【招商建筑】建筑行业2017年报及2018年一季报综述：行业增速提升，园林成长再确认

建筑行业整体营收与净利润增长开始提速，园林、装饰与设计板块是亮眼，PPP驱动业绩增长逻辑得到验证，子行业中园林、设计、钢结构板块收入增速维持在较高水平，装饰板块净利润增速逐渐提升；回款方面，建筑行业整体稍有改善，子行业垫资情况出现分化，园林、装饰板块垫资比例下降，但国际工程板块垫资比例上升；推荐岭南股份、东方园林、金螳螂、葛洲坝、中国化学与全筑股份等，以及订单增速高，估值低的建筑央企等。

▲ 建筑行业整体营收与净利润增长开始提速，园林、装饰与设计是亮点 ：建筑板块2017年及2018年1季度收入增速分别提升至10.12%与14.69%，净利增速分别提升至19.02%与16.93%，子行业中园林、 建筑设计、钢结构板块收入增速维持较高水平，装饰板块增速逐季提升 ；回款方面，建筑行业整体稍有改善；行业垫资比例提高，2017年产业链占用建筑企业资金比例提升至90.6%。

▲ PPP推动业绩增长，园林行业景气度高 ：PPP推动园林板块业绩高速增长，2017年园林板块整体收入延续大幅度增长态势，收入增速上升至50.93%，净利润增速放缓降至30.76%，仍处于快速增长状态；行业盈利能力出现了分化，上市公司中10家毛利率提升，13家下降；行业垫资比例明显下降，收现比下降5.88个PP至68.55%，但现金流得到一定改善。

▲ 装饰板块业绩增速保持增长 ：2017年，装饰板块收入增速6.9%，比去年同期下降0.86个pp，17年Q1、Q4季度收入增长有所放缓；净利润增长迅速，同比增长19.2%，并且增速逐季增长；整体收现比大幅提升，回款改善。公司层面，除美芝股份（-0.58%）、ST*罗顿（-2.12%）、方大集团（-29.89%）和*ST弘高（-51.31%）呈现负增长外，其他企业均实现了收入的正向增长，其中全筑股份、柯利达、广田集团、瑞和股份、维业股份和东易日盛实现了较高的增长速度。目前，各家正积极发展家装业务，在多轮准备成熟之后，业务放量可期， 重点关注金螳螂、全筑股份、广田集团等 。

▲ 基建央企订单充沛，营收与净利双增 ：基建央企2017年与2018Q1营收分别同比增长9.46%与12.67%，净利润增长15.77%与14.88%；从订单来看，18Q1除中材国际外，个股新增订单继续保持高增长态势，中国中冶增速最大为42.4%，中国交建海外订单增速最大为70.23%。

▲ 钢结构整体表现亮眼 ：2017年钢结构板块收入同比增长21.06%，净利增长42.69%，18Q1营收保持增长态势，同比增长26.41%，净利增长20.62%。回款也有所改善，2017年收现比提升4.07个pp至96.74%，18 Q1收现比提升3.77个pp至130.64%，2017年经营现金流净额占收入比重下滑明显，降低7.94个pp至1.01%，18Q1比重有所上升，同比增长4.76%；垫资比例有所上升，上升幅度较小。

▲ 投资建议 ：从业绩持续及估值角度，推荐园林、装饰及化学工程，重点关注岭南股份、东方园林、金螳螂、葛洲坝、中国化学与全筑股份等，以及订单增速高，估值低的建筑央企等 。

▲ 风险提示 ：宏观经济大幅下滑；业绩及转型效果不达预期。

建筑行业 ：由于前期高增长的订单开始转化，2017年收入增速提升至10.12%，净利增速大幅增至19.02%， 子行业中园林、建筑设计、钢结构板块收入增速维持较高水平，化学工程和专业工程板块增速逐季提升 ；回款方面，受益于一带一路战略实施和化工行业利润的增长，国际工程和化学工程板块现金流改善明显，装饰现金流有所改善；行业垫资比例有所提高。

