文： 华泰策略 陈亚龙/戴康
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投资次新股是一项风险收益比较高的选择。 A股能够成功IPO的公司质地有一定保障，同时，A股投资者散户占比高，平均风险偏好也较高，在投资次新股风险较低，同时市场风险偏好水平更高这样的组合之下，次新股享受估值溢价，投资次新股风险收益比也更高。
从次新股择时的角度来看，我们重点看三个指标。分别是市场风险偏好是否在上行、IPO节奏以及年报效应。其中，前两者是决定次新股择时的关键变量。当风险偏好上行时，次新股因为Beta值较高（大于1），弹性大，因此，次新股表现会更好。IPO节奏跟次新股表现关系较为复杂，当IPO完全暂停时，由于没有新股供给，市场对次新股的关注度也会比较低，次新股很难有好的表现；相反，当次新股供应超过一定的阈值，次新股稀缺性降低，次新股表现往往较差。从去年的经验来看，每个月IPO保持40亿-80亿的融资规模对次新股表现较为有利，超过140亿则次新股走弱。目前的市场状态是，市场风险偏好整体低迷，IPO节奏略有调整，但每个月融资规模预计仍将维持在140亿附近，因此，两个关键的择时指标都显示，次新股很难取得板块性、趋势性行情。
我们构建了次新股的筛选指标。我们认为重视次新股的两个周期（业绩周期、股价周期），因此应该优先选择距离解禁期还有一年左右的次新股；另外，选择PEG处于0至1之间的次新股，同时剃掉PE大于100倍的公司；最后一个指标是选择现价相比发行价溢价较低的公司。这样我们会初步得到一个较大的次新股备选范围。
既然次新股近期很难出现板块性、趋势性行情，次新股自下而上的公司研究就变得更加重要。结合公司研究以及与行业分析师交流的情况，我们建议关注“精力广思”组合（富临精工、浙江鼎力、广信股份、歌力思）。
1、今年IPO关键词：“提速+趋严”，每月IPO过会数量及新股上市数量均相比去年接近翻倍，但审核通过率却明显降低（84%v90%）。
2、IPO节奏会有快慢变化，但暂停的可能不大。自2月起证监会每周核发10家IPO批文的高速节奏在五月份被打破，连续一个月维持在10家以下。我们认为证监会此举可能是处于缓解市场情绪并维护市场稳定的综合考虑，未来在发行节奏上可能会随行就市，但再度暂停IPO的可能性小，因为IPO常态化发行的主要目的之一就是解决IPO“堰塞湖”问题。
3、次新股走势今年以来波动剧烈，高速发行新股导致新股稀缺性不再。在次新股方面我们建议沿基本面质地优良或者上市后积极开展资本运作两条主线挖掘标的。
基本面质地优良：最近我们提出了次新金股基本面筛选模型，综合成长性因素（三年营收、净利润CAGR）、经营质量因素（三年平均ROE、上年度总资产周转率、TTM经营净现金流/营业利润）和估值因素（PEG）选择标的。
上市后积极开展资本运作：由于IPO发行23倍市盈率限制，新股上市后募集资金规模大幅缩水，超募资金绝迹；再融资新规后新股再融资也受到限制。上述因素倒逼次新股加速资本运作步伐，我们认为上市后短期内通过并购、发债等手段开展资本运作的次新股更有可能充分利用资本市场工具做大做强。
自2016年以来纺服行业上市公司有14家之多，并且目前在排队IPO中的光女装行业就有6家企业，在这其中不乏基本面优秀的一些品牌和制造类公司，值得投资者关注及深入跟踪。
