利率年度策略 | 拥抱流动性，关注预期差

以下是报告要点节选，全文请登录小程序

我们2024年度策略报告题目为 《利率或将挑战低点》 ，核心观点为“2024年主线或将是——利率周期波动性减弱，趋势性主导利率挑战前期低点”。在24年实际运行中，市场已逐渐淡化利率周期性波动，逐渐形成了调整即是买入机会的一致策略，拥抱利率下行趋势已成为市场一致预期。在这样一种一致预期下，我们认为25年的核心主线或将是“流动性宽松的一致预期与预期差”，首先在一致预期逐步兑现的过程中继续拥抱趋势，随后则需要警惕一致预期出现分化，从而使得债市出现波动的可能性。

不同于去年基本面预期经历强预期的迅速向下修复，今年债市对于基本面预期的波动较小，主因在于基本面仍处于结构性改善为主的温和修复状态。 例如大规模设备更新政策推动下，固定资产投资中1-10月设备工器具购置投资累计同比增长保持16%以上，较23年7%以下的累计增速显著抬升，对固定资产投资增长的贡献率达到63%。 但政策推动下的设备更新需求更多体现在制造业投资上，整体来看固定资产投资累计增速边际放缓态势并未改变。 政府债上半年发行缺位，形成实物工作量速度偏慢，基建投资累计同比增速自年初以来回落至4.3%左右；地产仍处于库存高企阶段，尚未形成“需求改善加速去库-房企拿地增加-建安及土地购置改善”的正向循环，地产投资累计增速仍保持在-10%以下底部位置。

消费亦是如此，消费品以旧换新以及汽车补贴政策带来一定结构性改善，但整体消费修复动能仍然偏弱。 7月底，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持“两新”政策。在此之后，社零增速经历连续两个月较大幅度抬升，自8月2.1%低位抬升至10月的4.8%，其中汽车零售额自8月的-7.3%抬升至3.7%，家电增速从3.4%抬升至39.2%。但消费修复内生动能仍弱，今年以来各季度消费倾向与疫情前相比仍偏低，地产后周期拖累、对未来收入预期不稳等问题仍然存在，使得大部分月份社零增速较低。

地产政策放松为地产市场带来脉冲式修复，不过尚未形成持续改善趋势。 今年以来，助力地产企稳的相关政策频出，如5月17日多部门联合发布的取消房贷利率下限、下调房贷首付款比例等一系列新政，全国积极落实降首付、降利率等政策；9月末中央政治局会议首次提出促进房地产市场“止跌回稳”的明确要求，以及接踵而来的“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳等。 地产市场在政策发布后出现边际改善，但持续性不强，且更多体现在一线城市二手房市场，高库存压制下，整体商品房销售尤其是价格端改善偏弱。 如70个大中城市中一线城市二手住宅销售价格指数同比增速自5月-9.3%低点小幅修复至7月的-8.8%，8月迅速重新走弱，并在9月下滑至-10.7%低点。新房方面，70大中城市新建商品住宅价格指数月度同比增速自年初-1.2%持续下滑至10月的-6.2%。

整体而言， 虽然今年以来稳增长政策持续发力，但未能显著抬升债市对基本面预期。随着基本面温和修复，市场对相对低增长及相对低通胀的基本面组合具有一致预期，这对债市利率尤其是长端利率整体偏有利。

2024年债市继续走牛，利率下行幅度较大。其中重要原因在于，市场对未来广谱利率下行预期较为明确，非银对于长久期、高票息资产追逐较为狂热，一旦资金利率偏稳、央行态度偏宽松，将会助力长端利率快速下行。 伴随利率快速下行，理财等固收资管产品净值表现优异，在存款利率下调的衬托下，非银负债端增长更为顺畅，进一步形成正向反馈。如在一季度利率快速下行中，助推了理财负债端增长，最终利率下行幅度较大。10Y国债收益率自2023年12月初的2.66%一路下行40bp左右至2024年3月初的2.26%，30Y国债收益率则从2.94%下行至2.42%，超长期限利差也出现快速压缩。