业绩：2017年建筑增速持续提高，低于A股整体增速

2017年建筑行业业绩增速低于整体A股 。2017年纳入我们统计范围的119家建筑业上市公司，合计收入4.38万亿元，同比增长10.12%，净利1406.09亿元，同比增长19.02%。而同期A股整体收入和净利分别增长21.61%、20.45%，剔除金融后收入和净利分别增长23.16%和36.68%，相比A股整体情况，建筑基本面中规中矩。建筑行业的增长主要来自于高增长的订单量开始转化，PPP项目集中落地促进园林板块业绩大幅提升。

18Q1建筑行业业绩增速高于整体A股 。18Q1建筑行业（纳入我们统计范围的119家上市公司）实现收入9597亿元，同比增长14.69%，实现净利润284.76亿元，同比增长16.93%；同期A股整体收入和净利分别增长12.61%、16.17%，剔除金融后收入和净利分别增长14.06%和27.57%。建筑行业整体表现明显优于A股，主要因为占比最大的基建央企在手订单充足并且开始进入订单转化阶段，带动整体建筑行业的营收增速提高。此外，新股发行加速，A股整体扩容，对于收入及业绩增速具有一定的影响。

纵向来看 ，建筑行业的营收保持较为稳定的增长，业绩增速持续提高，17年营收增速提升4.29个pp，18Q1增速大幅提升9.43个pp至14.59%，17年净利润增速提高9.21个pp至19.02%，18Q1净利润增速提高4个pp至16.93%，可见建筑行业整体业绩保持稳健持续增长。

分季度看 ，17Q1/Q2/Q3/Q4收入分别同比增长5.26%、13.53%、11.66%、9.53%， 维持较高增速水平 ，18Q1收入增长14.69%，较17Q1增速提升9.43个pp；17Q1/Q2/Q3/Q4净利润分别同比增长12.93%、19.59%、4.21%和36.50%，18Q1净利润增长16.93%，17Q3净利增速明显下降后，17Q4显著拉升至较高水平。建筑行业收入增速自16Q4开始，呈提升趋势，净利润增速波动较大。

分子行业看 ，2017年收入增速提升明显，较16年同比增速提高4.29个pp，主要因为除智能工程（下降19.93个pp）、国际工程（下降5.11个pp）和装饰（下降0.86个pp）板块增速有所下降之外，其余板块增速明显提升，其中公路桥梁板块（占比第三大达14.43%）增速提升8.46个pp，专业工程板块（占比7.54%）增长11.38 个pp。

子行业增速比较：受益PPP模式，园林板块业绩增速领先

子行业收入增速比较 ：2017年园林板块以50.93%的收入增速高居子行业收入增速首位，比2016年同比提高了26.48个pp， 主要原因是PPP项目加速落地，园林板块营收大幅提升 ；其次是建筑设计和钢结构，分别实现了32.28%和21.06%的增速，主要受益于房地产投资回暖、公路投资高增长和上游原材料价格的上涨； 另外收入增速超过建筑行业整体水平（10.12%）的子行业有：水利水电（16.53%）、公路桥梁（15.96%、17年公路投资大）、国际工程（13.12%、一带一路推进）、化学工程（12.27%，化工企业资本支出增加，投资加大） ；此外，在行业平均水平线下的子行业为专业工程（9.38%）、房屋建设（9.35%）、装饰（6.90%）、智能工程（5.83%）、铁路建设（5.01%）。

子行业净利增速比较 ：钢结构以42.69%的净利增速高居榜首，其次是建筑设计（31.54%）和园林（30.76%），均实现了高于30%的净利增速；净利增速超过建筑行业水平（19.02%）的子行业有：公路桥梁（25.46%）、铁路建设（25.44%）、水利水电（23.39%）、装饰（19.20%）；净利增速低于建筑行业增速的有：房屋建设（11.91%）、专业工程（6.92%）、智能工程（5.34%）、国际工程（2.00%）和化学工程（-11.36%）。化学工程板块主要受中国化学业绩下滑的影响，出现了负增长。

