1.5%。核心CPI更能反映经济景气运行情况，其走势有迹可循：2017年四季度以来进入下行通道，2019年以来每2-3个月下行0.1个百分点。9月核心CPI为1.5%，保守估计，2020年核心CPI应在1.3%~1.5%区间持稳。
②“+油价影响”：-0.3%~0.2%。如前文所述，虽然全球经济放缓带来原油需求端走弱，但中东地缘政治风险难以解除，使得供给端的逻辑维持偏多，综合起来，未来油价走势不确定性进一步上升。分情景讨论，A（高油价）：假设中东局势发酵，或中美贸易摩擦明显缓和，那么油价可能持续推高。2019年第四季度油价将围绕65美元上下波动，并于2020年上移至70美元以上；B（中油价）：假设中东局势总体稳定，中美贸易谈判长期反复，那么油价的上涨和下跌均是暂时的。按照美国能源署EIA之前的预判，2019年第四季度和2020年油价将围绕60美元中枢波动；C（低油价）：假设中美贸易摩擦升级，或全球经济下行超预期，那么油价可能继续下跌，2020年下移至60美元以下甚至50美元。
三种情景下，对CPI同比涨幅影响均在-0.3%~0.2%之间。低点在2020年4-5月，而下半年对CPI基本零贡献。
③“+猪价影响”：-0.7%~3.5%。如前文所述，在产能尚未修复之前，本轮猪价上涨应该并没有结束；但参考11月的情况，高价位之下，终端消费接受能力低下，屠宰场与养殖场博弈加剧，或导致猪价阶段性调整加大。分情景讨论：A（高猪价）：按照前三轮猪周期的统计规律，一轮上涨周期至少经历18个月（如第二轮），按18个月推算，以2019年3月作为上涨起点，则猪价月均价格将一直上涨到2020年8月（60元）；B（中猪价）：猪价能够高位运行，维持在50元位置震荡；C（低猪价）：官方对价格管控程度加大，猪价在春节前回落至40元水平。
三种情景下，对CPI同比涨幅影响：A（高猪价） 0.2%~3.5%，以2020年2月为高点；B（中猪价）0.0%~3.1%，以2020年2月为高点；C（低猪价）-0.7%~2.7%，以2019年11月为高点。
综合猪价与油价的判断，2020年CPI走势如下：CPI同比在上半年呈现“驼峰”形状，第一个高点在2020年2月附近（3.2%~5.0%之间，中性情况为4.4%），第二个高点在2020年6月附近（2.0%~4.2%之间，中性情况为3.4%），下半年逐月回落。2020年均值在1.7%~3.5%之间，中性情况为2.8%，较2019年前10个月（2.6%）上移。
最后，我们对2020年的PPI走势也做一个展望。基于前文对油价走势的判断，对PPI走势的判断其实相对容易。因为PPI对国际原油及其他大宗商品价格变动的敏感度较高，经测算，PPI与油价的同比相关性在0.8左右，与煤炭、黑色金属、有色金属的同比相关性也在0.6-0.8之间。
如此一来，今年下半年油价维持弱势，加之去年下半年油价基数较高，使得PPI负增长几无悬念。问题在于，PPI是否会重现2016年的深度通缩？我们认为可能性较低。
（1）国际油价下跌深度有限。2019年1月，EIA预估的2019年布伦特原油价格为61美元。截至10月，实际均值为64美元，高出预测值接近5美元，同比降幅在9.6%。通过对比，现阶段油价的绝对水平高于2016年（44美元），同比降幅也仅为2016年（-16.6%）的大约一半。
（2）国内商品价格更有“韧性”。与以往周期不同，受益于供给侧改革，需求冲击之下，国内商品价格表现出“韧性”，比全球市场商品价格更为强势。
假设中性油价维持在60美元，2020年PPI走势如下：PPI同比在2019年10月第一次触底，底部在-1.6%；在2020年5月附近第二次触底，底部更浅在-0.3%左右；之后有望走出通缩区间。2020年均值在-0.5%~0.8%之间，中性情况为0.1%，较2019年前10个月（-0.2%）上移。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