在制造类公司中，我们发现一些之前市场较少关注的如无纺布、ODM箱包、ODM手袋等市场的龙头质地都非常优秀，在供给侧改革大背景下，这些制造类龙头已形成规模及技术、品牌壁垒，未来借助资本市场的优势无论进行扩充产能或横向纵向并购，均可为各自在细分领域中获得扎实中长期发展奠定基础。而品牌类公司中由于子行业发展阶段原因，未来一段时间内将是女装行业公司密集上市的时期，这或将推动整个女装行业获得跨越式的发展。由于女性消费需求多样化的原因，女装单一品牌规模天花板较低，一般单个品牌规模在10亿左右，因此资本化后的女装公司，无论是自我培育新品牌还是进行外延并购，在融资渠道方面都较之前相比有更多的选择，品牌梯队的搭建将更为顺畅，我们认为在中国近万亿的女装市场中，未来将产生一批品牌集群丰富、运营管理能力领先的集团化女装公司。在次新股中，我们建议关注制造类公司中的延江股份，品牌类公司中的太平鸟。
延江股份：
1） 国内一次性卫生用品材料领域的龙头供应商，公司主营产品为3D 打孔无纺布和PE 打孔膜，用于婴儿纸尿布、妇女卫生用品的面层材料。近三年营业收入复合增速为39.1%，净利润复合增速为63.1%。
2） 2016 年我国纸尿布市场规模74 亿美元，近三年CAGR 达11.8%。二胎政策放开后，未来三年纸尿裤市场需求将有望提速。妇女卫生用品面料向高端化升级，对打孔无纺布和PE打孔膜需求增强。总体而言，一次性卫生用品下游市场集中度较高，甄选面层材料标准严格，行业进入门槛高，下游需求提升有利于优质龙头快速发展。
3） 公司是一次性卫生用品面层材料唯一上市公司，并且已经进入下游龙头品牌（如宝洁）供应链，上市后产能快速释放，未来两年业绩或将持续高增长。
太平鸟：
1） 太平鸟是快时尚行业中品牌梯队搭建运作能力较为优秀的一家公司，旗下拥有PEACEBIRD 男女装、乐町、Mini Peace 等6 大服饰品牌。2013 年-2015 年公司收入和盈利复合增速分别为24.13%和59.00%。2016年由于风格和渠道调整，净利润同比下滑20.22%。
2） 公司目前主品牌PEACEBIRD 女装逐渐调整到位，乐町保持双位数增长，Mini Peace、Material Girl、Amazing Peace等新兴品牌则处于快速成长期（增速分别为68.92%/284.18%/183.55%），目前业绩处于企稳回升期，2017年对应估值25倍，经过前期调整目前估值已较为合理，可积极关注。
1、公司具备“3个30“特质更有可能实现股价持续增长，次新阶段是最佳买入机会
1）未来三年收入复合增速预期30%以上（大行业的小公司）
2）毛利率预期保持30%以上（行业优势地位）
3）市值30亿左右（市值向上空间大并具备阶段较高估值的可能）
2、目前最看好长川科技：
1）受益全球集成电路产能向中国转移+设备配套国产化两大趋势，未来三年复合增速至少30%；
2）国家基金加快海外并购（目前持有长川约8%股份），为其提供前所未有的发展契机；
3）预计公司2017~2019年净利润分别约0.6、0.8、1.0亿元，目前市值约27亿元，维持“买入”评级。
从国产替代和客户稳定角度优选次新
1、 汽车行业次新股集中在汽车零部件领域，与深度国产化趋势一致。整体看，截至目前2016年以来上市的汽车行业次新股大约有25家，除东方时尚、小康股份和长久物流外，其余22家均为汽车零部件细分行业，以发动机传统附件，内外饰和各类密封、减震零件居多。汽车行业整体证券化率较高，整车前十大汽车集团，除一汽集团外均在2015年前已实现境内外主营业务整体上市，行业内具有一定规模的零件企业也基本实现证券化。
2、 当前时点次新股估值对比行业略高。25家汽车次新上市公司，平均市值约60.78亿元，2016年平均营收总额约17.22亿元，平均盈利约1.46亿元，平均PE约47.93X，我们分析各个公司，总体估计未来两年业绩平均增速接近30%。汽车零部件上市公司（剔除华域汽车和福耀玻璃）平均市值约113亿元，2016年平均盈利约3.46亿元，平均PE约45.52X。次新股绝对水平和相对行业估值水平略高，需要高增长来消化。