市场追逐高票息带动利率走牛的过程中，还存在一定助推及干扰因素。助推因素主要有二，一是手工补息监管政策进一步增强非银负债端， 使得二季度开始理财、债基等固收产品负债端出现大规模增长，助推资金面宽松、债市利率下行。

二是资金面预期差在今年多次出现。 例如， 市场担心类似去年四季度资金面快速收紧的情况再度发生，因此在上半年尤其是二季度初对于特别国债供给的再度加码存在显著担忧，但最终这一担忧并未实现。 4月17日，发改委副主任表示，对于2023年增发特别国债，将“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”，资金使用进度显著低于市场预期；同时上半年由于政府债供给相对缺位，非银负债充裕，资金分层显著改善，形成利多。 四季度资金面预期差再次出现，助推利率抢配行情。 11月人大常委会公布后续供给加码情况，仍以存量债务限额内化债为主，且年内供给加码情况大体弱于此前市场预期，叠加央行对财政发债配合力度较大，资金面压力不大，再度形成预期差，并成为年末抢配行情的一大因素。

干扰因素主要在于4月下旬开始央行对于长端利率风险的提示，并在多个月份都带来债市利率调整，最为明显的为7月、8月，并由此引发了债基端赎回潮，阻碍债市利率下行。 但与此同时，央行对于资金面的呵护同时存在，这使得长端利率调控更多形成扰动，难以改变利率趋势。 经历了一季度利率快速下行之后，二季度开始，长端利率大体呈现出“央行提示或管控长端利率风险后抬升-宽货币维稳资金后回落”的波段式中枢下移。

伴随利率中枢的下移，今年曲线形态以牛陡为主。复盘历史以来的曲线陡峭化，大体分为三种：1）常规牛陡： 资金面转松或者宽松货币政策实施，资金利率中枢下移，短端相对长端出现较大降幅，呈现牛陡形态，如2008年10月-2009年2月、2011年9-11月、2012年5-6月、2018年、2020年1-4月等； 2）曲线快速平坦化后的修复过程： 超预期资金面收紧，使得短端率先出现显著抬升，熊平持续一段时间后发生熊陡，如2013年下半年、2017年下半年；或超预期的政策利率下调，使得曲线快速牛平，而后跟随牛陡。如2005年下半年。 3）长端利率受到基本面或者政策端扰动： 即使资金面偏平稳，但长端受到扰动出现震荡或者上行，原因可能在于央行公开市场操作偏谨慎、政府债供给加码预期强烈、宏观基本面指标出现超预期改善等，市场对未来货币政策继续保持宽松持怀疑态度，如2007年上半年、2014年1-3月、2015年4-6月、22年1-10月。

今年的曲线陡峭化来源于两方面。一方面，央行维持资金稳定决心较强，类似历史上的常规牛陡情形，曲线自然从去年四季度的熊平向牛陡切换。 今年即使央行对于长端利率风险多次提示，但是对于资金维稳的重心仍然较强，一是一旦资金边际紧张，央行立刻加大逆回购投放量，维持资金稳定，防止赎回潮蔓延。二是货币政策强调，“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，同时“着力稳定银行负债成本”，年内多次通过降准、MLF、买断式回购操作等偏长期限资金投放降低银行长期限负债成本。三是即使在二级市场通过一级交易商卖出长期国债，但仍然通过短端国债的买入，保持了对于国债的净买入。 因此，最终流动性保持相对宽松，使得曲线自然形成牛陡。

另一方面，央行及大行对于短端国债的买入使得短端利率与资金利差压缩至极低位置。 央行自4月开始了对长端利率风险的提示，并自8月份开始正式开始国债买卖操作，即通过大行买入短端国债、卖出长端国债，通过政策干预，助力收益率曲线陡峭化。同时今年以来，国有大行持续买入短端资产，即使在政府债供给偏弱的一季度，其债券投资仍然维持偏高规模，在维持短端利率偏低上发挥较大作用。

上半年银行的资负缺口主要来源于负债端。 年初以来，存款出表现象明显，4月以来的手工补息监管后进一步加剧，且对于国有大行影响最为剧烈，也使得其成为二季度以来存单融资主力。二季度在贷款相对历史均值变动不大的情况下，大行存款出现了超季节性的大幅度下行。各月大行各项存款增量相对过去三年同期均值分别下滑2.76、0.8、1.07万亿，合计4.6万亿。

