【广发汽车 | 10月月报】SUV仍领跑乘用车市场，重卡行业高景气度延续

核心观点

据中汽协统计，9月份，汽车行业销售约270.9万辆，同比增长5.7%，其中，广义乘用车销量为234.3万辆，同比增长3.3%；狭义乘用车销量为229.8万辆，同比增长3.5%；商用车销售36.7万辆，同比增长23.9%。

9月汽车板块整体上升7.7%，跑赢沪深300指数（上涨0.4%）7.3个百分点，其中汽车整车上涨13.8%，汽车零部件板块上涨4.0%；汽车销售板块上涨2.3%。相对8月底，9月整车和零部件板块估值有所上升。

乘用车：据中汽协统计，9月广义乘用车销量为234.3万辆，同比增长3.3%；SUV销量持续高增长，9月份SUV销量同比增长10.4%，轿车销量同比增长3.7%，MPV销量同比下降25.1%，微客销量同比下降8.1%。合资企业中，一汽丰田和上海大众销量增速较高，同比分别增长24.1%和22.4%。自主品牌中，增速较高的为力帆汽车与上海汽车，同比增速分别为619.6%和44.2%。

商用车：据中汽协统计，9月中重卡销量同比增长69.4%，中重卡与宏观经济相关性较高，稳增长对中重卡有正面影响，针对存量重卡的治超新规短期、中长期都是利好。9月轻卡同比增长18.8%；大中客同比增长2.6%；其中核心利润点的座位客车同比增长17.2%，公交客车同比下降5.1%。

广发汽车原材料成本指数：我们根据百川资讯价格拟合原材料成本指数，9月广发汽车原材料成本指数为7444，同比上涨33.7%，环比上涨3.0%。汽车整车企业对供应商具有一定的成本转嫁能力，且从长期来看，汽车行业的盈利能力与成本并不具有显著的相关性。

气柴价格指数：普遍认为，气柴价格比在65%以下有利于LNG车型需求释放。根据金银岛数据，以我们统计的20个省市作为代表，9月全国气柴价格比约为46.0%，环比小幅下降。除气柴价格比外，地方性补贴政策和燃气补贴是否出台是影响天然气汽车需求的另一关键因素。

尽管今年汽车行业增速中枢下移，仍不乏有表现亮丽的细分子领域。乘用车行业在终端需求复苏及政策退出前末班车效应的带动下3季度有望回暖，自主整车崛起和全球零部件制造中心转移带来内资零部件提升周期。同时，重卡是汽车内销量增速最快的细分市场，低估值业绩超预期较大。

宏观经济增速不及预期；行业景气度下降；政策推进力度不及预期。

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核心观点

据中汽协统计，9月份，汽车行业销售约270.9万辆，同比上升5.7%，环比上升23.9%。其中，广义乘用车销量为234.3万辆，同比上升3.3%，环比上升24.9%，狭义乘用车销量为229.8万辆，同比上升3.5%，环比上升24.6%。商用车销售36.7万辆，同比上升23.9%，环比上升17.9%。其中，中重卡销量为12.4万辆，同比上升69.4%，轻卡销量为14.9万辆，同比上升18.8%；大中客销量为1.7万辆，同比上升2.6%，轻型客车销量为3.1万辆，同比上升10.2%。（注：大中客为中客网数据）

9月广发汽车原材料成本指数为7444，同比上涨33.7%，环比上升3.0%。其中：轿车原材料成本指数为7022，同比上涨30.1%，重卡原材料成本指数为12284，同比上涨34.7%。8月乘用车成交均价环比下降0.6%，各级别细分市场中，均价环比出现上升的是B级和MPV市场，A00级、A级、C级以及SUV市场均价环比下降，A0级与上月基本保持一致；8月乘用车市场终端优惠幅度呈现小幅扩大，但幅度较前几个月有所收窄，整体乘用车市场的终端优惠走势仍然延续增加态势，除SUV市场以外，其它各细分市场的终端优惠均较上月有所增加。

我们认为，17年汽车行业有望保持低速平稳增长。短期来看，17年前3季度我国GDP增速为6.9%，宏观经济增速未见明显回升，在稳增长、保就业的基调下我们估计政策对汽车行业仍将偏友好；中长期来看，经济增速中枢趋势向下，但由于我国千人保有量仍远低于国际、财富效应支撑以及中西部地区接力东部地区贡献销量增长，乘用车行业仍有望保持较为平稳的增长，自主品牌可能更为受益。

我们对汽车行业当前所处阶段的几个基本判断：

长波周期来看，我国汽车行业销量一直保持着较高速的增长，2000年至2012年、2012年至2016年我国汽车行业销量年复合增速分别达到20.4%、9.7%，16年销量已近2800万辆。考虑到我国人均汽车保有量仍偏低，可支配收入持续提升下居民特别是中西部地区居民潜在购车需求巨大，我们认为，未来5-10年我国汽车行业销量仍有一定的增长空间。

中波周期是本轮汽车刺激政策周期，我们认为，15年10月以来的这轮刺激政策周期目前处于阶段性繁荣的下半场。购置税优惠政策短期是正面变量，中期有负面影响。16年我国狭义乘用车销量增长17.8%，17年仍会受益，但今年底购置税优惠政策退出，受透支影响18、19年行业增速中枢大概率继续下移，对估值有负面影响。

从年内短波周期来看，购置税政策调整及行业库存变化是影响今年乘用车表现的核心变量，3-8月反映终端需求的交强险数连续正增长，意味着年内终端需求最差的时候已过去。再考虑到今年去库存的提前开始及购置税优惠政策退出前的末班车效应，我们估计年末乘用车市场表现有望不错。