3、 从深度国产替代和客户稳定角度优选次新股。我们认为，25家汽车次新上市公司中，部分公司处于深度国产替代风口或客户稳定，未来业绩有望受益自主品牌市占率提升和合资市场开拓获得快速增长。如浙江仙通主营汽车密封条，客户涵盖上汽通用五菱，吉利汽车、广汽和上汽自主等公司；凯众股份主营轻量化油门踏板，供应上汽自主和吉利汽车等；新泉股份主营内外饰件，前三大客户分别为吉利，上汽，广汽等高速发展自主品牌；新坐标主营发动机精密锻件，供应南北大众，获得德国大众供货资质；常熟汽饰主营内饰零件，已实现凯迪拉克、奥迪和大众等合资厂商批量配套；保隆科技是国内TPMS龙头，供应上汽通用，通用五菱，北汽，比亚迪，长安和东风等主机厂，获通用全球平台资质。
4、 当前时点，行业销售数据疲软，建议积极寻找分化中的机会，挖掘增速高于行业的细分领域，我们认为优质自主品牌龙头+豪华车经销商龙头，零部件国产化替代龙头、新能源汽车产业链龙头是汽车行业下半年选股的主线。综合估值、市场地位、成长前景，我们重点推荐：上汽集团、广汇汽车、银轮股份和广东鸿图。
过去1年，在A股上市的建筑类公司有22家。其中，有7家是建筑装饰类企业，6家园林类企业，3家路桥施工企业，2家钢结构企业，2家房屋建设类企业，1家化学工程和其他专业工程。园林和装饰作为建筑上市企业最大的两个子版块，其在次新股中占据最大的比例，具有一定的连贯性和合理性。
和市场规律一致，建筑类次新股的估值目前还是处于较高的水平。次新股中，装饰板块对应2017年PE在42-61X之间，园林板块对应2017年PE在37-99X之间，路桥施工对应2017年PE在42-59X之间。我们认为，园林版块由于PPP模式的引入，业绩增速相比较其他板块有绝对优势。从中报我们了解的情况下，园林上市公司（不包括次新股）的净利润增速都超过50%。所以，我们相对看好次新股中的园林板块。我们认为拿单能力和融资能力较强的园林企业将迅速成长，高企的估值比较容易得到消化。就个股而言，我们主要介绍下调研过的森特股份和镇海股份，只做介绍，没有评级。
森特股份业务分为两部分建筑金属维护系统和声屏障系统，后一项业务是新进入领域，收入占比在不断提升。公司金属维护系统分为金属复合幕墙板系统， 铝镁锰和金板系统，镀质烤漆板系统。噪声治理系统分为道路声屏障系统和室内声音环境治理。2016年公司新签订单19亿元，增长25%。在手订单超过20亿元。我们对公司2017年的判断如下：
（1）公共建筑未来增长空间很大。今年有70多个机场在建。公司此前中标北京第二机场， 广州白云机场等标志性项目。
（2）工业建筑受益于制造业复苏，增长比较快的是新能源，电子，物流等。公司去年签订北汽、杭州花冠等标志性项目。
（3）声屏障系统。公司中标重庆及上海的地铁线路，去年收入规模已经可以排到行业前三。金属屋面系统市场空间不小，公共建筑中与钢结构本身可以达到1:1或者1:2。公司作为金属屋面维护系统的行业老大，将充分受益于基建和制造业的复苏。按照Wind一致预期的盈利预测，公司2017年对应估值在37X左右，仍处于较高的水平。
镇海股份前身为中国石化镇海炼化全资子公司，中石化私有化镇海炼化以后成为中石化下面的全资子公司，05年公司脱离中石化是第一次改制，09年进行股份制改革是第二次改制。公司业务主要工程集中于炼油行业，其中硫磺回收装置EPC工程是公司优势业务。公司的主要大客户集中于中石化，中海油，中石油，中化等37大型石油化工企业。石化十三五规划指出当前行业主要问题是结构矛盾突出，化工产品产能过剩，但有些产品需要大量进口。硫磺回收工程的前景还是不错的。国六标准的AB两个部分将在2019和2023年施行，实施后现有的炼油装置又要进行改造，我们测算大概有200多套炼油装置的硫磺回收装置要改造，但每套装置的改造量不一样，有些只是小改，有些可能要拔掉重建，市场应该前景是比较好的，但具体有多大的市场还要看业主的设施改造的计划。按照Wind一致预期的盈利预测，公司2017年对应估值在57X左右，仍处于较高的水平。