三季度以来，银行存款端开始边际修复，前期手工补息监管以及存款出表逆过程开始发生。 7月开始手工补息等监管因素扰动结束，7月存款较往年少增部分基本与贷款同步；8月存款开始回表，在贷款继续下滑的同时，8、9月存款较过去三年均值多增8066、7466亿，其中非银存款分别多增1.27、1.2万亿，贡献主要增量。在资管产品遭遇赎回压力的情况下，非银存款高增可能说明银行通过提升存款价格吸收非银存款的力度增强。

但资金面反而在三季度开始边际收敛，除了固收资管产品负债端稳定性减弱，还有一大变化在银行资产配置端压力加大。 一方面，政府债供给加速使得银行债券投资力度加大。8月开始政府债发行放量，银行债券投资端在5月出现短暂抬升后，8月再度达到高位，8、9月银行整体债券投资环比增量较过去三年同期均值多增1.2、0.41万亿左右。

另一方面，各类银行间资产扩张诉求有所分化，且资产扩张重心各有不同，扩表动力较强的城商行以及在债券投资端韧性较强的大行面临较大的负债压力。 各类上市银行中，城商行资产扩张速度维持11%左右较高规模，较去年年末11.3%仅小幅下滑，保持各类银行中最高水平。国有大行贷款、同业增速均较去年年末明显下滑，其中同业业务同比增速转负；仅金融投资项发力，同比增速从去年年末11.1%上行至11.5%。而股份行各个资产分项增速以下滑为主，农商行贷款延续下滑，债券投资同比增速较去年高位下滑，资产扩张以稳为主。

随着负债端存款流失逐步逆转，银行负债缺口与银行资产扩张关系更为密切。例如，从存单发行结构来看， 一季度股份行、城商行净融资分别为1.08、0.27万亿，占整体净融资82%、20%；二季度国有大行发行开始发力，净融资8966亿，占比64%。三季度股份行发行进一步减弱，净融资-5116亿，为各类银行中最低；而资产扩张韧性较强的大行、城商行仍保有较高发行量，大行、城商行净融资分别为6433、2407亿，占比184%、69%。

从更广义流动性视角来看，银行资负缺口并不一定带来资金面收紧。二季度以来，虽然银行存款大量流失，但非银负债端同步扩张，存单发行放量但非银配置力量增强，银行资金融出减弱但非银补充，实现了资金、存单价格的下行。但这一过程建立在政府债供给上半年持续缺位、固收资管产品吸引力较权益较强的前提下。 一旦政府债供给放量增加银行资产配置端压力，或者固收资管产品负债端向权益产品转移，即使银行存款规模修复，债市流动性被财政或权益市场分流，资金、存单市场仍然难以实现价格的平稳下行，波动将会加大，如8-9月份。因此， 今年以来，债市资金面表现主要观测在于三个方面：1）财政发债力度以及支出回流速度；2）固收资管产品受到权益威胁力度，以及赎回潮演绎；3）央行对于流动性缺口的补充。最终，年末随着财政发债不及预期、央行通过中长期流动性投放工具大量补充流动性缺口、固收资管产品负债端修复，资金面压力再度缓和。

在国有大行因配债具有刚性、存款大量流失而形成负债荒的同时，中小银行如农商行，反而面临资产荒问题。 一方面，中小银行贷款增速下滑幅度较大，如上市银行中农商行贷款增速均值自2020年末的17.7%下滑至2024年三季度末的7.3%，下行趋势最明显下行幅度最大。另一方面，资产端贷款收益率下滑明显，倾向于通过配债放缓资产收益率下滑速度，减少净息差压缩。因此，我们看到近年来农商行配债诉求较强，尤其是23年，自年初开始金融投资增速达到18%以上高位。

但与去年的年初大幅买入并持有操作不同，今年农商行参与债市过程中更加注重波段操作， 在债市利率大幅调整后入场，下行后止盈，因此对于主流7-10Y期限，净买入规模波动较大。 同时，由于监管约束等限制因素，对超长参与度明显减弱，对于1年期以内的存单类品种配置力度加大。