分季度看 ， 装饰板块营收增速自17Q2增速由负转正，大幅提升后逐季下降，18Q1又强势拉升至较高水平，主要受益于公装复苏和家装放量 ； 园林板块受PPP应用落地影响，全年营收增速维较高水平（40%以上） ；化学工程行业边际改善明显，增速由负转正，且营收增幅逐季加速提升，18Q1增速达到41.19%，比17Q1提升了45.02个pp；专业工程增速逐季提高，18Q1增速达20.84%；钢结构除17Q4增速有所下滑，全年维持高营收增长，18Q1增速为26.41%；水利水电受益于投资高增长，除17Q1有明显下滑外，营收增速较高，18Q1增速达15.29%；铁路建设17Q3和Q4增速持续提升；国际工程17Q4跌落至-7.12%后，18Q1提升至1.12%；智能工程增速呈下降的趋势，且是全部子行业中唯一18Q1营收为负增长的板块，达到-5.99%；公路桥梁2017年营收增速几乎实现翻倍提升，17Q4达到34.24%，18Q1有所回落增速为17.99%；房屋建设除17Q4营收为负增长外，其余几个季度均保持较高速增长，18Q1为15.17%；建筑设计板块17H1增速较高，后虽有下降，但营收仍维持20%以上高水平增长。

垫资比例有所提高

建筑行业应收账款占收入比重略有下降，2017年下降了0.55个pp至22%，18Q1下降了10.08个pp至93.93%，由于行业特性，回款多在下半年，18Q1应收账款占收入比重与去年同期相比仍在下降；存货占收入比重也有所下降。

为了更准确地反映建筑企业在产业链上的垫资情况，我们进行以下定义：

▲ 产业链占用资金比例=（存货+应收账款+应收票据+其他应收款+预付账款+长期应收款）/营收

▲ 占用产业链资金比例=（预收账款+应付账款+应付票据+其它应付款+长期应付款）/营收

▲ 垫资比例=（产业链占用资金-占用产业链资金）/营收

可看到，产业链占用建筑企业的资金比例持续上升，2017年产业链占用资金比例上升1.8个pp至90.6%，18Q1比例下降29.4个pp至409.2%；2017年 建筑企业占用产业链资金比例上升了0.6个pp至71.6%，18Q1比例下降了28.2个pp至298.4% ；综合后，建筑企业垫资比例有所下降，2017年垫资比例上升1.1个pp至19.01%，18Q1垫资比例下降1.2个pp至110.83%，我们认为建筑行业作为中游行业，议价能力仍较弱，产业链占用资金比例仍处于高位，但得益于PPP项目的发展，回款出现好转。

子行业垫资比较 ：化学工程和铁路建设是建筑行业中垫资较少的子行业，2017年垫资比例为分别为6.14%和9.04%，18Q1垫资比例为38.29%和6.09%；而园林、智能工程、钢结构、装饰垫资比例较高。相比去年同期，2017年 园林行业垫资比例下降18.68个pp，18Q1园林行业垫资比例下降78.60个pp，园林行业的垫资情况得到明显改善 。

总结起来， 客户面向国外的公司垫资较少，面向国内的垫资较多；面向制造企业的垫资较少，面向政府、开发商的垫资较多，但PPP模式的运用，使得这一状况有明显改善 。

行业整体回款与去年同期相比有所改善

2017年回款情况与去年同期相比有所好转，收现比提升至98.00%，18Q1回款有所恶化，下降3.29个pp至169.05%，2017年经营性现金流量净额相比2016年大幅下降近2000多亿元，其中中国建筑经营现金流净额下降近1500亿元，18Q1经营现金流净额相比17Q1减少约658亿元，其中中国建筑和中国铁建经营现金流净额分别下降200多亿元。

子行业回款比较 ：2017年， 子板块中除园林、建筑设计、专业工程、水利水电外，其他子板块收现比均提升 ，其中铁路建设板块收现比达103.12%，装饰为100.45%，房屋建设为99.86%；18Q1子板块中除公路桥梁、钢结构、化学工程和专业工程外，其他子板块收现比均有不同幅度的下降。

经营性现金流方面 ，2017年除房屋建设、水利水电、钢结构、铁路建设、建筑设计和专业工程外，其他子板块经营现金流净额占营收比重均实现提升；18Q1，国际工程、化学工程、专业工程、钢结构和建筑设计板块经营现金流净额占营收比重有所提升。 但从趋势上看 ，回款有边际改善的子行业：国际工程、化学工程、装饰、专业工程、智能工程等，下降较为明显的是房屋建设、水利水电等 。

根据建筑行业一季报中对2018年中报业绩进行预告指引，整理得到45家公司数据，其中预告增长的29家，占比64.4%，续盈8家，下降3家，预计扭亏的1家，亏损的4家。