目前商贸零售板块次新股约有6只左右，根据我们的分析，结合基本面展望及动态估值水平，我们重点推荐通灵珠宝和富森美两只次新股标的。
通灵珠宝603900，2016年11月上市。
国内高端珠宝品牌，由华东向全国快速扩张：公司成立于1999年，主营钻石翡翠饰品零售，产品定位中高端。钻石饰品收入占比约90%。公司以“自营+加盟”为销售模式，从华东迅速向全国扩张，目前门店数约600家，覆盖全国22个省市，营销渠道初具规模。2012-2016年公司收入复合增速9.04%，利润复合增速32.36%，业绩快速增长。战略投资者卢森堡欧陆之星是全球重要钻石供应商，香港欧陆之星实际控制人是行业资深专家，战略投资者产业资源丰富，为通灵在货源稳定供应、技术、经营管理等提供了保障。
短期受益2016Q4以来可选消费回暖，同时得益于消费升级，长期增长无忧：公司手握“品牌、产品、营销”三大竞争优势，坚持品牌驱动，不断致力于提升品牌形象与知名度，但在扩张上将二三线城市作为扩张重点，绕开竞争激烈的一线城市。目前，广大二三线城市正处在人口回流红利带动消费升级的黄金时期，公司手握三大优势重点进军二三线城市发展前景广阔。
预计2017-2019年公司营业收入分别为19.75/24.45/30.05亿元，分别同比增长19.62%、23.8%、22.91%；归母净利润分别为2.78/3.49/4.5亿元，分别同比增长25.6%、25.5%、28.83%。公司手握三大优势构建核心壁垒，重点进攻二三线城市发展前景广阔。公司近期披露拟实施股票期权激励计划，行权条件2016-2019年净利润CAGR不得低于26%，彰显公司信心。维持买入评级。
富森美002818，2016年11年上市。
成都装饰建材家居市场龙头，未来将择机向省内外拓张：富森美为成都装饰建材家居市场龙头公司，主营成都地区装饰建材家居和汽配市场开发、租赁和服务业务。目前公司在成都市拥有六个专业市场，市场经营面积80余万平方米，其中装饰建材家居卖场经营面积超过70万平方米，在成都市内远超红星美凯龙、居然之家等竞争对手。公司未来计划复制其经营模式，增强市场辐射功能，占领四川二线中心城市，并在条件成熟时向四川省外扩张。
装饰建材家居行业未来仍将保持10%以上增速，品牌连锁卖场优势明显。装饰建材家居行业为房地产行业的后市场，未来居民住宅总量提升、城镇化进程加快、家庭二次装修及家具更新置换将推动行业快速发展。从终端销售渠道看，全国及区域连锁型招商制市场具有品种齐全、展示效果强、售后服务保障度高等显著优点，市场份额将继续得到提升。
成都建材家居消费潜力强劲，富森美竞争优势显著。成都市高消费与低房价形成“剪刀差”，有利于居民加大住宅装修与家具购买的支出。富森美目前在成都市的市场份额遥遥领先，强大的市场营销能力、精细化管理能力、优质的商户服务是富森美主要竞争优势。
公司经营管理能力出众，异地首单落地后对外拓张有望加速。由于自建卖场的重资产模式前期投入较高风险较大，本次合作项目公司采取轻资产模式进行管理输出，有效降低了对外拓张风险。公司目前已于泸州签约加盟委托管理项目，首单成功落地预示着未来公司对外拓张有望加速。
预计公司2017-2019年营业收入分别为13.41/14.32/15.23亿元，归母净利润分别为6.28/6.79/7.29亿元，分别同比增长13.01%/8.13%/7.23%。公司自有物业重估价值约300亿元，为目前市值提供了一定安全边际。维持公司“增持”评级，建议投资者积极关注。