重卡持续高增长下部分重卡股中报有超预期可能，强产品力自主乘用车及受益于其崛起的自动变速箱及相关产业链等自主零部件企业值得关注。

当下择股应兼顾业绩与估值

截至10月底，A股整车PE TTM估值约16.3倍，零部件PE TTM估值约28.8倍，零部件估值显著高于整车，且与历史相比目前零部件行业估值也较高。考虑到购置税政策实施的相似背景，09-12年行业估值演变对当下推演行业估值变化的借鉴价值很大。09年整车、零部件估值均大幅提升，10年行业增速波动更大，全年看整车、零部件估值均大幅下降。在购置税优惠政策退出的第一年2011年，整车、零部件估值继续下降，整车PE TTM估值由11年年初14-15倍下跌到年末11-12倍，零部件PE TTM估值则由年初21-23倍下跌到年末的12-13倍。

此外，历史上购置税优惠政策退出的11、12年整车和零部件行业基本面数据持续走低，ROE、业绩增速、营收增速均连续下滑。从中波周期看未来两年行业增速是有压力的，行业环境不利于汽车股高估值的维持。

同时，在风险防范上，对高估值汽车股应相对谨慎。目前汽车蓝筹股估值水平略高于10年低点，而零部件整体估值仍处于历史较高的水平。风险防范上，投资者应对目前一些估值较高的汽车股相对谨慎。

宏观经济增速不及预期；行业景气度下降；政策推进力度不及预期。

一、 行业整体跑赢大盘，商用载客车板块大幅上涨超预期

9月汽车板块整体上升7.7%，跑赢沪深300指数（上涨0.4%）7.3个百分点。SW汽车整车上涨13.8%，其中SW载客车上涨24.9%，SW乘用车上涨12.1%，SW载货车上涨8.6%；汽车零部件板块上涨4.0%；汽车销售板块上涨2.3%。

9月底SW汽车整车、汽车零部件PE（整体法）估值分别为15.14倍、33.02倍，8月底SW汽车整车、汽车零部件PE（整体法）估值分别为14.02倍、31.53倍；2005年以来两者平均水平分别为20.05倍、26.48倍，最低水平分别为9.00倍、9.32倍；2009年以来两者的平均水平分别为18.78倍、24.67倍，最低水平分别为9.11倍、11.55倍。

9月底SW汽车整车、汽车零部件PB（整体法）分别为2.37倍、3.67倍，8月底SW汽车整车、汽车零部件PB（整体法）分别为2.19倍、3.49倍；2005年以来两者的平均水平分别为2.44倍、3.37倍，最低水平分别为1.09倍、1.56倍；2009年以来两者的平均水平分别为2.43倍、3.35倍，最低水平分别为1.42倍、1.78倍。

二、宏观经济平稳运行

在我们此前发布的深度报告《汽车行业看宏观经济周期与投资策略》，我们的研究结论可以简单归纳为：

1）M2和新增固定资产投资增速是狭义乘用车和中重卡的领先指标

2）狭义乘用车和中重卡行业波动方向通常是一致的，轿车略微领先。

3）其他宏观指标对于拐点预测能力一般，多数都是同步或者滞后指标。

4）新增信贷（新增人民币贷款）是中重卡行业本轮周期的领先指标。

从本月各宏观指标看：

领先指标：M2增速为9.2%；CPI为1.6%，前值为1.8%；新增人民币贷款同比上升4.1%。

同步指标：中采PMI为52.4，前值51.7，维持在荣枯线以上；财新PMI为51.0，前值51.6，保持在荣枯线以上；全社会用电量同比上升7.2%。

三、9月汽车：乘用车市场如期回暖，重卡行业高景气度延续

9月份，汽车行业销售约270.9万辆，同比上升5.7%，环比上升23.9%。其中，广义乘用车销量为234.3万辆，同比上升3.3%，环比上升24.9%，狭义乘用车销量为229.8万辆，同比上升3.5%，环比上升24.6%。商用车销售36.7万辆，同比上升23.9%，环比上升17.9%。其中，中重卡销量为12.4万辆，同比上升69.4%，轻卡销量为14.9万辆，同比上升18.8%；大中客销量为1.7万辆，同比上升2.6%，轻型客车销量为3.1万辆，同比上升10.2%。

数据说明：大中客数据来自中客网，商用货车、轻客、乘用车数据来自产销快讯。

9月广义乘用车销量为234.3万辆，同比增长3.3%，环比增长24.9%，狭义乘用车销量为229.8万辆，同比增长3.5%，环比增长24.6%。

从各子行业情况来看，SUV销量持续高增长，9月份SUV销量同比增长10.4%，轿车销量同比增长3.7%，MPV销量同比下降25.1%，微客销量同比下降8.1%。

合资企业中，一汽丰田和上海大众销量增速较高，同比分别增长24.1%和22.4%。一汽丰田销量提升主要来源于卡罗拉、普拉多的销量增加，同时新车型威驰快速爬坡也带来增量贡献；上海大众销量提升主要新车型途观L、途昂、柯迪亚克爬坡迅速有关，同时9月朗逸车型销量同比大幅增加。自主品牌中，增速较高的为力帆汽车与上海汽车，同比增速分别为619.6%和44.2%。其中，力帆汽车销量提升主要由于新车型轩朗、迈威贡献销量增量；上海汽车的销量提升主要来源于荣威RX5的销量贡献，此外新车型荣威i6、MG ZS上市后爬坡迅速，带来较大增量贡献。