具有配债诉求的农商行在参与债市过程中受到监管限制，大型银行存款端因手工补息监管出现大量流失，影响资产端整体增速；叠加各类银行贷款增速仍保持走弱趋势，今年以来银行整体扩表速度放缓 ，国有大行从12.2%（23Q4）下滑至8.6%(24Q3），股份行8.3%下滑至5.3%，农商行从11.7%下滑至7.1%，城商行从11.3%下滑至11.1%。

今年以来，固收资管产品尤其是理财负债端快速扩张，是利率快速下移的重要因素。 理财扩张可能主要源于两方面，一是年初以来资本利得较充足，产品收益率较具吸引力，较存款、权益资产有优势，形成正反馈；二是手工补息监管直接使得存款出表转换为理财负债端。上半年理财存续规模从去年年末26.8万亿元抬升至6月末的28.53万亿元，上升1.73万亿元，较过去三年同期均值-0.74万亿元显著升高。上半年货基、债基份额分别增长1.97、1.34万亿份，较21-23年同期增长规模均值1.14、0.37万亿份显著增长。 7月开始，频繁调整以及赎回潮压力使得固收类资产吸引力边际减弱，叠加银行存款回表动力较强，理财负债端开始边际走弱，但最终赎回潮扩散范围相对可控，并未出现连续超季节性的规模大幅下滑。 例如三季度债基规模下滑2900亿份左右，10月继续下行7000亿份；而理财规模增长虽然较过去几年均值偏弱，但三季度仍保持万亿元左右增长，10月份负债端同样保持回流。

历史上，相对典型的债市赎回潮大致为两类： 一类为17年、20年，在赎回潮发生的同时，伴随了债市的牛熊切换。在此过程中，表外理财或由于货币政策收紧而直接萎缩，如17年；或由于基本面改善后市场风险偏好提振而转移至其他市场，如20年转移至股市、地产、信贷市场，伴随了紧货币严监管或者基本面快速修复。赎回潮引发固收资管产品规模萎缩的同时，债市可配资产端也出现边际放量，例如17年的非标放量，20年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放量。伴随资产荒逆转为负债荒，熊市延续时间较久，17年延续至年底，20年持续至11月。

另一类为22年，政策刺激下宽信用预期加强，快速调整引发赎回潮，并进一步放大利率调整幅度。但实际上并未出现类似17、20年的货币政策收紧或者基本面指标的快速修复，因此在宽信用扰动债市之后，弱现实仍会主导市场，12月中旬市场开始边际修复，最终在23年3月开始利率重新恢复下行趋势。

对比来看，今年的调整与第一类赎回潮相似度不高，因为并未伴随基本面快速修复或者货币政策转紧等利空因素， 资金因为风险偏好切换而转移至其他市场的动力不足，债市资产荒格局仍在延续，利率难以像此前赎回潮一样实现完全转向。 下半年的赎回潮与第二种相对类似，即由于市场对于未来宽信用端预期、对于股市受到支撑快速好转的预期，导致了利率的快速调整。 但相对22年赎回潮，今年的利多在于，一是央行反应比较及时，一旦赎回潮有发生的趋势，央行通过引导银行资金融出、加大投放等方式来平息；二是相对于22年，理财机构对于流动性管理更加充足。

一方面，理财通过买入债基来管理自身流动性，从而更快地缓释自身的负债流失压力。 最终导致债基负债端出现更大幅度波动。另一方面，底层资产来看，根据理财半年报，流动性较强的现金及存款、存单、拆放同业及债券买入返售、公募基金资产比例分别为25.3%、11.8%、5.9%、3.6%，较23年半年报的23.7%、10.6%、4.0%、3.2%，均出现抬升。

保险负债端增长稳定，配债需求较强。今年保费收入累计增速继续维持逐步攀升状态，相应带动资金运用规模增速抬升至15%左右高位。 配置端，为了应对非标到期、存款利率下调、产品成本较具刚性的问题，保险配债比例逐步加大，其中政府债配置比例在供给影响下显著加大。