2017年，装饰板块收入增速6.9%，比去年同期下降0.86个pp，主要是受环保督查、项目周期等因素影响，17年Q1、Q4季度收入增长有所放缓；净利润增长迅速，同比增长19.2%，并且增速逐季增长；整体收现比大幅提升，回款改善。公司层面，除美芝股份（-0.58%）、ST*罗顿（-2.12%）、方大集团（-29.89%）和*ST弘高（-51.31%）呈现负增长外，其他企业均实现了收入的正向增长，其中全筑股份、柯利达、广田集团、瑞和股份、维业股份和东易日盛实现了较高的增长速度。目前，各家正积极发展家装业务，在多轮准备成熟之后，业务放量可期， 重点关注金螳螂、全筑股份、广田集团 等。

营收保持稳定增长，利润增速逐季加快

装饰行业业绩逐渐改善 ：2017年装饰板块收入增速为6.9%，较16年略微下降0.86pp，但仍保持增长态势，净利润增速大幅提升，由16年7.84%提升至19.2%；逐季看，相较于17Q2、17Q3的18.02%、10.61%的较高增长速度，17Q1、17Q4增速有所下滑，但18Q1增速大幅回升至18.73%；净利润增速逐季加快，由17Q1的1%快速增长至17Q4的33.85%，18Q1增速为14.93%，继续维持相对较高的增长态势。 我们认为装饰充足的在手订单、全装修的大力推广以及家装业务的推进，装饰板块18年有望继续回暖，利润持续高增长 。

板块内部分化明显：

▲ 从收入看 ，除美芝股份（-0.58%）、ST*罗顿（-2.12%）、方大集团（-29.89%）和*ST弘高（-51.31%）增速为负数外，其他企业均实现了收入的正向增长，其中全筑股份、柯利达、广田集团、瑞和股份、维业股份和东易日盛实现了较高的增长速度，增速分别为38.65%、24.32%、23.96%、23.38%、22.62%和20.46%；奇信股份（19.04%）、中装建设（17.88%）、洪涛股份（15.77%）、建艺集团（14.96%）、亚泰国际（9.69%）、名雕股份（7.72%）、宝鹰股份（5.12%）、亚厦股份（1.48%）和江河集团（0.37%）实现了相对较小幅度的增长。

▲ 从净利看 ，2017年全筑股份、方大集团、广田集团、维业股份、瑞合股份、奇信股份、亚泰国际、江河集团上升幅度较大，分别上升了64.1、64.0、60.6、42.9、39.6、37.6、33.2和32.7个pp；东易日盛（+25.9%）、柯利达（+19%）、金螳螂（+14%）、亚厦股份（+12%）、建艺集团（+11.2%）、宝鹰股份（+8%）、洪涛股份（+4.9%）、中装建设（+2.9%）和名雕股份（+2%）；*ST弘高、美芝股份降幅较大，分别下降了163.3、18.5个pp，*ST罗顿净利有所下滑，下滑0.7个pp。

毛利率呈下降趋势，净利率趋于平稳，龙头效应显著

2017年装饰板块毛利率整体呈下降趋势，20家公司中仅6件公司毛利率有所上升，行业龙头金螳螂、亚厦股份、广田集团、江河集团等毛利率均有所上升，行业龙头净利率保持稳定增长。

▲ 毛利率方面 ，2017年全筑股份毛利率提升幅度最大，提升3.25个pp至13.49%，江河集团、广田集团、瑞和股份、亚厦股份和金螳螂分别提升1.18、0.76、0.72、0.45、0.26个pp；*ST罗顿、方大集团、*ST弘高、柯利达下降幅度较大，其中*ST罗顿下降最大为8.8个pp，其余分别下降6.06%、2.77%、2.43%；洪涛股份（-1.92%）、美芝股份（-1.7%）、宝鹰股份（-1.67%）、奇信股份（-1.55%）、中装建设（-1.51%）、亚泰国际（-1.23%）、名雕股份（-1.07%）、维业股份（-0.52%）、建艺集团（-0.35%）和东易日盛（-0.31%）均有小幅下降。18Q1，方大集团、名雕股份、建艺集团增幅较大，分别增长7.55、3.71、2.86个pp。