从 存续规模占据主要的人身险公司配置来看， 2024年年中存款占比从去年同期9.5%回落至8.6%，债券占比从43.6%逐步抬升至48.2%， 股票、长期股权投资、证券投资基金占比逐步下移，最终分别在7.8%、9.5%、5.5%左右。

参照保险机构整体托管量变化，保险对政府债配置比例显著加大，国债从23年年末15.9%上行至24年10月的18.5%，地方债从41.3%上行至43.6%，政府债占比合计达到六成以上。 其他品种比例大多被动下滑，如，政金债从12.8%小幅下滑至12.6%，金融债券（含银行债）比例从21.7%下滑至17.8%，信用债自7.5%下滑至6.8%，存单偏稳定维持在0.6-0.7%左右。

同时，二级市场上，保险买债更偏向右侧交易，即使收益率出现调整，绝对点位更有吸引力，保险仍倾向于在收益率开始转向下行后再加大配置，进一步带动利率下行。

在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，资金面随着财政发力的节奏波动，但在货币宽松对冲下，流动性维持充裕状态。 类似于2022年财政通过留抵退税带来极度宽松的资金面、2023年8月份以来地方债集中发行缴款带来资金面收敛、2024年三季度政府债供给加码带来资金利率边际收敛，2025年预期财政节奏将继续对资金面带来较大影响，在地方债、国债集中发放以及财政支出偏慢的时点，资金面可能面临一定压力。

但在经济修复内生动能仍偏弱的情况下，信贷集中投放后可能伴随着迅速回落，政府债券发行后仍会出现财政大量支出的过程，资金面压力可能偏短期。 一旦信贷快速回落，财政存款开始通过财政支出、偿还企业拖欠款等方式向一般存款回流，或者政府债券供给归于平静，那么资金面将迅速出现边际宽松。 同时，由于化债政府债发行速度可能较快，明年政府债供给或较今年更加均匀，使得资金利率中枢抬升或下滑幅度边际减弱。

今年以来，央行即使存在收益率曲线陡峭化等其他目标，但对于流动性投放、维持资金稳定仍有较强决心。叠加近期中央政治局会议及中央经济工作会议中，货币政策基调转向宽松，强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，预计明年流动性投放将更加积极，继续驱动债牛行情。

今年以来市场对基本面的预期较为平稳，基本面端并未对债市带来较大或者较持续的利空因素。2025年基本面端的关注点预计在两方面，一是继续关注稳增长政策端的发力， 若力度显著超预期，带动市场对基本面预期的显著改善，仍可能带来利空。 二是密切跟踪基本面端修复速度，一旦经济数据或金融数据出现连续超预期改善，可能使得债市陷入宽货币与宽信用交织的纠结状态。

政策端，政策弹性和空间较大且对预期影响较强的财政政策是重要关注点。 首先，从赤字角度来看，2024年财政赤字及新增专项债额度虽较2023年抬升，但实际带动的财政支出，或者用于项目建设、拉动消费等内需刺激的规模并未出现显著抬升。 一方面，广义赤字规模的增长更多用于支持隐债化解， 2024年用于化债的新增专项债或特殊再融资债发行规模较去年明显多增。 2024年，财政部在已安排1.2万亿债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款的同时，安排增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，自2024年开始分三年实施，每年2万亿元 。另一方面，受到土地财政收入不足、债务压力等影响，财政收入不及预算规模，财政支出端增速被动下滑。 以2024年1-11月政府性基金收入、一般公共预算收入累计增速简单线性外推，2024年年末两项收入分别在5.77、21.58万亿左右，较年初预算7.08、22.4万亿缺口合计在2.13万亿左右，对最终财政支出形成拖累。

考虑以上因素，即使2025年赤字率较今年出现明显抬升，但最终实际带来的加码效果如对基建、消费等分项的托底作用，仍需要观测资金用途、财政收入端缺口等。 简单以4%赤字率测算来看：1）根据今年的赤字率倒推名义GDP，假设2025年名义GDP增速在近几年均值5.6%左右，赤字率为4%，那么赤字规模在5.7万亿，较2024年增加1.7万亿左右。2）新增专项债规模较今年3.9万亿提升，突破4万亿；3）增发特别国债方面，预计用途包含继续支持“两重两新”以及国有大行资本金补充，规模可能抬升至2万亿左右；4）安排特殊再融资债2万亿，新增专项债8000亿进行常规化债。 若2025年财政资金继续进一步向化债倾斜，并且仍然面临类似2024年的财政收入缺口，那么未来财政赤字的加码力度应较此水平继续抬升，才足以扭转市场对于财政加码力度或者基本面端的预期。

其次，从财政政策效用角度，通过政府消费支出带动消费回暖，成为今年以来财政政策新的发力点。 这与历史上财政政策发力手段不同，也将使得最终政策起效的观察周期拉长， 在此过程中，货币端配合重要性增强，对债市更偏利多。从海外经验来看，政府消费的增长往往与利率下行同时发生。

近年来，中国的政府消费率与全球平均水平差距逐步缩小。 政府消费率是衡量政府消费合理与否的重要指标，一般以政府消费支出占GDP的比重来表示。世界平均政府消费率在20年末达到18%的历史最高点，而后回落。 我国政府消费率一直低于全球、欧元区和经合组织国家的平均水平，2010年以来，与世界平均水平差距逐步减少。

政府消费的快速持续高增，大多发生在经济危机之后，政府消费率和政府消费增速快速上升时期，利率整体呈持续下行趋势。 我们以美国、德国和日本为例，选取各国历史上政府消费率和政府消费增速双双快速提升的时期，对应利率表现来看，除了1974年-1975年第一次石油危机和1980-1982年第二次石油危机时期内利率呈上行外，其余时期利率均呈下行。第一次和第二次石油危机时期之所以利率呈上行，主要原因在于期间各国通胀出现了大幅度上行，造成了严重滞胀，而之后的历次危机中，并未出现通胀的大幅上行， 因此，利率主要跟随经济基本面走势，整体呈下行。

以近年来美国政府消费增速偏高的年份为例，在经济增长动能不足时，政府消费增速及政府消费率往往出现明显抬升，以托底基本面修复，即使在此期间出现GDP增速的边际修复，但由于居民消费增长动能仍弱、货币政策大幅宽松等因素，债市利率仍然处于快速下行中。 例如2001年，美国政府消费率快速抬升，政府消费增速从1.5%抬升至3.6%，并维持高位至2002年。政策托底下，GDP增速自2002年便开始回升，但居民消费增速仍然疲弱，自1999年5.4%逐步下移至2002年的2.5%附近，自2003年才开始边际修复。 在GDP回升的2002年，债市利率仍处于下行阶段，最终债市利率在2003年下半年才开始转向回升。

2008年金融危机之后亦是如此， 2008年开始美国政府消费增速自1.6%抬升至2.4%，2009年达到4.3%，政府消费率最高达到16.8%。而居民消费增速持续下滑，2009年转负，2010年虽然边际改善至1.9%，但增速仍然不稳定，2011年又再度下滑。 最终在政府消费贡献率下滑至14%以下的低点，同时居民消费支出开始抬升的2017年才出现利率中枢的显著上移。

除去政策端关注点之外，债市应聚焦高频数据端基本面变化，若出现基本面加速修复，可能使得利率陷入纠结。 各需求端分项来看， 内需方面仍然较为依赖于政策端“设备更新”、“以旧换新”政策拉动，后续观测政策效用持续性，以及在政策作用下居民消费倾向等指标能否出现更快修复。 地产端， 30大中城市商品房销售面积月度同比增速近月出现快速改善，下半年百大中城市土地成交面积降幅多月份边际改善，但持续性偏弱， 后续继续观察商品房销售改善持续性，以及对房企拿地、新开工、施工等一系列流程传导情况，虽然短期内难以见到地产投资增速显著改善，但终端需求持续回暖对债市预期或存在扰动。 外需是2025年不确定性最大的分项，根据东方宏观组预测，基于贸易摩擦、全球经济增速等不同情形，出口增速可能在-3.8%-2%之间，未来贸易摩擦的演变、抢出口持续时间，以及全球总需求向贸易需求传导的比例等均存在较大不确定性。

银行端，资负缺口的修复仍需依赖于央行，若银行扩表速度继续放缓或对改善资负缺口偏有利。信贷修复动能偏弱，政府债仍为金融数据主要支撑分项，在此前提下，大行与中小行的资负行为或继续存在分化。 由于承接政府债供给、维持收益率曲线陡峭化等原因，大行资产配置端存在一定刚性，叠加存款端受到严格规范，大行资负缺口或将延续，未来需要依赖于特别国债补充资本金，以及央行积极投放偏长期限流动性加以缓和。而小行，尤其是农商行类存款相对贷款较为坚韧的银行则面临资产荒问题，使得其对参与债市具有较强诉求，未来监管情况可能决定了其对债市参与情况。

非银对高票息资产收益的挖掘将继续，但负债端增长动力边际减弱或使得资金波动加大。负债成本下调预期以及再投资风险下，保险或在一级吸收供给、二级加大配置力度上继续发挥重要作用。固收资管产品方面， 相对于今年，市场对未来权益市场预期边际好转，叠加利率水位逐步变低，收益水平减弱， 扩张速度可能较今年边际减慢，或使得资金面或市场利率波动加大。 近年来，资金流向对资金面，特别是非银资金成本相关性较强。当表内存款加速向表外流出时，伴随表内存款增速下滑、非银存款增速上升，R007下行更加顺畅，资金分层现象减弱，也会使得利率下行更为顺畅；而反之，当表内存款增速较快，R007及债市收益率下行往往受阻。 若明年非银负债端资金流入速度放慢，叠加当前市场对明年政策利率下调、流动性宽松存在较为一致预期，潜在使得债市杠杆率加大，资金需求将进一步抬升，对资金利率尤其是R利率带来的压力将加大。因此，即使央行端继续维持流动性宽松决心较强，但最终可能仍难以避免因银行资负缺口、政府债供给、非银负债端资金流入减弱等带来的资金波动。

不过债市整体供需角度，即使非银负债端扩张速度放缓，但扩张的方向难以改变，资产荒格局也将持续。 历史上阻碍固收产品扩张的原因，既包括严监管去杠杆，也包括基本面加速修复预期下资金向实体经济或股市、地产市场的外流，其中共同点在于均需要基本面快速修复或者较具韧性作为支撑， 因此在基本面带动市场风险偏好改变之前，理财整体仍能延续边际增长。叠加非银可配资产增长趋势仍不明朗， 政策端推动的信贷投放、地方债放量将更多由银行承接，直接融资难以显著放量， 同时化债政策指引力度较强，更加限制非银可配资产供给的扩张，这将使得非银资产荒持续，非银对于票息资产的追逐仍将继续。

综合以上分析，今年以来债市呈现多个特点： 1）基本面方面，今年债市对基本面预期波动较小， 随着基本面温和修复，市场对相对低增长及相对低通胀的基本面组合具有一致预期，这对债市利率尤其是长端利率整体偏有利。 2）资金面方面，流动性宽松驱动下曲线呈现牛陡形态， 一方面，央行维持资金稳定决心较强，形成自然牛陡。一旦资金面偏紧或存在赎回潮负反馈风险，立刻通过逆回购等方式加大投放，同时年内多次通过降准、MLF、买断式回购等偏长期限资金投放降低银行长期限负债成本。另一方面，央行及大行对于短端国债的买入使得短端利率与资金利差压缩至极低位置。 3）机构行为方面，银行资负缺口、中小行及非银欠配是今年重要关注点。银行资负方面，上半年银行的资负缺口主要来源于负债端，手工补息监管政策进一步加剧存款出表。三季度以来，随着负债端存款流失逐步逆转，银行负债缺口与银行资产扩张关系更为密切。 一方面，政府债供给加速使得银行债券投资力度加大。另一方面，各类银行间资产扩张诉求有所分化，且资产扩张重心各有不同，扩表动力较强的城商行以及在债券投资端韧性较强的大行面临较大的负债压力。农商行由于贷款增速下滑、贷款收益率下滑等原因存在较强的配债诉求，但受制于监管约束等因素，今年对超长参与度明显减弱，对于存单类品种配置力度加大，同时对于主流期限品种注重波段操作。 非银方面，上半年理财扩张速度较快助益利率下行，下半年虽面临赎回潮压力，但由于央行对赎回潮反应及时、理财对流动性管理较强，整体赎回潮扩散压力可控，最终得以修复。保险端负债端增长稳定，配债需求较强，且今年对于政府债配置比例在供给影响下显著加大。

对于未来债市，我们认为重要关注点有三方面： 一是流动性宽松仍将是债牛重要驱动力。 在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，资金面随着财政发力的节奏波动，但在货币宽松对冲下，流动性维持充裕状态。近期中央政治局会议及中央经济工作会议中，货币政策基调转向宽松，强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，预计明年流动性投放将更加积极，继续驱动债牛行情。

二是基本面在债市交易中权重或提高。 2025年基本面端的关注点预计在两方面， 一方面， 继续关注稳增长政策端的发力， 若力度显著超预期，带动市场对基本面预期的显著改善，仍可能带来利空。 不过鉴于财政资金向化债倾斜，财政收入增长动力不足，财政加码对基本面的实际效果仍需视资金用途、财政收入缺口等情况而定。 同时，从财政政策效用角度，通过政府消费支出带动消费回暖，成为今年以来财政政策新的发力点。这与历史上财政政策发力手段不同，也将使得最终政策起效的观察周期拉长，在此过程中，货币端配合重要性增强，对债市更偏利多。从海外经验来看，政府消费的增长往往与利率下行同时发生。 另一方面，密切跟踪基本面端修复速度，一旦经济数据或金融数据出现连续超预期改善，可能使得债市陷入宽货币与宽信用交织的纠结状态。

三是机构行为端，银行资负缺口或仍存在，非银对高票息资产端的追逐也将继续。 由于承接政府债供给、维持收益率曲线陡峭化等原因，大行资产配置端存在一定刚性，叠加存款端受到严格规范， 大行资负缺口或将延续，未来需要依赖于特别国债补充资本金，以及央行积极投放偏长期限流动性加以缓和。 而小行，尤其是农商行类存款相对贷款较为坚韧的银行则面临资产荒问题，使得其对参与债市具有较强诉求，未来监管情况可能决定了其对债市参与情况。非银方面， 对高票息资产收益的挖掘将继续， 但负债端增长动力边际减弱或使得资金波动加大。 相对于今年，市场对未来权益市场预期边际好转，叠加利率水位逐步变低，收益水平减弱，理财负债端扩张速度可能较今年边际减慢，叠加当前市场对明年政策利率下调、流动性宽松存在较为一致预期，潜在使得债市杠杆率加大，资金需求将进一步抬升，或使得资金面或市场利率波动加大。不过，即使非银负债端扩张速度放缓，但扩张的方向难以改变，资产荒格局也将持续。

从预期差的角度看，目前市场对25年债市普遍乐观，尤其对流动性一致乐观，对短期基本面预期也较为一致，而对中长期基本面变化存在较大分歧。我们认为在流动性层面，对央行货币政策端一致乐观出现预期差的概率较低，但机构行为层面可能存在预期差，使得流动性宽松程度低于预期，这虽不影响利率下行方向，但会影响市场对债市利率合理估值的判断，从而影响利率下行的幅度和节奏，具体可关注以下两方面：第一，银行资负缺口或仍存在，央行能否有效及时缓解尚存不确定性；第二，24年非银负债端持续流入是市场体感流动性宽松的核心因素，甚至超过了央行货币政策端的重要性，而25年非银负债端的波动或将增大，若负债端流入速度放缓，可能会使得流动性宽松低于预期。基本面层面，中长期分歧如何统一也是值得关注的变量，但基于目前情况线性外推很有可能得到错误答案，需要在25年加以密切跟踪。

综合以上三方面关注点和预期差的分析，债市短期内仍处利多环境，风险可控，但随着时间推移，资金面的不确定性，以及基本面向何方向统一，可能会造成债市风险逐步累积，因此我们对25年债市方向依然保持乐观，建议保持久期策略进入25年，进入新的一年后，对债市节奏的把握或将比方向和点位的判断更加重要，建议重点关注固收资管产品负债端变化，随后可逐步增加基本面变化的权重，在风险因素出现后及时调整策略。